[基金牛時代]兩大指標評估行情趨勢 百億基金經理駱帥眼中的”慢牛”

不知道大家對昨天A股的“黑色星期四”感受如何？

7月已過半，從上兩週的資金入市拼殺、各大股指持續走高、每天賺錢變成常態，到這周的大漲、小幅調整、大幅下跌，不管你是看多還是看空，這半個月總有個時點讓你難受。將時間線拉長，我們會發現短期的盤中博弈對普通投資者來說或是傷敵一千自損八百的事。投資是一生的事情，不過能做到鬧市取靜，堅定並長期做正確的事情的人並不多。

百億基金經理駱帥表示，超額的收益往往是在行業配置和個股選擇中獲得的，短期的波動對長期的結果影響甚微。那什麼才是從長期來看正確的投資呢？判斷行情階段的兩大標準又是什麼？

本期金融界《基金牛時代》特邀南方基金經理駱帥道出投資的本質。

本文核心觀點：

1. 超額收益主要來自於行業配置和個股選擇

2. 維持“價值藍籌與科技成長”的雙主線判斷

3. 消費行業短期的高估值會隨成長而下降

4. 疫情打亂經濟復甦節奏，新技術發展遲到但不缺席

5. 供給側的創新才是價值創造的源泉

6. 需求和供給相輔相成，不斷裂變

7. 以估值歷史區間和流動性轉折來評估行情趨勢

8. 股價上行與盈利增長匹配的才是慢牛

以下對話全文：

超額收益來自於行業配置和個股選擇

價值藍籌與科技成長帶來“複利”

金融界基金：進入7月，火熱的行情讓普通投資人“膽戰心驚”，總是擔心買的高點，賣在牛市啟動時刻，請結合您的經驗談談看法？

駱帥：回顧過去五年來的基金管理歷程，從結果上來看，主要的超額收益貢獻來自於行業配置和個股選擇。從過程上來看，行業配置上堅持選擇“長坡厚雪”，看重行業的議價權和競爭格局，個股選擇上堅持“長期主義”，看重企業家精神，跟真正創造價值、提高效率的龍頭企業同行，是獲得長期超額收益的核心。

維持“價值藍籌與科技成長”雙主線判斷

金融界基金：短期博弈和長期的準確判斷都可以讓人掙到錢，不過要想在市場長期盈利，二者缺一不可。觀中長期中，請談談您的觀察以及看好的投資機會？

駱帥：由於科技醫藥等成長型板塊相對週期性板塊有巨大溢價，因此關於風格切換的爭議很多。我們並不會把投資業績建立在對於風格是否切換的判斷上，而是從更具體的層面考察不同的細分行業和公司，是否能在未來有持續的業績增長，估值相對合理，從而創造出較高的複合收益率。

我們做的事情，第一要在自己的能力圈內，第二要從長期出發，不參與投機和博弈。我們理解的“複利”，即是堅持做長期來看正確的事情，隨著時間的推移自然能夠產生超額收益。如果一個公司不能持續高效地創造價值，股東回報率緩慢下降，長期持有收益率堪憂，我們會因為短期可能上漲而買入嗎？不會。從這個角度，風格是否切換不是我們關心的問題，專注於尋找好的投資標的才是。

除此之外，新的成長型公司正在不斷上市，不斷創造出優質的標的供給，這與過往存量的市場結構頗為不同。“風格切換”這種模式是否會改變，發生的幅度是否會減弱，值得思考。我們仍然維持“價值藍籌與科技成長”的雙主線判斷。

消費行業短期的高估值會隨成長而下降

疫情打亂經濟復甦節奏，新技術發展遲到但不缺席

金融界基金：消費行業隨著國內疫情的消失，會不會有一輪投資機會？哪些子行業有機會？

駱帥：消費行業過去幾年漲幅較大，更多是源於市場份額的集中，以及品牌消費品的估值提升。短期來看，區域性估值過高的領域需要消化一下估值，但從中期來看，中國很快將成為全球最大的消費市場，會誕生一大批大市值的消費公司（白酒已經誕生了超大市值公司），我們反而對消費的估值風險並不擔心。

