收入“不給力”、業績靠“控費，為何擋不住涪陵榨菜股價的“風騷”？

4月21日晚間，涪陵榨菜釋出了一季報，據披露，其2020年一季度實現營業收入4.83億元，同比下滑8.33%，實現淨利潤1.66億元，同比上升6.67%。在疫情情況之下，涪陵榨菜一季度業績仍然有所增長，其似乎受到了二級市場的認可，其一季度“成績單”一經披露，4月22日，其股價便一路走高，漲幅高達6.76%，報收35.55元/股。不過從其經營資料來看，繼2019年增收不增利後，涪陵榨菜2020年一季度則銷售疲軟盡顯。

提價效應不再

涪陵榨菜自上市以來因高成長的業績表現，被譽為”醬菜小茅臺”，而其多年來的業績增長則得益於“量價齊升”，“量”在於銷量的上漲，“價”則在於其“提價”策略。

據中信建投證券的統計，自2008年起，涪陵榨菜提價12次，其中包括調節出廠價5次和調節終端零售價9次。透過多次直接加間接的提價，涪陵榨菜從2008年之前的0.5元時代，進入到2008年至2014年的1元時代，最後又邁進了2015年到今日的2元時代，其漲價幅度超過了300%。

涪陵榨菜提價回顧

涪陵榨菜憑藉自身“烏江榨菜”的品牌優勢，在銷量方面一直未受漲價因素影響而縮減，但近年來，情況似乎有所改變。據Wind統計，2015年至2019年，涪陵榨菜銷量分別為9.75萬噸、11.13萬噸、13.05萬噸、14.44萬噸和13.85萬噸。可見，從2019年開始，涪陵榨菜的銷量已經所有減少，頻繁利用“提價”策略增厚業績的涪陵榨菜也遭遇了銷售瓶頸。

銷量大減直接導致涪陵榨菜的營業收入增速逐漸走低，2019年，其營收增速為3.39%，較2018年25.92%的增速大幅下滑21.99個百分點，呈現斷崖式下降。至2020年一季度，其長久維持的營收增長的“神話”破滅，營收轉為大幅下降8.33%，這也意味著涪陵榨菜銷售疲軟的難題似乎仍未得以解決。

涪陵榨菜營收增速情況圖

與此同時，其存貨積壓的困擾也愈發明顯，2017年至2019年末，其存貨週轉率分別為3.75、2.93、2.21，呈現不斷下滑趨勢，2020年一季度存貨金額為4.73億元，環比2019年末增加了14.39%。

涪陵榨菜存貨週轉率圖

憑藉多次提價，涪陵榨菜的毛利率不斷走高，2016年至2019年，其毛利率分別為45.78%、48.22%、55.76%和58.61%，但在2020年一季度，其毛利率持續攀升的狀態被終結，當期毛利率為57.6%，較上年末下滑了1.01個百分點。銷量、毛利率均下降，其未來“提價”的邊際效應似乎已經不大。

不過民生證券研報認為，涪陵榨菜毛利率的下滑主要是受產品結構變化的影響。產品結構方面，毛利率相對而言略低的主力商超產品佔比提升，是拖累整體毛利率水平的主要因素（疫情之下主力商超產品需求驟然提升），此外部分高毛利產品如脆口受制於產能和運輸緊缺而佔比下降預計也是部分原因。

一季度業績靠“控費”

涪陵榨菜一改往日以“提量”、“提價”拉動業績增長的策略，2020年一季度的盈利，則似乎靠的是“控費”。

2020年一季報顯示，其實現淨利潤1.66億元，同比增加額1034.78萬元，增幅達6.67%。在營收規模縮減、毛利率下滑的情況之下，涪陵榨菜淨利潤得以增長的原因則在於“削減銷售費用”。

2020年一季度，涪陵榨菜銷售費用金額為7675.11萬元，較2019年一季度的1.06億元，降低了2913.04萬元，降幅達27.51%。對此，民生證券認為，其銷售費用率的下降主要得益於公司年初明確提出控費增效並改革激勵考核措施保障實施，以及疫情限制了營銷活動的主動開展。

而涪陵榨菜銷售費用的縮減與銷售收入的下滑之間是否有必然的聯絡，值得思考。

此外，值得警惕的是，涪陵榨菜一季度應收賬款暴增了7962.28%，對此公司的解釋是：“為提高產品銷售的滲透率和與競爭對手的競爭力，公司適度放寬部分客戶信用額度。”