首創置業：上癮永續債 | 透視國企地產④
樂居財經 楊靜姝 發自北京
2019年，首創置業（02868.HK）雖未完成最初的千億計劃，卻踩線邁過了下調之後的800億目標。
投資者似乎並不滿意。在年報公佈之後，首創置業的股價持續低走。從3月20日的最高價1.7港元/股，已經降到1.44港元/股（5月28日的最高價），股價累計下挫近15%，5月29日開盤依舊在1.40港元/股震盪。
規模未破千億，債務卻早在千億之列。2019年，首創置業的總負債增加117.12億元達到1432.28億元，負債率在77%以上。
首創置業的負債率整體走穩，近三年的波動幅度不超1%，並且在連續攀升四年後，2019年出現拐點，較2018年下降0.18%。在首創置業看來，這樣的降幅是“控負債初見成效”。
不過這其中，並沒有將永續債計算在內，如果加上151.24億元的永續債，首創置業2019年的實際負債率將上升至85.47%。
有息負債增加
此前，惠譽下調了首創置業的評級，其中一個原因是“槓桿率居高不下”。“降槓桿”成了首創置業的重頭工作。
其實，負債率的增減，拼的是負債與資產的相對增長速度。首創置業負債率的下降，從源頭上看，是負債增幅慢於資產增速，2019年總負債增加117.12億元，總資產增加155.52億元。
放眼整個地產行業，首創置業的負債水平算不上高，但對於其常年慢速回籠的經營資金，超1400億的負債壓力不算小。
資料顯示，首創置業的經營現金流淨額常年為負。以近七年為例，2013年至2019年期間，僅2017年、2019年的經營現金流淨額是正數，其餘均在0以下，並且2014年的負數值更是超過百億，達到-124.42億元。
在負債117.12億元的增幅中，主要來源於長期債務的增加。2019年首創置業的“非流動負債”較去年增加了62.27億元，佔債務總增幅53%。而在長期債務中，增幅最大的則屬於“應付債券”，以31.80億元的增量貢獻了一半，其從2018年的253.10億元增至284.90億元。
應付債券的增加，與首創置業在2019年的密集發債融資分不開。據統計，2019年全年，首創置業透過發行公司債、專項債券、可續期票據等方式獲得了不低於425億元的融資。
根據年報披露，2019年首創置業有6次發行公司債券，融資額度為115.9億元，平均利率為4.82%，期限基本為3-5年。
頻繁的融資推高了有息負債的規模，以及與之同步的利息支出。根據樂居財經統計，2019年首創置業的有息負債為927.55億元，較2018年的869.43億元增加58.12億元；財務費用中的“利息費用”為32.24億元，較2018年的25.71億元增長了將近三成。
2020年5月首創置業一個30億元的公募債券到期；在2020年9月前後，將有三筆餘額為12億元（截至2019年末的額度統計）的公司債集中到期。
目前，首創置業的手握現金為270.35億元現金，可以完全覆蓋短貸的17.18億元和一年內到期的非流動負債228.19億元。
永續債侵蝕利潤
相比於負債率的控制見效，首創置業的盈利表現可謂是“仁者見仁”。營收增速放緩的同時，出現了負增長，而淨利潤在連年下滑之後卻出現可觀增長。
在連續兩年個位數增幅之後，2019年首創置業收入出現負增長，營收207.86億元，同比下降11%；而歸母淨利潤以21.23億元轉負為正，同比增幅10.5%。
收入降，淨利反增，上漲的盈利從哪裡來？樂居財經從財報中瞭解到，在“三費”上浮的同時，首創置業對營業成本嚴控，將其從169.49億元壓縮至137.14億元，減少了32.35億元，且98%以上都是從主營業務上摳下來的。資料顯示，主營業務成本較2018年減少了31.92億元。
一手節流，一手就要“開源”。首創置業的淨利增加上，投資收益、淨敞口套期收益這兩項進賬不能忽視。2019年首創置業投資收益增加了3.43億元，對聯營、合營企業的投資收益減少至3.55億元，剩餘32.24億元具體來自哪些投資專案，年報中首創置業並沒有進行詳細解釋。
