被評級耽誤的富力 實藏著最真實的後驅力

  2016年1月時，因為債務激增，穆迪曾將恆大集團的主體信用級別從“B1”下調至“B2”，評級展望為負面。但隨著2016年下半年之後，恆大先後引入兩輪戰投，並陸續贖回全部永續債，集團的淨負債率和歸母利潤得到大幅改善，穆迪也在2017年時，將中國恆大評級展望由“負面”升至“穩定”，並認為今次行動反映恆大強勁的合約銷售額及主動的債務管理，改善流動性水平，同時也預期集團繼續改善信貸情況。

  同樣，在2017年時，穆迪也曾對融創中國的流動性狀況表現過擔憂。但在2019年裡，因為穩健的合約銷售額增長、謹慎的土地購置、盈利能力改善等綜合原因，穆迪又連續四次提升融創信用評級。並預計未來12-18個月融創的債務槓桿率和利息覆蓋率都將得到大幅改善。

  可見，評級從來都不是固守不變的事情。相反，它更多時候多反映的都是短期邏輯。

  而這一次，危言聳聽來到了富力面前。

  5月25日，穆迪將富力地產股份有限公司的評級由“Ba3”降至“B1”，展望從觀察名單變為“負面”。評級的下調，反映出穆迪對其經營現金流疲弱以及未來12-18個月內大量債務到期的擔憂，負面展望則反映了富力地產在未來12-18個月的再融資需求較高。

  那麼，這一次的穆迪，是不是又杞人憂天了？

  有息負債以銀行貸款為主，融資成本長期低於行業平均值

  2015年，正值國內公司債發行放寬，以3年期、5年期的公司債週期算，2018年-2020年，註定是國內房企的償債大年。

  資料顯示，富力地產2020年將面臨623億元到期債務，佔總債務的30%以上，截至2019年底，該公司持有現金約384億元（含受限制現金）。從數字來看，短債與現金之間確實存在比較大的缺口，這也和富力前幾年融資的時間節點有關——短債裡的長期借款當期部份佔了482億元。

  面對公司的償債大年，今年一季度裡，富力已再融資約70億元人民幣，融資方式包括超短融、私募、美元票據。而二季度裡，5月10日，廣州富力地產股份有限公司2020年面向專業投資者公開發行公司債券專案狀態更新為“透過”，類別為小公募，債券規模不超過人民幣100億元（含100億元），採用分期發行的方式，其中，首期發行規模不超過人民幣50億元（含50億元）。5月12日時，深交所資訊顯示，“光證-首創-富力萬麗酒店資產支援專項計劃”專案狀態更新為“已回覆交易所意見”，該等債券類別為ABS，擬發行金額25.27億元。

  也就是說，不完全計算，今年前5月，富力已成功獲取了約200億元的額度，其中成功融資部分約145億元，另外提前預留隨時可發行債券部分為50億元。

  根據募集書，這些融資所募集的資金，將全部用於償還富力地產已發行公司債券的到期及回售部分，加上手中的現金，富力已約有584億元的額度。預計下半年裡，富力還將進行多輪融資以借新還舊，穆迪所擔憂的流動性疲弱以及大量債務到期問題，明視訊記憶體在過度高估。

  這一點，標普在4月30日的研報中也曾指出表示：由於富力地產積極地再融資、額度的批准以及在岸資本市場的強大地位，該公司不太可能遭遇流動性緊縮。

  且在富力有息債務以銀行貸款為主，境內信貸佔比43.1%，非標債務佔比較少僅佔11%。這也佐證了富力在銀行系統內的良好信譽，並有助於富力降低融資成本——2018年富力的平均借貸利率為5.74%，2019年為6.6%，而橫向對比同規模陣營（1300-1800億元）的房企，融信中國的融資成本為6.9%，正榮地產為7.5%，華夏幸福為7.86%，中梁控股為9.4%，可見，富力的融資成本仍處於國內民營房企中的較低水平。

  全資持股專案超93%，應收款絕大部分為舊改意向金

  而中長期來看，在年內短債償完，重新調整長短債務結構之後，富力高權益的開發模式，以及成熟的城市更新產品，都將成為它強勁的持續後驅力。

  合作開發是近幾年房企的主流經營策略，透過充分利用合作槓桿，對於並表非全資子公司，可以透過增加少數股東權益來增厚淨資產，壓低淨負債率；透過合聯營方式可以將債務放在表外，可以減少合併報表的債務水平，這兩種合作方式都可以對債務進行很好的美化。

  但包括富力、龍光在內的粵系房企，都依然偏好權益的開發模式，它們的合聯營專案還是少數股東權益都非常少，專案基本都由自己一家全資持股。

  公告顯示，2019年全年，富力地產權益總銷售收入共約人民幣1382億元，銷售面積達約1255萬平方米。其中，公司聯營專案所佔權益部分銷售收入僅約人民幣123億元，銷售面積僅約92萬平方米。

  這一方面固然會失去“充大規模”，以及隱藏債務、美化報表的機會。但另一方面，卻也獲得了全額的營業收入和利潤收入，充分掌控開發節奏以及去化回款的主動性。更真實的年報，在行業不斷“去水”之後，富力紮實的內涵實力，也將被更多投資人認識到。

  尤其是近期，上交所給了2家TOP20房企發去了問詢函，質疑這兩家企業對錶外合作專案提供財務資助的信披合規性問題。對於富力來說，就不存在這樣的擔憂。

  透過查詢審計報告能發現，富力2019年底347億的其他應收款，並非是和其他房企一樣主要是和合聯營公司和少數股東方的往來款，而主要是舊改專案中支付的合作意向金——前五大其他應收款中有三筆是合作意向金，兩筆是與合聯營方的往來款，合作意向金合計80.84億，佔前五大其他應收款總額133.57億的60.78%。

  而這些高佔比的城市更新專案，亦是富力在穿越週期之後重返利潤榜或者說估值榜的殺手鐧。

  自1994年操刀廣州荔灣區化工廠舊改專案開始，富力地產就開始深耕城市更新，有豐富的城市更新經驗。同行需要兩年、甚至更長時間才能完成的村民房屋拆除目標，富力基本在一年多的時間裡便可實現。

  在今年業績會上，富力高層就公開透露，2019年裡，富力已透過在三個城市的城市更新專案轉化了179萬平方米土地儲備。而截至2019年底，富力地產已簽約的合作城市更新專案超過70個，規劃總建築面積超過7000萬平方米，可售建築面積超過4000萬平方米，其中92%位於一線及二線城市，60%位於大灣區，為其未來穩健增長奠定了穩定的基礎。預計未來兩年內透過城市更新轉化的土儲面積將達1000萬平方米，相當於2000億元可售貨值。

  對於富力來說，這些核心城市核心地段的專案，對集團意味著穩定而可觀的利潤來源；對於富力的股東、投資人來說，今年的政府工作報告再次提到“城市更新”的重要性，而富力手中已經握有的存量資產及運作經驗，將是這隻股票在2021年之後出現翻倍收益的保證，也是富力被標普持續展望穩定的重要原因。