綜合結論：對中長期投資者而言，市場估值處於歷史的較低水平，建議投資者超配權益資產；對於靈活投資者而言，中期擇時觀點本週維持樂觀，長期和中期結合之後的模型發出看多的訊號；風格層面本週滬深300和創業板指輪動策略發出兩板塊均衡配置的訊號。
長期觀點：長期擇時模型使用股息率計算的風險溢價指標作為擇時因子，每個季末生成訊號並對市場進行擇時。截至2020年6月30日，用股息率計算的風險溢價因子數值為0.90%，處於季度資料的75%分位點水平，表明權益資產的配置價值較高，在季度層面發出看多的訊號。
中期觀點：中期擇時模型觀點維持樂觀。從實體經濟角度分析，六月PMI新出口訂單分項因子與五月的固定資產基礎設施建設投資累計同比因子均處於歷史較低分位點，實體經濟目前整體恢復勢頭向好，但仍處於弱勢；根據物價水平進行分析，六月的PPI環比資料為0.40%，較上期有明顯的提升，處於歷史的68.75%分位點，物價水平分項的影響偏負面；中證紅利股息率計算的股權風險溢價為1.20%，處於歷史的90.28%分位點，表明權益資產的估值較低，具有較高配置價值，所以估值指標維持看多的訊號；反映短期資金流動性的Shibor2W和ShiborON高於上月同期水平，發出了看空的訊號，七天回購利率指標處於歷史25%水平，目前發出看多訊號；根據技術指標觀察，萬得全A最近20個交易日以來上漲18.43%，最近60個交易日以來上漲27.26%，一個月動量和三個月動量均發出看多訊號。從行業角度進行分析，醫藥行業最近一個月的表現與大盤相當，表明市場的防禦情緒並沒有繼續抬頭的趨勢；從跨市場角度分析，美元兌離岸人民幣匯率低於上月同期水平，對風險偏好的影響偏正面。
圖：長期和中期擇時訊號的結合方式
風格觀點：從市場風格來看，本週滬深300和創業板指輪動策略發出兩板塊均衡配置的訊號。
建議配置上證指數ETF：2020年6月24日，上海證券交易所和中證指數有限公司釋出《關於修訂上證綜合指數編制方案的公告》，決定對上證指數的編制規則進行修正，修訂後的上證指數表現大幅提升，抗跌屬性突出，且考慮到近期市場上漲勢頭明顯，建議投資者關注跟蹤市場寬基指數的基金。上證指數ETF ( 510210.OF )為目前國內唯一一隻上證指數ETF，基金於2011年1月30日成立，截止到2020年2季度，基金規模1.64億，基金規模適中，滿足科創板打新門檻，據我們估計，下半年該基金打新收益將達到5%-7%，可見未來新股打新帶來的超額收益將十分可期，整體而言基金超額收益穩定且跟蹤誤差可控。
本週市場回顧
01
本週（2020/7/6-2020/7/10）萬得全A上漲9.03%，從大小盤表現來看，滬深300指數本週上漲7.55%，創業板指本週上漲12.83%，小盤的表現優於大盤。從市場風格分析，本週中信五大風格指數均有不同程度的上漲，成長風格表現最優，周度漲幅為12.31%，穩定風格相對漲幅較小，周度上漲4.71%。
基於長期和中期相結合的市場擇時
02
我們使用了不同的方法分別構建了基於長期和中期的擇時模型，（具體請參見報告《系統化資產配置系列之四：基於長期、中期、短期擇時模型相結合的A股市場擇時研究》2019-11-03），且不同期限的擇時模型具有不同的重點關注資訊、訊號生成方式和擇時目標。在長期擇時模型中，我們重點關注估值；在中期擇時模型中，不僅要關注估值，也會關心社會所處的經濟環境、資金的流動性水平、通脹水平、市場的風險偏好等。在此基礎上嘗試使用樸素貝葉斯分類器實現長期和中期訊號的有效結合，從而得到最終的擇時訊號。
2.1
最新市場擇時觀點
長期觀點：截至2020年6月30日，用股息率計算的風險溢價因子數值為0.90%，處於季度資料的75%分位點水平，表明權益資產的配置價值較高，在季度層面發出看多的訊號。
中期觀點：截至2020年7月10日，綜合全部因子發出的訊號，模型發出看多的訊號。
長期和中期擇時模型訊號的結合：在新的訊號組合出現時，樸素貝葉斯分類器透過對歷史訊號和標的實際漲跌的學習，生成最終的擇時訊號。
1、長期擇時模型觀點（未結合）：1
2、長期和中期模型結合之後的中期觀點：1
2.2
長期擇時模型觀點
