宏觀交易筆記：有無二次探底？

3月份全球市場巨震後僅僅一個多月時間，大部分風險資產反彈明顯，但越是那些經歷過多次金融衝擊的老基金經理，越是憂心忡忡地談論“二次探底”這個揮之不去的陰影。

相紀宏/文

當我們覆盤金融市場歷次大波動時，我們發現二次探底出現的機率極高。大部分的二次探底都出現在三個月左右的時間段上，這並不是巧合。三個月的時間在金融市場上是一個極其重要的期限段：對企業這意味著季報的期限；對流動性市場，三個月是票據和存單融資最活躍的期限；對外匯以及債券衍生品市場，大部分遠期和掉期對沖頭寸都是以一到三個月為頻率展期；對對沖基金經理，主流的贖回頻次是季度贖回，這意味著金融市場衝擊發生時，還有一批近期剛進入的資金停留在市場上不知所措，更重要的是，這批資金是以金融機構負債端的形式存在的。

金融機構的行為可以從資產端和負債端兩個角度分析。資產端即為投資，例如股票、債券、外匯等資產交易活動。負債端為融資，即為基金募資、債券融資、股票IPO等行為。大家習慣上把焦點集中在資產端，亦即金融市場的漲落上，但是負債端的變化，往往蘊含著更為深遠的脈絡。第一，負債端的資金體量往往比資產端的交易策略和戰術性資產配置體量大很多。第二，負債端的資金流動轉向比較慢。資產端的戰術性資產配置一般比較靈活，可能隨時根據市場流動性和相對價值調整。但負債端資金往往體現為戰略性資產配置決策、投資風險偏好決策等等，機制上不容易隨時調整。我們經常見到的故事是，基金經理們可能已經強烈抱怨市場估值太貴，然而基金銷售部門卻在熱火朝天地推介熱門基金。第三，資產端和負債端之間的一些緩衝，本意是保護負債端，但是卻可能扭曲風險。一個常見的問題是助長資產端和負債端的僥倖心理。例如8·11匯改之後，一些本已遭受匯兌損失的套息套匯者，抱著市場反彈的希望不放，遲遲不願意實現損失退出，直到耗盡了負債端的時間緩衝，提供融資的銀行已經開始強烈催促美元流貸還款，才不得不止損退出，這是11月份出現第二輪外匯佔款大幅流出的原因之一。

所以，當談及全球風險資產是否可能出現二次探底時，我們不建議把重點放在資產端研究資產價格的反彈，而是希望在負債端，亦即基金的融資端，就如下幾個問題尋找答案。第一，在高強度流動性注入和政策安撫下，先期的投資者資金流出是否已經結束，甚至出現返場。第二，主流投資者的資產配置決策，是否有了改變。第三，目前還存在多少潛在資金撤出或者負債缺口？等等。對第一個問題，我們觀察到ICI公佈的資金流動資料中，4月份美國股票型基金已經開始出現了資金流入。對第二個問題，我們還沒有明確的答案，因為機構投資者並沒有對外公佈資料的義務。但是從某一些重點策略，例如Risk Parity策略的佈置來看，大體上可以認為機構投資者大多已經完成了戰術型資產策略的轉換。第三個問題的答案更為驚異。對沖基金服務機構SS&C的資料顯示，4月份對沖基金贖回請求仍然在歷史平均值附近，相比之下，2008年四季度和2009年一季度對沖基金都出現了天量贖回，這是2009年一季度末美股二次探底的重要原因之一。

所以，雖然影響市場的因素可能非常多，例如疫情的反覆、國際政治形勢的改變都可能極大程度地影響市場風險偏好，但是至少我們最擔心的一個衝擊，亦即金融機構負債端收縮，在當下看來似乎還不足以形成嚴重的風險。

但這並不意味著可以對市場高枕無憂了。事實上，因為一些不穩定資金撤出市場導致二次探底，很可能對市場反而是件好事，可以為真正的長期資金提供一個良好的交易視窗，說不定還是大牛市的良好發端。如果市場無法脫胎換骨，反而有可能形成反覆的拉鋸，慢慢消磨Beta，使得投資者無所適從。