推動近期金價走高的根本動力，是美國市場上的機構投資者為了買倫敦黃金現貨而不斷借入美元。由於美元實際利率走低，甚至出現了負利率情形，因此借入美元買入黃金現貨來平衡EFP兌付的操作是可持續的，這就形成了國際金價持續高漲
只要美國實際利率的下行趨勢沒有停下來，金價就還會上漲。近期達到2400美元，年內達到3000美元都是有可能的
文 | 賈晉京
2020年8月4日，倫敦市場上的現貨黃金價格報出每盎司2005.5美元，這是金價歷史上首次突破2000美元。
2020年3月中旬美聯儲開啟無限量寬鬆貨幣政策以來，金價一路高漲。金價飆漲背後的原因何在？金價下一步將走向何方？這其實是一個關乎世界格局變化的大問題。
見證歷史？ 徐駿圖/本刊
美元實際利率決定黃金價格
有人說，黃金是避險資產，因此黃金價格飆漲反映的是對風險急劇攀升的擔憂。
這一說法把金價當成了衡量風險的尺子。而我們知道，黃金需求廣泛，每年全球新開採出的黃金，一半以上被用於首飾製造，其次是被做成金條等儲存起來，12%左右用於工業，而中央銀行收儲的不到20%。價格由供求關係決定，假如供求關係變化，必定會引起金價變化。可見，雖然避險需求增加會導致金價上漲，但金價上漲卻並不一定反映避險需求。
通常所說的國際金價，最常見的是倫敦金價，代表了現貨金價，但這個所謂現貨只是紙面合約。此外，市場規模僅次於倫敦的紐約金價則代表了黃金期貨價格。倫敦金價來自倫敦金銀市場協會（簡稱LBMA）的合約價格，這個協會的會員包括金融機構，但大多數是珠寶首飾商、工業企業乃至消費者等實物黃金需求者。LBMA有一個由12家金融機構組成的做市商定價機制，每天磋商產生定盤價，而這個機制其實可以接受16種貨幣的報價。可見，美元對黃金的計價影響廣泛，只是由於美元的地位，其與黃金之間並沒有像石油那樣的特殊關係。
倫敦金價是如何成為國際金價的呢？倫敦有大量的跨國銀行，這些銀行擁有大量黃金。由於銀行擔心持有的黃金貶值，就會把黃金的合約拿到市場上進行套期保值，於是銀行成為了黃金的天然空頭，跟黃金的需求者形成了空多雙方關係，就可以形成現貨和期貨兩個市場，而期貨與現貨之間的價差則可以反映出未來金價的走向。於是，在全球最大的兩個金融中心倫敦與紐約之間，金價的形成機制就建立起來了。
黃金在各國都是具有法律上貨幣屬性的貴金屬，這不同於各國發行的信用貨幣。信用貨幣本質上是債務憑證，必然產生利息，但黃金不會，所以黃金就成了各國市場上規避利率風險的投資物件。因此，黃金的避險資產功能，指的是以合同形式存在的“紙黃金”具有規避利率變動風險的性質，並不是說實物黃金可以規避其他資產價格變動的風險。實際上，由於實物黃金的價格總是高於紙黃金，因此實物黃金的風險並不低。
釐清了上述邏輯，我們可以認識到：黃金其實可以用多種貨幣計價，而黃金價格漲跌反映的其實是計價貨幣的實際利率變動。具體來說，由於美元的世界貨幣地位，金價的關鍵決定因素是美元的實際利率走勢，即美元實際利率走高則金價走低，美元實際利率走低則金價走高。
本輪金價上漲由美國投資者推動
今年3月中旬，為了“印鈔救市”，美聯儲接連推出了包括無限量寬鬆在內的一系列激進措施，使得美聯儲資產負債表到5月底即從約4.3萬億美元漲到了7.1萬億美元，相當於直接“灌水”近3萬億美元。
然而，“灌水”帶來美國股市在二季度大漲的同時，美國GDP二季度環比暴降32.9%，這說明基於股權的市場與基於債權的市場之間出現了大幅度反向走勢，必然導致實際利率大幅走低。
黃金的這一輪上漲也起自3月中旬，有一個指標可以反映出推動金價上漲的主要力量來自哪裡。由於倫敦和紐約的黃金市場都是24小時報價，因此可以透過不同時段的資料看出投資者來自哪裡。這方面資料顯示，剔除美國時段的報價，來自其他時段的報價一直走勢平穩，也就是說，金價上漲幾乎完全是被來自美國的投資者推動的。
對其他國家投資者來說，紙黃金作為一種投資品的性質並未發生太大變化，於是連線期貨黃金與現貨黃金之間期轉現交易（簡稱EFP）維持正常水平，價格不會出現劇烈變動。
而對於美國市場上的投資者來說，疫情導致航線關閉、物流中斷，出現了理論上空方無法交貨——即無法進行實物黃金運輸的情形，於是出現了對現貨的恐慌，紛紛要求把期貨轉為現貨，亦即集中地出現要求提前兌現情況，而正常情況下這些合約的到期日不同，不會集中交割。這時，期貨與現貨之間的交易平衡被打破了，EFP暴漲。這就相當於現貨被擠兌了，為了兌付EFP合約，做市商就不得不在現貨市場大量買入，從而導致現貨金價走高。
這時，推動金價走高的根本動力，其實是美國市場上的機構投資者為了買倫敦黃金現貨而不斷借入美元。由於美元實際利率走低，甚至出現了負利率情形，因此借入美元買入黃金現貨來平衡EFP兌付的操作是可持續的，這就形成了國際金價持續高漲。
美國信用體系衰落
如果我們考慮到倫敦金價可以接受16種貨幣的報價，這就相當於，大量的美元被轉換成了黃金這種全球通兌資產，而對於黃金持有者來說，完全可以在賣出時轉換為非美元幣種的資產。
放在全球格局中看，黃金作為各國在法律上仍然認可的貨幣，價格持續上漲本身就意味著美元作為世界貨幣的衰落。實際上如果沒有佈雷頓森林體系規定的“美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤”，美元不會成為世界貨幣。但美元在成為世界貨幣之後，又做出了關閉與黃金兌換視窗這樣的“上屋抽梯”操作，等於逼著美元直接代替黃金的角色。
美元是信用貨幣，必然產生利息，黃金卻不會產生利息。這就意味著，美國必須持續進行信用擴張才行，也就是必須走經濟虛擬化、不斷“印鈔”擴大信用的道路，否則無法對沖信用貨幣天然會產生的利息。
然而，疫情下美聯儲的無限量印鈔救市操作，等於把美元聯絡在了美國股市上，實質上相當於要求美股去扮演歷史上黃金的角色。然而美股配得上這樣的角色嗎？目前，美國大部分上市公司的預期收入增長率都是負數，也就是存在大面積的殭屍公司。這種情況下美股還在上漲，只能說明美股和美元都只是在假裝工作，無法改變實際利率走低並走向負數的現實。而一旦美國實際利率由於結構性因素出現了確定的走低趨勢，美元就會明確地失去充當世界貨幣的能力，也就代表著美國信用體系的坍塌。
對投資者來說，美元實際利率走向負數，就明確表示任何以美元計價的資產都會自動縮水。因此，賣出美元買入黃金其實就是投資者們止損行為的表現。
所以說，只要美國實際利率的下行趨勢沒有停下來，金價就還會上漲，近期達到2400美元、年內達到3000美元都是有可能的。□
（作者為中國人民大學重陽金融研究院助理院長）