中信明明：抽絲剝繭看利潤 管窺企業利潤的復甦節奏

　　4月工業利潤整體邊際修復，但不同所有制、不同行業分化較為明顯，國有以及中上游利潤走弱、私營以及中下游的利潤回暖，量價因素只是原因之一，管理成本、投資收益等因素對利潤的影響也不容忽視。隨著原材料價格回溫以及基建發力，企業的利潤增速有望趨於彌合，但考慮到居民收入、消費意願仍有不確定性，且海外風險仍然嚴峻，仍需關注工業利潤修復的可持續性。

　　工業利潤：整體修復與結構性壓力並存。4月工業利潤整體修復，但不同所有制、不同行業分化明顯，國有企業以及中上游行業利潤較為疲弱，私營企業、中下游行業利潤表現亮眼。考慮到去年同期的低基數，企業利潤改善的背後有基數效應的推波助瀾，但基數效應並非主要原因。

　　抽絲剝繭看利潤。結合國家統計局的定義以及企業利潤表的編制方法，我們可以將工業企業利潤劃分成四個部分：經營利潤、管理成本、投資利潤以及其他因素。基於此，我們對不同行業，不同所有制企業的利潤進行分拆。結果顯示，不同行業、不同所有制的工業企業表現不一，中上游企業以及國有企業的經營利潤增速要明顯高於利潤總額增速，而中下游企業以及私營企業則反之，一定程度上說明當前不同企業的利潤波動並非僅僅與終端需求相關。

　　利潤分化的背後。國企是穩定就業的重要力量，國企以及中上游行業向員工讓利或是國企利潤維持疲弱的重要原因。“船小好調頭”，私營以及下游行業的管理成本更具彈性，或是推動私營企業利潤進一步回升的原因之一，寬貨幣環境之下的投資收益可能也會對利潤形成正向貢獻。

　　管窺企業利潤的復甦節奏。對於私營以及中下游企業而言，壓降管理成本、增厚投資收益並非長遠之計，企業利潤增速終將回歸終端需求，但後疫情時期居民收入以及消費意願的不確定性或將對企業的利潤修復形成制約。對於國企以及中上游行業而言，原材料價格回溫以及基建、地產投資加碼有助於帶動上游行業利潤築底反彈，不同所有制、不同行業的分化料將收斂。

　　結論：4月工業利潤整體邊際修復，但不同所有制、不同行業分化較為明顯，國有企業以及中上游行業利潤較為疲弱，私營企業、中下游行業利潤表現亮眼。從利潤分拆的角度來看，國有以及中上游企業的利潤走弱並非單純受原材料價格走弱以及企業生產經營狀況不佳所致，國企向員工讓利也是企業利潤回落的原因之一；對於私營以及中下游企業而言，其利潤快速走暖也並非僅僅是因為終端需求的改善，企業主動調整自身的管理成本以及寬貨幣環境之下的投資收益高增也是利潤回暖的重要原因。往後看，對於國企以及中上游企業而言，原材料價格回溫以及基建投資發力將帶動其利潤增速逐漸修復，但剛性的管理成本或將成為利潤回暖的掣肘；而對於私營企業而言，利潤增速終要回歸至終端需求，考慮到後疫情時期居民收入、消費意願仍有不確定性，以及海外市場風險仍然嚴峻，仍需關注工業利潤修復的可持續性。

（文章來源：明晰筆談）