揭秘鎖價發行：一條債市“賠本”包銷的利益鏈

原標題：揭秘鎖價發行：一條債市“賠本”包銷的利益鏈

債券發行市場的價格戰，正從承銷費率打到票面利率“戰場”。

小編注意到，一種鎖價發行、“賠本”包銷的現象近期再度抬頭。而就在不久前，由於承銷費率跌出“地板價”，兩家涉事主承銷商已被警告。

資料顯示，近期銀行間市場存在著部分超短融上市首日估值與票面利率偏離幅度過大的現象。其中，某央企發行的超短融上市首日估值與票面利率偏離達54BP。

多位市場人士表示，一般情況下上市首日的偏離屬於正常現象，然而偏離過大則意味著在債券發行過程中，或許存在主承銷商配合發行人進行鎖價發行與低價包銷的行為。

市場人士認為，所謂“鎖價發行”與“低價包銷”，實質是主承銷商配合發行人事先協定發行利率，違背了“不就發行利率（價格）等不確定事項做出事先承諾，操縱發行定價”等自律要求。

“包銷破壞了遊戲規則，把一個有技術含量的行當變成了純粹的報價遊戲。”一位銀行人士如此吐槽。

不過，亦有投資人士持相反觀點，認為這是發行人與主承銷商之前交換資源的一種正常市場化行為。“雖然很討厭，但也沒辦法。”

估值偏離度過高背後的秘密

小編獲取的一份資料顯示，在5月9日至5月14日上市的超短期融資券中，有十餘隻主體評級為AAA的超短融出現了上市首日中債估值較票面利率高於20BP的現象。其中，某央企發行的超短融上市首日估值與票面甚至偏離了54BP。

一位資深券商交易人士表示，一般而言，估值與票面出現偏離是正常的。

“對於資質好的債券，若遇到發行上市週期較長（超過一週），估值可能會隨著市場波動與票面發生一定偏離，特別是近期債券市場波動較大，估值偏離會更加明顯。”該券商交易人士解釋道。

他還稱，資質弱的債券，如AA品種，本身票面利率的定價就包含一定非市場化因素，估值偏離現象就更為常見。

然而，多位投行人士表示，出現一定程度的偏離是正常現象，但偏離幅度過大則有些反常。

“對於AAA高評級的債券，如果偏離幅度太大，很可能會存在包銷的情況。”一位大型券商的債券承銷人士表示。

包銷，指的是在申購截止時間後，有效申購額或繳款額不足計劃發行額時，不足部分按承銷協議約定，由全部或部分承銷團成員按票面利率（價格）認購。

一位大行投行部人士舉例稱，正常情況下，如果利率區間在2%-3%，發行規模10億元，市場化投資者以3%的利率認購8億元，此時主承銷商將以餘額包銷的形式認購剩餘2億元。

然而，現在銀行間市場卻有一種鎖價發行、低價包銷的玩法。

“也就是說，發行人和主承銷商在發行前就鎖定好了利率為2%，主承照此價格全額認購10億元。”上述大行投行部人士表示，一些銀行表面上與發行人簽訂的是餘額包銷協議，卻行全額包銷之實。

“相比起銀行間市場的包銷玩法，承銷費價格戰只能算是小巫見大巫。”前述大行投行部人士表示。

需要注意的是，銀行在包銷過程中，實際承擔了兩個角色：主承銷商與投資人，分別由銀行投行部門和自營部門負責。

“部分銀行承攬專案之後，會直接用自營資金去投標，結果就是投標中的‘全場倍數一倍’。”該大行人士解釋稱，相當於只有主承銷銀行這一個投資人，因此發行票面利率被鎖定也就順理成章。

另一位市場人士表示，除了包銷這種可能性外，偏離幅度較大也有可能是發行人把承銷費貼給主承銷商，從而獲得一個較低的票面利率。

都有誰在玩？

小編獲取的資料顯示，上市首日估值與票面利率偏離過大的債券中，超短期融資券是“重災區”，其發行人多為主體評級為AAA的國企央企，而主承銷商均為國有大行和股份制銀行。

前述大行投行部人士分析認為，鎖價玩法在短期品種中較為盛行，而股份行在其中佔據主導位置，這是因為股份行在資金成本考核上更為靈活主動，能以主動負債的增量思維去思考業務。

相比之下，雖然大行有資金優勢，然而風控較為嚴格、行內流程較為複雜，因此“相對剋制”。

“城商行、農商行、券商的參與感並不強，因為這種玩法和主承銷商的資金實力關係較大。”上述人士總結道。

城商行、農商行的資金實力自然比不過大行和股份行，而券商也是因為同樣原因被排除在包銷玩家之外。

一位北京大型券商投行部人士表示，做超短融包銷的承銷費率一般都不低，“想參與，但是沒能力。”