金融界基金：如何看待當前國內市場宏觀環境、中觀產業層面的積極利好與風險利空？

駱帥：其實在2019年下半年，宏觀經濟已經在逐漸走出低谷，不過這個復甦過程被疫情打斷了。現在疫情的影響逐步過去，國民經濟正在重新拾起復蘇的勢頭，因此儘管外需不確定性較高，我們對國內實體經濟並不悲觀。也正因為如此，預計流動性將保持寬鬆，但不會持續放鬆。當前，各個產業都在積極擁抱5G、雲計算、人工智慧等新技術，不斷提升效率，中國的企業在這一浪潮中敢於嘗試，勇於創新，令人振奮。目前主要的風險集中在外部因素，在當前的國際環境下，中國能否保持科技上的競爭力和產業鏈上的地位，是重點值得關注的問題。相信隨著創新環境的不斷完善，憑藉高質量的基礎設施和完備的產業叢集，這兩個問題的答案應該是肯定的。

供給側的創新才是價值創造的源泉

需求和供給相輔相成，不斷裂變

金融界基金：不知道您認可不認可“一切價值的增長都是因為創造出了新需求或者新方式”這句話。您覺得當前中國和全球的形勢下，什麼行業可以產生新需求？什麼是未來人們所需要的，但是目前還沒有被充分意識到或者發展？

駱帥：我更認可後半句，價值的增長主要來自於“新方式”——供給側的創新才是價值創造的源泉。“新需求”要轉化為價值，最終也有賴於“新方式”的實現；而有了“新方式”，“舊需求”也會迸發出新的生機。對健康和壽命的追求，古已有之，秦始皇的方式是求仙問道，現代醫學的方式是科技研發，後者才真正創造了價值。需求和供給也是相互推動的，比如對於開車這件事，本來是需要駕駛員全神貫注的，但隨著自動駕駛越來越成熟，駕駛員會被解放出來，這時候他/她會產生車內工作、娛樂等新的需求。多種技術的發展相互交織，會不斷裂變出新的需求，而無論技術如何演變，需求總是根植於人性的深層，這方面可以參考馬斯洛、奧爾德弗等人的理論。舉個未來新需求的例子，過度城市化和資訊化會讓人感到壓抑，需要在風馳電掣和風餐露宿中尋求與自然的親密，房車、大排量摩托車將來的需求肯定會不錯。

以估值歷史區間和流動性轉折來評估行情趨勢

股價上行與盈利增長匹配的才是慢牛

金融界基金：從資料來看，7月份是今年A股解禁市值最高的月份，但是又恰巧碰到了7月初的“牛市”。關於這兩股勢力間的對弈，您怎麼看？

駱帥：解禁可能會帶來短期節奏上的變化和波動，但從歷史上來看，大行情的轉折往往不是解禁這樣的事件帶來的。相對於居民資產配置的大趨勢轉移，解禁帶來的壓力不是決定性的。我個人更關注估值的歷史區間位置和流動性轉折的訊號。

金融界基金：牛市為什麼要慢才健康？牛市不言頂說的不是在牛市裡面不用考慮頂端，而是在牛市中要敢想，要敢於突破自己認知能力的上線和下線。作為一個專業的投資人，您對牛市怎麼看？怎麼判斷牛市的“底”和“頂”？

駱帥：一輪快速大幅上漲的牛市往往會使眾多場外資金蜂擁而入，在快速的財富增值中失去理性，在估值泡沫階段投入最大比例資金，最終以少數投資者盈利，大部分人虧錢的方式結束。慢牛是與盈利增長匹配的牛市，流入的資金買到的總是估值不那麼離譜的股票，大部分投資者長期都能盈利。作為以自下而上選股為主的專業投資者，牛市不是賺錢的必要條件，有時反而會使一些看好的公司股價飆升，增大以合理成本建倉的難度。因為作為公募基金經理，我面對的資金是持續流入的，必須考慮淨值增長的持續性。我認為不要把判斷底和頂作為最重要的功課，一旦投資者認為自己掌握了逃頂抄底的“絕技”，往往離虧大錢不遠了，因為市場是非常難以預測的，幾乎不會以完全相同的方式重演。當然，對頂和底的區間我們必須有判斷，我一般採用股權風險溢價的歷史區間，來判斷當前的估值到底處於何種程度。

瞭解駱帥：現任南方基金權益研究部董事、基金經理。2009年加入南方基金，他是內部培養起來的擁有超過五年投資經驗的新生代百億基金經理，對醫藥生物、食品飲料、電子、休閒服務、機械裝置、計算機等行業有深入研究，並擅長透過長期持有享受“複利”。