無論是A股擇時還是個股投資，估值指標都是長期擇時判斷的有效參考，因為低估值的資產更加“便宜”，逢低便是很好的買入時機，一旦估值修復投資者就能獲得極為可觀的回報；而高估值反映了投資者風險偏好的提升，進而對資產中長期的要求回報率下降，因而從中長期來看市場的實際投資回報可能降低。
長期擇時模型使用股息率計算的風險溢價指標作為擇時因子，每個季末生成訊號並對市場進行擇時。截至2020年6月30日，用股息率計算的風險溢價因子數值為0.90%，處於季度資料的75%分位點水平，表明權益資產的配置價值較高，在季度層面發出看多的訊號。
2.3
中期擇時模型觀點
中期以股利貼現模型（DDM）為核心，藉助經濟週期判斷企業盈利狀況，需要全面關注實體經濟、物價水平、資金流動性、風險偏好、估值指標和技術指標等多方面的影響。在對A股的歷史走勢進行全面的分析和測算之後，最終選定方向與我們設定相同、擇時效果顯著，同時兩兩相關性低於50%的13個因子作為最終的中期擇時因子，使用等權的方式對因子進行了結合，最終生成中期的擇時訊號。考慮到月中會有新的資料釋出，擇時觀點可能發生改變，所以我們將中期擇時模型的訊號調整為每週釋出。
截至2020年7月10日，從實體經濟角度分析，六月PMI新出口訂單分項因子與五月的固定資產基礎設施建設投資累計同比因子均處於歷史較低分位點，實體經濟目前整體恢復勢頭向好，但仍處於弱勢；根據物價水平進行分析，六月的PPI環比資料為0.40%，較上期有明顯的提升，處於歷史的68.75%分位點，物價水平分項的影響偏負面；中證紅利股息率計算的股權風險溢價為1.20%，處於歷史的90.28%分位點，表明權益資產的估值較低，具有較高配置價值，所以估值指標維持看多的訊號；反映短期資金流動性的Shibor2W和ShiborON高於上月同期水平，發出了看空的訊號，七天回購利率指標處於歷史25%水平，目前發出看多訊號；根據技術指標觀察，萬得全A最近20個交易日以來上漲18.43%，最近60個交易日以來上漲27.26%，一個月動量和三個月動量均發出看多訊號。從行業角度進行分析，醫藥行業最近一個月的表現與大盤相當，表明市場的防禦情緒並沒有繼續抬頭的趨勢；從跨市場角度分析，美元兌離岸人民幣匯率低於上月同期水平，對風險偏好的影響偏正面。
綜合全部因子等權發出的訊號，中期擇時模型本週觀點維持樂觀。
2.4
不同期限擇時訊號的結合
樸素貝葉斯分類器是以貝葉斯定理為基礎的簡單機率分類器，它的思想較為直接，邏輯也非常容易被接受，是分類器模型中最基礎的一種。在我們的擇時模型中，輸入分別是長期和中期的擇時訊號，透過對歷史訊號和標的實際漲跌的學習，樸素貝葉斯分類器可以在新的訊號出現時，決定最終的擇時訊號。
對歷史資料進行分析，我們發現當長期和中期均發出看漲訊號時，未來標的收益率顯著大於0；而當兩者訊號均發出看跌訊號時，未來標的收益率顯著小於0，而兩者訊號發生矛盾時，最終訊號與月頻相同，這在直覺上也是符合邏輯的（長期訊號頻率過低不能及時反應市場情緒的變化）。
綜上，長期擇時模型和中期擇時模型的結合規律總結如下：
1、當長期看多，中期也看多時，市場上漲的機率大於下跌的機率，此時長期和中期模型結合後的訊號為看多訊號；
2、當長期看多，中期看空時，市場下跌的機率大於上漲的機率，此時長期和中期模型結合後的訊號為看空訊號；
3、當長期看空，中期看多時，市場上漲的機率大於下跌的機率，此時長期和中期模型結合後的訊號為看多訊號；
4、當長期看空，中期也看空時，市場下跌的機率大於上漲的機率，此時長期和中期模型結合後的訊號為看空訊號。
2.5
歷史表現
模型等權配置各個因子，並根據每個因子投票的結果發出最終的訊號（若當期因子數量少於因子總數的1/3，不生成訊號）。從2004年3月17日至今，全部因子等權的中期擇時模型的多空年化收益率達到了32.11%，純多頭的年化收益為22.75%，同期萬得全A的年化收益率為10.05%，模型大幅跑贏了市場。
2.6
建議配置上證指數ETF
2020年6月24日，上海證券交易所和中證指數有限公司釋出《關於修訂上證綜合指數編制方案的公告》，決定對上證指數的編制規則進行修正，主要包括剔除風險警示股票、延長新股納入時長、納入科創板股票三點。上證指數編制規則的修訂，使得其穩定性得到提高，同時增加了上證指數對於上交所上市公司的代表性以及我國經濟的代表性。