“我們有個專案明明中標了超短融，但發行人強行要求主承銷商以一定的價格包銷，自行在二級市場出清，風險由券商自擔。”這位券商投行人士表示，包銷超短融後，銀行有資金實力可以持有到期，但是券商卻不行，否則資金都會被鎖住。

最後，上述專案自然就“黃”了。

為啥這麼玩？

銀行這麼玩，有利可圖嗎？

一位中信銀行人士表示，面對強勢的發行人和激烈的市場競爭，作為主承銷商的銀行談判空間不大，“只能直接亮出底牌”，“一般只要總行授權了，分行都是按照下限執行。”

亮出底牌，也意味著銀行自己願意承擔價差損失的風險。以某央企發行的五年期中期票據為例，上市首日估值與票面利率偏離程度高達71個基點，上市第一天淨值回撤1.2元。

如果該中票存在鎖價包銷，那麼包銷的銀行就會面對這種上市便虧損的情況。它有兩種選擇：持有至到期，或在二級市場折價賣出。

對於前一種情況，雖然二級市場估值上升，但只要銀行不賣出去，便不會真正虧損，頂多是浮虧。但如果銀行選擇在二級市場折價出清，那就是真正虧本了。

銀行怎麼會做這“賠本”買賣呢？自有其利弊權衡。

一位市場人士分析認為，首先包銷債券可以衍生存款，另外成為企業的合作承銷銀行，有助於和企業高層建立密切聯絡，對後續交叉營銷存款、貸款、投行等其他業務有所裨益。此外，做大承銷規模，獲得靠前的承銷排名也是原因之一。

“銀行做包銷，主要還是看客戶的優質程度，平衡收益和風險。”前述中信銀行人士表示。

總體而言，對於銀行而言，包銷具有兩面性。

“包銷一定程度上侵蝕了自營投資賬戶的收益；另一方面，包銷又是加強與客戶合作關係、提高客戶綜合貢獻、提高市場份額的不二選擇。”一位銀行人士表示。

對於大多數發行人而言，包銷則是“喜聞樂見”的。在優質資產缺乏的時期，若使用上述玩法，優質企業可以降低發債成本。據瞭解，此類包銷在2019年就曾出現。

“目前一些大型國企發債時存在一種‘攀比’現象。”某大型國企融資部門人士稱。

在這種“攀比”心理支配下，發行債券前，A公司會進行對標，希望利率能低於可比企業或往期發行債券。若一家可比企業B公司採取包銷，新發債券票面利率很低，在對比壓力之下，A會向各家銀行詢價，選擇報價最低的做主承銷商，通常價格會低於市場價。

“而市場化投資人無法投到這個價格，最終便由主承銷商包銷。”某大型國企融資部門人士從發行人的角度解釋了一遍鎖價發行、低價包銷的流程。

總之，市場上對於此類現象有兩種聲音。

一派認為，鎖價包銷是一種非市場化的報價遊戲。另一派則持相左意見，認為這是發行人與主承銷商之前交換資源的市場化行為。“雖然很討厭，但也沒辦法。”

矛盾的從業人員

“可以斷言，絕大多數銀行都幹過包銷。但從我們從業者自身而言，內心也很牴觸。”一位大行投行部人士直言，業內對此類現象詬病不少。

前述大型國企融資部門人士也表示，其所在公司對於包銷持一種矛盾心理：既認為包銷有其合理性，但多數時候覺得若無包銷更好。

“如果沒有包銷，都採用市場化發行的方式，企業發債時就沒有對比壓力，長期來看債券市場會更健康。”這位國企融資部門人士認為。

但對於市場化投資人而言，包銷對他們影響似乎沒那麼大。

“包銷嚴重的時候，一級價格接受不了，我們就在二級尋券。”一位保險機構債券投資經理告訴小編。

客觀來看，包銷有其存在的原因。發行人可以節省財務成本，銀行也可以做大承銷規模，維護企業關係。

然而，正如0承銷費一樣，銀行間市場的包銷現象，在一定程度上使得一級定價功能失靈，擾亂了市場秩序。

一位銀行人士吐槽道，“包銷破壞了遊戲規則，把一個有技術含量的行當變成了純粹的報價遊戲，有礙行業發展。”

對於承銷價格戰，交易商協會副秘書長徐忠曾在4月30日表示，低價惡性競爭的亂象，讓本應是高技術含量、高價值的承銷工作，淪為低能、廉價攬專案的工作。這種現象如不及時糾正，不僅會犧牲發行人、投資者的利益，還將損害市場發展的整體利益，成為制約市場發展的一大瓶頸。

責任編輯：李鐵民