任澤平：拿掉豬以後不再通脹

事件

中國8月CPI同比2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。

解讀

1 拿掉豬以後不再通脹

近期物價走勢簡單講：隨著經濟逐步恢復和豬價回落，CPI高位回落後在2.5%左右保持穩定，PPI在負增長區間溫和回升；由於全球經濟深度衰退，就業低迷，核心CPI同比持續下行，8月降至0.5%的歷史低位；隨著豬肉供給恢復，豬價趨穩甚至有所回落，豬通脹不再；拿掉豬以後不再通脹，通脹不再是制約貨幣政策的主要障礙，貨幣政策在穩增長和控風險之間尋求平衡，即跨週期調節。

去年由於“超級豬週期”導致CPI飆升，引發宏觀經濟領域分歧，有的觀點建議收緊貨幣政策加息，我們提出“拿掉豬以後都是通縮”。事實上，無論隨後的物價走勢和貨幣政策取向都驗證了我們的科學分析。

近兩年CPI同比主要由豬週期主導。豬肉消費在CPI一籃子商品和服務中佔比2.5-3.5%，權重較高，同時豬肉價格波動幅度大、持續時間長，因此對CPI同比產生巨大影響。受非洲豬瘟、環保限養衝擊以及豬週期自身觸底，2019年豬肉供給大幅減少，價格飆升，CPI同比由年中的2.7%快速升至年末的4.5%。

近期豬肉供給有所改善，但需求持續增加，8月豬肉價格環比上漲1.2%，較上月回落9.1個百分點。CPI持續回落至通脹警戒線以下。8月CPI同比2.4%，較上月下降0.3個百分點；環比0.4%，較上月下降0.2個百分點。

2 經濟和就業低迷，核心CPI同比持續下行

8月剔除食品和能源價格的核心CPI同比處於0.5%的歷史低位，與上月持平。核心CPI同比自2018年以來持續下行，與經濟下行趨勢相一致。受疫情衝擊，2020年核心CPI同比進一步下滑。

隨著國內疫情得到有效控制，居民消費尤其是服務消費回暖，核心CPI有望逐步低位回升。

3 豬週期見頂帶動CPI回落

8月CPI同比2.4%，較上月下降0.3個百分點；環比0.4%，較上月下降0.2個百分點。

食品中，豬肉供給有所改善，但需求持續增加，價格環比上漲1.2%，較上月回落9.1個百分點；受飼料成本上升、需求恢復及豬肉價格上漲帶動等因素影響，牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價格環比上漲0.5-1.4%；蛋雞存欄量仍處低位，夏季產蛋率不高，同時臨近開學和中秋，需求增加較多，雞蛋價格環比上漲11.3%，較上月擴大7.3個百分點；受高溫及降雨天氣影響，鮮菜價格環比上漲6.4%；鮮果供應充足，價格環比下降0.4%。非食品價格由上月環比持平轉為上漲0.1%，為今年2月以來首次上漲。非食品中，受國際原油價格波動影響，汽油和柴油價格環比分別上漲0.9%和1.0%；暑期出行增多，飛機票和賓館住宿價格環比分別上漲7.3%和2.1%。

4 經濟逐步恢復，基建和地產投資拉動PPI降幅收窄

8月PPI同比-2.0%，降幅較上月收窄0.4個百分點；環比0.3%，較上月下降0.1個百分點。

工業生產持續向好，市場需求繼續恢復，原油、鐵礦石和有色金屬等國際大宗商品價格延續上漲勢頭，帶動國內工業品價格繼續回升。

其中，石油和天然氣開採業價格環比上漲3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格環比上漲1.2%，黑色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比分別上漲4.3%、1.5%和3.0%。

PPI同比回升主因基建地產投資拉動上游原材價格上漲。終端消費低迷，生活資料價格同比低位徘徊；而基建地產投資較旺，帶動生產資料價格同比由5月的-5.1%持續回升至8月的-3.0%。生產資料中，採掘和原材料工業價格同比回升最為顯著，8月同比降幅分別較5月收窄9.0和3.5個百分點。

翹尾因素影響減弱，地產基建投資仍強，PPI同比將繼續回升。下半年翹尾因素基本在0附近，PPI同比主要由新漲價因素驅動。地產銷售投資持續回暖，7月全國商品房銷售面積和銷售金額當月同比分別為9.5%和16.6%，房地產投資當月同比11.7%。7月基建投資當月同比7.7%，連續四個月正增長，政策持續發力，後續基建投資有望提速。8月建築業商務活動指數為60.2%，連續五個月高於59%，繼續維持高景氣。

