精彩摘要
不考慮訂單的加速以及需求的增長，預計今年軍工行業全年的淨利潤增速在15%~20%左右，明年的基本增速或在20%~30%之間。並且在未來3~5年，年複合增長率基本上都可能在這樣一個幅度上。
這就是最近以來軍工行業基本面的變化，而且對比其餘的27個行業來看，我覺得軍工的整體增速也是首屈一指的。
我覺得目前很多公司對於2021年的估值是沒有出現泡沫化的，應該說絕大多數公司都是這樣。即使當前這一波上漲把估值提高了，但是預計未來的業績增長也足以很快的消化它估值的提升。
8月11日晚間，在萬得3C會議平臺，安信證券研究中心副總經理、軍工行業首席分析師馮福章發表了對軍工行情現階段的看法。他認為，縱觀A股中的大部分行業，軍工的整體業績增速是首屈一指的，目前軍工行情正處於第二輪普漲階段。儘管當前的上漲把行業的整體估值提高了，但預計未來的業績增長也足以很快消化它估值的提升。他同時表示，看好航天特種裝備、資訊化、新材料、航空裝備和民營企業五個方向。
以下是文字實錄：
大家晚上好，我是安信的馮福章。本次我簡單的講三個問題：第一個是軍工行業最近以來的基本面變化，第二個是我們最新的觀點，第三個我們關注的具體方向和標的。
軍工行業的業績增速是所有行業中首屈一指的
首先是第一個問題，軍工行業的基本面變化。
6月份以來，市場對軍工的關注度明顯提高。（國家高層會議）講了很多（軍工）內容，這讓大家對軍工的很多問題都有了明確的答案，如我們目前的形勢不確定性在增大、國防和軍隊的現代化建設等。什麼是現代化？我認為，包括新式武器裝備的佔比提升、資訊化的水平明顯提升、智慧化的裝備和無人化裝備的發展等，這是作為國際上比較公認的資訊化和現代化的量化指標。另外，集體學習提到了要實施的一系列重大戰略工程，還有國防和軍隊的現代化建設程序與國家的現代化建設程序相適應。也就是說，此前軍隊的建設在一定程度上是包括在國家的現代化程序內的，所以還有一些“補課”的可能。
對於這些內容，我覺得很多是新的提法，或者說是提出來一些比較明確的要求。在此之前，行業裡邊的一些領域也出現了訂單的變化，市場對軍工的認識也是完全更新了，我們把這次軍工的最大變化定義為基本面方面的變化。從2006年開始到現在，真正說預期未來軍工行業明顯加速的也是這一次。在局勢不穩定性加大情況下，很多行業的預期都會發生改變，個別公司已經出現了訂單減少或者破產的訊號，但就軍工的基本面而言，年初以來，這個行業的生產並沒有受到疫情太大的影響。我們可以看到，很多整機廠包括成飛、陝飛、沈飛、西飛等，在一季度基本上都全面完成了原來既定的交付任務，這是來之不易的。
另外，宏觀經濟的增速換擋也致使很多行業的增速因此而降低，或者說是不太可持續。但高層會議提到要合理增加軍工消費，而全國兩會（2020年）國防預算增速是6.6%。這說明國防或者軍隊的現代化和軍工的投入受到宏觀經濟波動的影響並不大。
還有，集體學習時領導層強調局勢緊張將成為新常態，所以要抓緊練兵備戰。那麼，這對軍工裝備的需求可能也要提到一個比較高的高度上。去年軍工行業的淨利潤增速是13%（如果把行業內160多家公司作為一個整體，僅僅是加總的話，同比增長13%），這個資料在去年是不錯的。而今年來看，如果說不考慮訂單的加速以及需求的增長，今年全年的增長是在15%~20%左右。但實際上，軍工行業有一些子行業增長速度比較快，那麼明年整個行業的增速都會加快。我們預計，明年軍工整個行業的基本增速在20%~30%之間。如航天裝備、航空裝備、新材料和資訊化等，其淨利潤增速可能在30%以上，並且在未來3~5年，它們的年複合增長率基本上都可能在這樣一個幅度上。當然，如果是看一些優秀的上市公司，它的淨利潤增速可能比這個還要高。