與投資收益相比，“淨敞口套期收益”基本可以忽略，僅貢獻了1700多萬，但增幅卻不能忽視，該專案較去年增長了1.4倍之多。
2019年，是首創置業近四年來淨利潤首次正增長，從2016年之後一直在下滑，而2016年也是用永續債開始計算在內的一年。
永續債常被業內人形容為：一半砒霜，一半蜜糖，而決定其是糖還是毒，就要看公司能否將債化為銷售，然後儘快進行贖回。
樂居財經梳理發現，在2015年年報中還沒有“其他權益類工具”，2016年開始出現，金額為28.95億元，此後，永續債規模逐步遞增，2017年、2018年、2019年永續債規模分別為58.90億元、134.76億元、151.24億元。
在永續債大增75.86億元的2018年，首創置業的淨利降幅也是近四年最大的，同比下降4.66%至19.23億元。同時，用永續債的資金填充，並沒有為首創置業帶來高紅利的業績增長，反而收入增速在放緩。
2016年、2017年、2018年、2019年，首創置業營收分別為203.49億元、212.92億元、232.57億元，同比增幅為27.23%、4.63%、9.23%、-10.62%，而在2015年，首創置業的營收增幅為59.03%，營收增幅從雙位數變個位數，再變負數。
首創置業的永續債規模還在增加。今年年初，首創置業又發行了5億美元5 N年期的次級永續證券，利率為5.75%。
土儲權益佔比連降
規模是首創置業每年都在提的話題，也是地產企業繞不開的話題。上任之初，首創置業總裁鍾北辰就曾表示：“首創每年都在提規模，這是我們的重要任務”。很大程度而言，攀升的總負債多是基於擴充規模的資金需求。
在2019年微超800億完成目標之後，首創置業在2020年的目標上沒有再加碼，繼續維持800億的銷售目標。
看似保守的目標背後，與首創置業土儲權益佔比連年下降不無關係。
樂居財經瞭解，2015年至2019年，首創置業的土儲總建面持續增加，2019年更是達到歷史新高，為1661萬平方米，不過，與在土儲面積大增正好相反，權益佔比連年下滑，2019年已是近五年的最低谷處。資料顯示，2015年至2019年，首創置業的土儲權益佔比分別為75.84%、73.74%、69.76%、67.64%、64.78%。
在土地資源的合作開發中，首創置業的“控制權”在減弱，整體銷售業績對合作方的依賴有所增加，這從少數股東權益的規模增長也可以得到佐證，而這也是業績目標完成中“不確定”的部分。
資料顯示，2015年至2019年，首創置業少數股東權益的規模分別為103.12億元、108.88億元、109.99億元、90.85億元、101.37億元。在連年上漲之後，2018年規模有所下滑，2019年又大幅度拉昇10.52億元，是2016年增量的近兩倍。
在少數股東規模增加的同時，所獲得回報卻持續下降。2015年的少數股東損益為9.07億元，此後連續下滑，2019年少數股東損益已降至4.46億元。與2018年相比，規模大增近11億元，但回報減少了0.48億元。
少數股東權益佔股東權益（扣除永續債）的37.66%，但少數股東損益佔淨利潤的比例僅為17.36%。
疫情影響加上調控政策，首創置業從“穩健”的角度將今年目標定為與去年相同。首創置業董事長、首創集團總經理李松平在2019年業績釋出會上表示：“新冠疫情對宏觀經濟產生了比較大的影響，在房地產調控政策的疊加效應下，未來有很大不確定性。”
而這些因素已經對首創置業的業績產生了直觀的影響。公告顯示，首創置業一季度經營活動產生的流量淨額為-51.95億元，歸母淨利潤虧損1.3億元，前4個月累計簽約金額為108.6億元，同比下跌42%，就全年800億元的銷售目標，完成了13.58%。
這樣的完成情況，低於行業平均水平20%，留給首創置業後面三個季度的壓力變大。
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