上證指數修訂的影響主要包括：
（1）風險警示的股票無法代表上交所上市公司的主流投資價值，將其剔除後，上證指數可以更好的反映上交所上市公司的總體表現與投資價值。
（2）修訂後的規則將日均總市值排名在滬市前10位的新股納入時間延長至3個月，其他新股納入時間延長至1年。調整後的規則規避了股票上市連續漲停後的高波動時段。因為日均總市值排名在滬市前10位的特大市值股票價格穩定所需的時間總體上短於其他股票，因此新規綜合考慮了上證指數的價格穩定性和指數代表性，將這些特大市值新股的納入時間定為3個月。延長新股納入時長有利於上證指數的穩定性。
（3）設立科創板是深化資本市場改革的基礎性制度安排。科創板首批股票於2019年7月22日上市，截止2020年5月底，上市股票數量已超過100只，總市值1.6萬億元。科創板作為上交所的板塊，將其中公司納入上證指數不僅是上證指數的應有之意，更能提升上證指數中科技創新型公司的佔比。
總的來說，上證指數編制規則的修訂，使得其穩定性得到提高，同時增加了上證指數對於上交所上市公司的代表性以及我國經濟的代表性。我們判斷，伴隨著上證指數編制規則的修改，已有近30年曆史的上證指數將迸發出新的活力。
修訂後的上證指數表現大幅提升，抗跌屬性突出，且考慮到近期市場上漲勢頭明顯，建議投資者關注跟蹤市場寬基指數的基金。上證指數ETF ( 510210.OF )為目前國內唯一一隻上證指數ETF，基金於2011年1月30日成立，截止到2020年2季度，基金規模1.64億，基金規模適中，滿足科創板打新門檻，據我們估計，下半年該基金打新收益將達到5%-7%，可見未來新股打新帶來的超額收益將十分可期。
基金成立以來的年化超額收益為3.19%，年化跟蹤誤差為2.20%，資訊比率為1.45。整體來看，基金超額收益穩定且跟蹤誤差可控。
大小盤輪動
03
滬深300指數和創業板指是中國市場主機板和創業板的代表性指數，反映了不同板塊股票的綜合走勢，在估值、市值、成長性以及行業分佈上均有顯著的差異。市場風雲變幻，近年來主機板和創業板的輪動愈來愈頻繁，而風格的判斷一定程度上對投資組合的表現起到了不可忽視的作用，本策略探究板塊輪動的原因，預測市場輪動走勢，為投資者提供參考。
對滬深300和創業板指歷次輪動的宏觀基本面原因進行分析之後，我們構建了從邏輯上可能影響兩板塊相對強弱表現的因子庫（具體請參見報告《CTA策略系列報告之七：量化基本面探索之基於宏觀經濟因素以及市場自身特點的滬深300和創業板輪動策略》2018-05-13），包括實體經濟、物價水平、市場資金流動性、市場風險偏好、板塊自身特點以及政策資訊。用構建的因子庫分別對單因子進行測算，結合預測能力和解釋能力選出有效因子進而建立綜合評分指標，最終構建板塊輪動策略。
3.1
短期預判
根據最新資料對各項指標進行分析，從物價水平分析，CRB現貨指數略有提升，物價上行對滬深300指數的衝擊較小；從融資角度分析，Shibor1M低於十個交易日前的水平，融資成本降低更利於創業板指的走強；市場波動率仍處於較低水平，投資者可能更傾向買入滬深300指數；動量因子表明創業板指近期表現優於滬深300，該走勢未來可能得以延續；其他因子表明兩板塊走勢相近。根據以上因子的綜合評價，本週滬深300和創業板指輪動策略發出兩板塊走勢相近的訊號。
3.2
歷史表現
根據等權的原則配置各個因子發出的訊號，最終確定每週綜合評分並對滬深300和創業板指進行輪動，並以周度的頻率換倉。從2010年6月至今，興業滬深300和創業板指輪動策略的多空年化收益率高達17.87%，擇時效果非常顯著。
考慮到市場有做空限制，若執行純多頭策略，在發出滬深300優於創業板指訊號時，買入滬深300指數；反之在發出創業板指優於滬深300訊號時，買入創業板指；若兩者旗鼓相當時則各配置一半。輪動效果如下圖表所示，相對配置的收益波動比可達到0.88，可見輪動效果顯著優於等權。
風險提示：擇時模型結論是基於合理假設前提下結合歷史資料推導得出，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。