我覺得背後的影響因素主要有幾個方面：一是充裕的資金來源，在武器裝備的購置方面，“十四五”期間資金的投入是比較大的，而且相對來說資金也比較充裕。這既有中央在國防預算未來投資的考慮，也有存量資金、軍民融合基金等。以國防預算為例，在今年疫情發生後，宏觀財政收入上半年大幅度下降的背景下，今年還有6.6%的增速，而未來要有7%甚至超過7%的複合增長率也是大機率可以的，甚至有可能比這個幅度還會再更高一些。我們若是按照7%的複合增長率計算，對比美國過去100年時間裡2.9%的增長率，那麼到2050年，兩個國家的國防預算絕對金額上將相差無幾。我覺得這也符合“十九大”報告的要求，在本世紀中葉建成世界一流軍隊，而且是全面建成世界一流軍隊。我個人理解是，首先要在物質投入上要達到這樣一個水平。也就是說，未來既有長期戰略目標要求，也有目前的財政和宏觀經濟能夠支撐的實際可能性。
存量資金方面，過去幾年因為軍改的影響，招、投標回款交付不是特別的及時，但現在這個影響因素正在減弱，所以存量資金的影響也比較大。還有軍民融合基金方面，據我們統計，全市場規模已達約7000億元左右，並且大部分投入到了零部件的研發、生產線的擴張等，軍民融合基金已是軍工領域投資的一個有益補充。
二是資訊化的帶動，如資訊化的元器件以及相關的材料類的公司能夠帶動上游的一些零部件公司，使其景氣度提升。
三是軍改的影響在減弱，甚至是接近消除，那麼行業的基本面轉好就缺少了這部分阻礙。
此外，還有行業經營效率的提升。去年年報顯示，軍工整個行業的淨利潤率達到5.1%，已經是最近幾年最高的一個水平上。如果剔除整機廠，這個資料還要高。因為整機廠的產品屬性很多，組裝業務中有很多零部件不是自己加工製造的，所以毛利率會比較低。尤其是在當前的定價機制下，整個行業的淨利潤率還是在往上走，我覺得這裡面的原因有比如有很多軍工的上市公司做了股權激勵等。
至於說一些特別領域，因為現在軍事緊張抓緊練兵備戰也可能會帶來的一些訂單的增加。而且這對當前市場的影響更為直接，相關領域迅速迎來大漲。我覺得，這實際上是有些根本性的因素髮生了變化導致這個行業的基本面發生一些改變，也就是說，未來很多公司不僅有業績，而且增長速度會比較快。即使當前這一波上漲把估值提高了，但是預計未來的業績增長也足以很快的消化它估值的提升。
這就是最近以來軍工行業基本面的變化，而且對比其餘的27個行業來看，我覺得軍工的整體增速也是首屈一指的。
軍工行情依然沒有走完
其次是第二個問題，我們對當下軍工的觀點。
當下的軍工確實漲幅比較大，尤其是6月份以來。有的人覺得漲了很多已經到位，有的人甚至覺得會調整回去，但我的觀點是，現在訂單的增加帶來了行業基本面的變化，並且很多資金還在加速配置，應該說軍工的行情依然沒有走完。以下幾個指標供大家作為判斷的依據：一是行業的基本面的變化，剛才已經講過。如紅相股份的全資子公司星波通訊就於近期簽訂了兩個訂單，分別是2.9億元和2.1億元，這已佔了去年全年的很大比例；再如亞光科技，公司產品有望迎來下游需求快速上量；還有航天電器等。
這是我們觀察的第一個指標，目前也沒有哪個行業能夠說有這麼持續，每年的增長確定性較高。
二是板塊的估值水平。大家都知道軍工從2015年下半年以來，整體上是處在一個調整期，即使去年沒怎麼跌，但在去年的前5個月也沒怎麼漲。然而在今年五六月份的時候，我覺得出現了一些變化，它的估值在底部，基本面也是出現向好的變化，所以兩方面的“剪刀差”出來了。目前很多公司股價漲的比較多，但是看“明天”的PE還是能說得清，比如中航沈飛，我們認為今年的扣非淨利潤可以達到11億元，考慮到明年的增長，預計將會達到14.3億左右，考慮到沈飛是板塊龍頭，給予50-60倍的估值，並不算泡沫化，至少不算明顯的泡沫化，還有其他的標的也都是一樣。