5 貨幣寬鬆卻未通脹：錢去哪了？

為應對疫情衝擊，年初貨幣政策總量超寬鬆，5月以來經濟穩步恢復後轉為結構性寬鬆。M2和社會融資規模存量同比增速重回兩位數，分別由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年7月的10.7%和12.9%。但同時，核心CPI和PPI同比均處低位，為何貨幣寬鬆卻未引發通脹？

我們認為主要是五大原因：

第一，通脹就是過多的貨幣追逐過少的商品，當前經濟供求基本面不支援通脹。之所以沒有引發通脹，就是因為增發的貨幣沒有流向一般消費品。從CPI來看，居民收入增速放緩，就業低迷，消費需求疲軟，中國“世界工廠”的生產能力強。從PPI來看，世界經濟低迷，產油國面臨囚徒困境，難以有效達成並遵守減產協議。

第二，貨幣流通速度下降對沖了貨幣增發，寬貨幣沒有傳導至寬信用。經濟低迷，消費者和投資者信心不足，社會交易活動減少，貨幣流通速度下降。費雪交易方程式MV=PT的等號左邊，雖然貨幣發行M大幅上升，但是貨幣流通速度V卻顯著下降，削弱了貨幣寬鬆的效果。

第三，實體經濟不再是貨幣交易的主體。貨幣放水引發通脹其實有一個重要前提假設，那就是數量方程式等號右邊中的全社會交易量T主要由新增商品和服務（即GDP）構成，這在費雪那個時代也許大致成立，但如今已不再適用。貨幣除了用於增量的GDP交易以外，還可用於存量的財富交易，以及資本市場等虛擬經濟交易。目前虛擬經濟的規模遠大於實體經濟，若繼續沿用舊的分析邏輯，自然會導致誤判。

第四，相較於實體經濟，資產市場和債務市場越來越多地吸納剩餘流動性，導致貨幣寬鬆卻沒有引發通脹，而是債務堆積、資產價格上漲和宏觀槓桿率上升。股市、債市、房市、匯市、商品等資產越來越龐大，沉澱的資金越來越多，導致吸納貨幣的能力越來越大。同時，政府和企業債務規模持續上升，既大量派生信用貨幣，又使得派生出的貨幣被固化在債務償還當中。

第五，資產價格上升加劇貧富差距，抑制消費和通脹，並引發民粹主義。2008年國際金融危機之後，美聯儲投放天量貨幣，美國房價和股價持續大幅上漲，貧富差距拉大，民粹主義興起，逆全球化湧動，政治極化加劇，“佔領華爾街”運動、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表現。社會消費低迷，經濟下行，資金繼續流向資本市場，形成貨幣-實體-資產的新迴圈。

6 雙迴圈的三大抓手：新基建、城市群和放開生育

中央提出“雙迴圈”大戰略，強調要“加快形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局”。當前國內外形勢複雜嚴峻：外部，中美貿易摩擦持續升級，逆全球化思潮湧動，中美產業鏈和技術鏈區域性“脫鉤”風險上升；內部，人口老齡化加速到來，人口紅利逐漸消失，經濟面臨增速換擋、新舊動能轉換。

我們認為，“雙迴圈”的核心是對內擴大內需、對外提升產業鏈安全，關鍵是三大抓手：“新基建”、城市群和放開生育。這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼籲，但進展不同，“新基建”已經從學術討論走向國家戰略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。

第一，大力推進“新基建”以應對經濟下行、中美貿易摩擦和打造中國經濟新引擎。“新基建”短期有助於擴大有效需求、穩增長、穩就業，長期有助於增加有效供給，釋放中國經濟增長潛力，培育新經濟、新技術、新產業，推動改革創新，改善民生福利。

第二，加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化。尊重產業和人口向優勢地區集聚的客觀規律；建立健全宅基地自願有償退出機制，以常住人口增量為主要標準供給城鎮用地，地隨人走，人地掛鉤；最佳化城鎮用地在地區和城市之間的配置，推進市場化的跨省換地和利益分享機制。

第三，儘快全面放開並鼓勵生育，積極構建生育支援體系和應對老齡化的制度和社會體系。一是實行差異化的個稅抵扣及經濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%，並對隔代照料實行經濟鼓勵。三是進一步完善女性就業權益保障，並對企業實行生育稅收優惠，加快構建生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。四是加強保障非婚生育的平等權利。五是加大教育醫療投入，保持房價長期穩定，降低撫養直接成本。