外匯天眼APP訊 : 7月3日，中信證券（600030.SH）跟中信建投（601066.SH）在合併的傳聞發酵下雙雙繼續漲停，而中信建投市值也一度超越了中信證券。然而，兩者的基本面情況卻存在較大差異，尤其估值方面的差異巨大，市淨率分別為2.09倍和7.5倍，此前中信證券併購廣州證券的市淨率對價只有1.21倍。
在第一財經記者採訪的多位業內人士看來，兩者如果真要合併其實存在一定的技術障礙，估值差異就是一個很大的問題，要雙方股東都認可會比較困難。這跟2015年南北車的合併情況不一樣，也跟中信證券過去多次趁市場低迷併購實力較弱的同行不一樣。
澄清並未澆滅炒作熱情
中信證券與中信建投雙雙漲停，兩家頭部券商合併傳聞仍在發酵，7月2日晚間兩者釋出的澄清公告並未澆滅市場炒作的熱情，不少投資者認為2015年南北車合併前後，也一度經歷了先雙雙否認，然後全面實施的過程。
7月3日收盤，中信證券和中信建投的總市值分別為3706.11億元和3647.33億元。同一家券商，中信建投AH股溢價率超過三倍。
兩大券商巨頭“被合併”，這其實不是第一次。今年4月14日，市場就傳言稱“中信證券、中信建投以及兩家公司主要股東中信集團和中央匯 金等，正就兩家證券公司合併的可能性進行研究”。當時中信證券和中信建投也都發布了闢謠公告。
據相關媒 體報道，中信證券總經理楊明輝在6月23日召開的股東大會上再次對該事項進行回覆，公司並未聽聞相關與中信建投合並的訊息。
“這事我個人認為是傳聞，不止是技術上的，基本面上來看可能性也不大，更多隻是二級市場炒作藉口。”關於兩者合併傳聞，深圳某知名券商高管向第一財經記者表示，並不看好兩者在市場火熱之際合併的可行性。
他補充道，雖然2015年的時候南北車的合併也經歷過從否認到實現的過程，但當時南北車之間業務規模等資料相對接近，估值差異比較小，實現起來比較容易，但中信證券和中信建投的情況的確完全不一樣，投資者不宜盲目類比。
從2019年全年財務資料來看，中信證券營業收入431.4億元，淨利潤122.29億元，每股收益1.01元，每股淨資產13.34元；淨資產收益率（ROE）方面，2019年為7.76%，雖然2019年行情較好，但中信證券的ROE水平連續四年低於8%，跟2014年的12.18%和2015年的16.63%無法相比，而那兩年超過10%的水平，正是在單日成交一度逼近2.5萬億元的牛市背景下實現的。
中信建投方面，2019年總收入為136.93億元，只有不到中信證券的三分之一，淨利潤55.02億元，不如中信證券一半，每股收益0.67元，每股淨資產6.09元，淨資產收益率略高於中信證券，2019年為11.51%，但2017年和2018年都低於10%。
兩者業務上更大的差異在於自營的業務規模，中信證券的“交易性金融資產”是中信建投接近4倍。中信證券年報顯示，2019年末“交易性金融資產”為3553.48億元，同比增長43.61%，佔期末總資產比例為44.88%，主要原因是“交易性金融資產投資規模增加及公允價值變動”。中信建投年報則稱，年末“交易性金融資產”為917.56億元，同比增長60.06%，佔總資產的32.1%，變動原因是“本期債券投資增加”。
目前，兩者雖然市值非常接近，但實際上估值、營業收入、淨利潤等 資料相差比較大，相對接近的只有淨資產收益率資料。而估值差異巨大，有可能成為兩者合併的阻力，股東和監管層會不會同意是一個很大的未知因素。
估值不匹配或讓合併有技術障礙
市淨率方面，當前按照A股最新漲停後的收盤價計算，中信證券和中信建投分別是2.09倍和7.5倍，兩者在市淨率估值上如此巨大的差異，或許成為兩者合併潛在的技術性難題；另外，中信證券A股比H股的溢價不到一倍，而中信建投則是超過三倍。
關於兩者潛在合併的可能性，上海某知名券商併購業務負責人向第一財經記者表示，一般來說這種上市公司的合併只能是換股，而且定價必須要貼近市場交易價格。如果上市公司之間的換股估值差異比較大，那麼股東大會不容易透過，監管層方面也會有一定壓力。
跟上述深圳券商高管看法類似，該併購業務負責人認為兩者合併“在技術上暫時很難實現”，這跟過去中信證券多次在市場低迷之際併購的做法完全不一樣。
2019年1月市場低迷之際，中信證券和越秀金控（000987.SZ）釋出了重組方案，中信證券擬向越秀金控發行7.93億股，以此來合併廣州證券（剝離廣州期貨99.03%股權以及金鷹基金24.01%股權），交易對價為134.6億元，中信證券發行價格為每股16.97元；廣州證券在2018年11月30日歸屬於母公司所有者權益合計只有111.28億元。
由此可見當時中信證券併購廣州證券的市淨率對價只有1.21倍，跟當前中信建投A股估值的7.5倍差異巨大。而當時的廣州證券只是越秀金控旗下的一個子公司，廣州證券自身並非上市公司，這也為當時中信證券重組方案的最終定價提供了騰挪空間。
上述上海券商併購業務負責人認為，當時廣州證券的定價較低，也有資產質量潛在問題的一些因素，比如股權質押業務方面的潛在虧損；越秀金控獲得的中信證券股權其實現在也已經增值比較多，換股這種方式讓雙方都有較好的收益，對越秀金控來說拿到中信證券股權後，用不著再操心業務層面的事情。
根據18個月前的公告，在資產總額、資產淨額和營業收入方面，交易標的資產（廣州證券主體）佔中信證券的比例分別為6.79%、8.79%和4.03%；交易要發行的7.93億股，佔交易前中信證券總股本121.17億股的6.54%。中信證券稱，“廣州證券未來定位為在特定區域經營特定業務的子公司”。
中信證券先後於2004年和2006年對萬通證券和金通證券進行股權收購。過去整合中，中信證券對母、子公司的業務進行了劃分，將這兩家子公司定位為在特定區域經營特定業務的子公司。2012年中信證券併購里昂證券，完善海外業務佈局，可見中信證券過去多次併購都是在市場低迷的時候進行，而且併購物件相對中信證券整體實力差距都比較大。
而這次中信建投跟中信證券實力差距並沒有那麼大。
6月底端午節假期的週末，有媒 體報道稱，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商。
光大證券（601788.SH）、招商證券（600999.SH）、興業證券（601377.SH）等都有較強實力的大股東，而各家券商大股東旗下也有較強實力的銀行，銀行和券商互為關係不錯的“兄弟公司”。6月19日開始，這些券商領漲整個券商板塊，帶動大盤上攻，然後中信證券和中信建投的合併傳聞發酵，兩家連續漲停，也帶動上證指數突破31 00點，在不少投資者看來這標誌了“牛市”全面開啟。
“做大券商，增強實力當前也有監管層的驅動，但真要實施起來，的確考驗投行團隊的智慧，如何設計方案來獲得股東大會透過是一個關鍵。”有券商分析師向第一財經記者表示。