我覺得目前很多公司對於2021年的估值是沒有出現泡沫化的，應該說絕大多數公司都是這樣。尤其是提高業績預測之後，對於2021年估值目前還是還有向上空間。有的投資者喜歡用三年為區間，如果是這樣選取節點，根據業績確定性來看，很多公司實際上還依然是有相當的空間。
三是資金的配置意願。我把資金分為三部分，分別是公募的主動配置、公募的被動配置、個人投資者的配置。據我們團隊統計，去年年末公募在軍工上主動配置了1.7個百分點，達到了歷史非常低的水平。到了今年的中報（8月10日的資料），這個比例比以前提高了一些，但是持倉佔比也僅提升了零點零幾個百分點，基本上可以忽略不計，甚至有些機構在6月份還對軍工進行了減倉，因為那段時間軍工中除了航天的特種裝備領域有一些股票在漲，大多數股票都沒漲。
最近軍工漲的比較快，7月份中航沈飛的5個漲停帶動了軍工板塊迅速上漲，但是據我們瞭解，大多數的基金覺得漲的太快，而且也搞不清楚未來方向，所以當時配置的也比較少。但是在高層會議之後，原來的一些資訊得到了確認，大家才在那個時間真正開始有一些加倉。我覺得現在公募基金在軍工上總體的配置還是處於低位，所以相比軍工的市值，目前還是處在一個低配的狀態。因為在過去的時候，如2016年三季度，公募基金總體的配置達到了4個多百分點。
四是行業本身的貝塔屬性。現在基本上沒人怎麼提這個事情，如果說市場好的時候指數漲的時候，軍工基本不會缺席。這個是完全可以查出來的。
還有一點我也提出來供大家作為參考，借鑑過去幾次（2007年、2009年、2013年和2014年）典型的軍工行情來看，它會有一個內部輪動的過程。第一輪一般基本上是明顯出現了一些訊息的領域，比如2014年重組成飛整合，今年的航天電器、中航沈飛等。但這些標的漲了很多後，估值就會提高。對於其他標的而言，估值差距就一下子擴大了很多，那麼，其他標的就會彌補估值差，即第二輪會呈現普漲，就是不管有沒有相關的資訊、相關基本面改善的所有標的，估值會先提上去。目前軍工正處在這樣的階段。第三輪就是所有的軍工股基本漲得差不多了，實在找不到新的標的，往往會找一些主業比較雜的、轉型做軍工或者是st股，畢竟現在這些股票大部分估值還比較低。但需要注意的是，大家現在正變得比較理性，比較偏向價值。
看好航天特種裝備、資訊化、新材料、航空裝備和民營企
最後是第三個問題，我們關注的具體方向和標的。主要有5個方向：第一個是航天特種裝備，無論是受益於備戰還是實戰化訓練帶來的需求，航天特種裝備在未來的增長或將高於行業整體增速，所以這是軍工行業內一個非常好的子行業。對應的業績標的有航天電器、菲利華等，我們在年初以來都寫了很多深度報告，它們依然是我們在這個領域裡面最看重的兩個標的。其他有一些彈性的方向，我們認為可以選擇天箭科技、亞光科技和紅相股份。
第二個是資訊化，畢竟在未來的15年時間裡，主要的國防和軍隊現代化建設是最重要任務。標的方面，如航天發展、振華科技、紫光國微和睿創微納等我們都寫過相關的深度報告。
第三個是新材料，它包括金屬材料和非金屬材料，我們重點研究的是非金屬方向。它在很多領域是替代基礎材料，另外在下游的裝備上，它用量的佔比也是在迅速提升。這之中優秀的標的有中航高科和光威復材等。
第四個是航空裝備，它也是是7月份以來漲幅最大的一個領域，主要依靠中航沈飛的帶動。雖然這個領域的估值已經提升，但長期來看，我們認為中直股份、北摩高科和愛樂達估值或都還有一定空間。
第五個是民營企業，如剛才講到的亞光科技、睿創微納和北摩高科等，均是優秀的民營企業代表。實際上，對於主業比較純正或者說軍工業務佔比較高的民營企業，市場還是願意給一個比較高的估值的。因為一般而言，它們的毛利率和淨利率比較高。其中，有的公司技術含量也非常高，甚至比國有企業相比也不差。
歸根結底，還是要看公司的產品、公司管理能力和公司未來的業績增長，這就是我們的投資主線。
（本文提及個股，只做舉例，不做買賣推薦；風險提示：武器裝備建設不及預期）