“疫苗、黃金、信貸”，我們不認為全球寬鬆已走到終點，反而伴隨經濟和盈利端的修復，順週期發力有望帶動市場短暫衝擊震盪上沿。推薦銀行/建材/建築/新能源。
當下分歧不斷加大：樂觀的聲音認為全球新一輪流動性寬鬆可能開啟，中美髮酵可能性不大，盈利逐季修復；悲觀的聲音認為全球流動性寬鬆基本宣告結束，經濟復甦計劃破產，黃金稱王。我們認為，3100-3400震盪望延續，短期挑戰震盪上沿，中期震盪中樞逐步上行。1）盈利角度，經濟逐步改善，企業盈利持續回升，隨著半年報密集披露期來臨，盈利對市場支撐將增強。2）風險偏好角度，近期中美就第一階段經貿協議示好，牢固市場預期底線和信心。3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。
疫苗、黃金、股市”，到底是復甦還是疲弱？本週海外兩個重要的邊際變化：一是黃金大漲之後本週大跌，二是俄羅斯稱疫苗已在生產。這兩者對股市都有不同層面的影響，我們認為邏輯是如此演繹的：1）第一階段：美經濟修復斜率下修，流動性寬鬆預期上修，黃金股市同漲。2）第二階段：疫苗推進、7月非農和PPI資料超預期，經濟預期再次受影響，黃金下跌。除了交易層面的擁擠，黃金下跌更是對疫情、經濟悲觀預期的修正。3）第三階段：關鍵在於未來美國的刺激方案。於當前判斷，美國經濟V型修復難度大，刺激政策加碼的可能性更大。
7月資料顯示流動性低於預期，是收縮的起點？還是寬鬆第二階段的序幕？當前A股和美股的共同點在於，流動性決定趨勢，風險事件決定波動。7月份的社融和信貸資料，讓市場糾結流動性寬鬆的階段是否徹底過去。我們認為：1）7月信貸和社融資料略不及市場預期，核心原因在於企業短期融資及非銀貸款季節性波動，難以持續拖累信貸。社融整體結構仍向好，且居民短貸投放持續修復。2）根據國君宏觀團隊，貨幣信貸政策總量目標不變，經濟恢復仍存在不平衡、不充分等問題，短期干擾不足慮。3）8月11日，易綱行長在接受採訪時提到，要引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年，貨幣政策的定調並未轉向。
風格研判：順週期繼續發力。本週市場分歧加大，但是於順週期的分歧在收斂。以北上資金為例，投資意願邊際回暖，配置結構現較大變化，金融與週期板塊作為成為其增量配置的重心。我們認為，流動性是核心，在不轉向基礎上，順週期受益於盈利修復、估值修復和低風險偏好特徵有望繼續發力。
行業配置：銀行/建材/建築/機械/家電/汽車/新能源。1）大勢研判：美國寬鬆加碼機率更大，國內貨幣寬鬆基調尚未轉向，短期中美就第一階段經貿協議示好，伴隨經濟和盈利端的修復，順週期發力有望帶動市場短暫衝擊震盪上沿。2）風格研判：週期和銀行佔優，消費和科技企穩。3）行業比較：銀行/建材/建築/機械/家電/汽車/新能源。
1． 疫苗、黃金、信貸：寬鬆終結？
2． 風格研判：順週期發力，消費科技企穩
3． 投資者分歧加大，低風險特徵的股票是當前資金流入的主要方向
4． 震盪格局，順週期發力
5． 五維資料全景圖
1． 疫苗、黃金、信貸：寬鬆終結？
本週，儘管市場震盪力度加大，但是市場仍實現了小幅上漲。當下，預期分歧不斷放大：樂觀的聲音認為全球新一輪流動性寬鬆可能開啟，中美髮酵可能性不大，盈利逐季修復；悲觀的聲音認為全球流動性寬鬆基本宣告結束，經濟復甦計劃破產，黃金稱王。
我們認為，3100-3400震盪望延續，短期挑戰震盪上沿，中期震盪中樞逐步上行。1）盈利角度，當前經濟逐步改善，企業盈利持續回升，隨著半年報密集披露期來臨，盈利對市場支撐將增強。2）風險偏好角度，近期中美就第一階段經貿協議示好，牢固市場預期底線和信心。3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。結合近期與客戶的交流，市場核心關心的問題有二：
其一，“疫苗、黃金、股市”，到底是復甦還是疲弱？本週海外有兩個重要的邊際變化：一是本週黃金在前期大漲之後實現了3月以來最大單週下跌，二是俄羅斯稱疫苗已在生產。這兩者對股市都有不同層面的影響，我們認為邏輯是如此演繹的：1）第一階段：美經濟修復斜率下修，流動性寬鬆預期上修，黃金股市同漲。儘管美國經濟有復甦預期且已有跡象，但疫情新增資料居高不下，美國經濟修復斜率下修，美元指數受挫，金價上漲。同時，這也意味著美國流動性寬鬆的預期仍將持續，而美股更相信流動性，這也解釋了股市的強勢原因。2）第二階段：疫苗推進、7月非農和PPI資料超預期，經濟預期再次受影響，黃金下跌。除了交易層面的擁擠，黃金下跌更是對疫情、經濟悲觀預期的修正。3）第三階段：關鍵在於未來美國的刺激方案。目前美國的救助方案在7月已到期，伴隨後續兩黨關於刺激方案達成一致，如若流動性超預期，那麼金價儘管受益流動性，但經濟修復仍將利空金價，但利好股市；如若流動性低於預期，那麼金價仍將強勢，股市將弱化。但基於當前判斷，美國經濟V型修復難度大，刺激政策加碼的可能性更大。
其二，7月資料顯示流動性低於預期，是收縮的起點？還是寬鬆第二階段的序幕？當前A股和美股的共同點在於，流動性決定趨勢，風險事件決定波動。7月份的社融和信貸資料，以及7月的價格水平資料，讓市場糾結流動性寬鬆的階段是否徹底過去。我們認為：1）7月信貸和社融資料略不及市場預期，核心原因在於企業短期融資及非銀貸款季節性波動，難以持續拖累信貸。社融整體結構仍向好，且居民短貸投放持續修復。2）根據國君宏觀團隊，貨幣信貸政策總量目標不變，短期干擾不足慮。經濟恢復仍存在不平衡、不充分等問題，從通脹角度看經濟難言過熱，新增信貸全年仍有20萬億，社融全年31萬億。3）8月11日，易綱行長在接受採訪時提到，要引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年，貨幣政策的定調並未轉向。
綜合來看，美國寬鬆加碼機率更大，國內貨幣寬鬆基調尚未轉向，流動性問題不足慮。短期中美就第一階段經貿協議示好，伴隨經濟和盈利端的修復，順週期發力有望帶動市場短暫衝擊震盪上沿。
2． 風格研判：順週期發力，消費科技企穩
低估值只是引言，不是重點。低估值與低風險從來就不能劃等號，部分行業的低估值伴隨著市場對其盈利性不可持續的隱含假設，低估值中蘊藏著高風險。
經濟逐季修復增長下，順週期方向才是正文。2020H2我國經濟逐季修復：1）經濟下行風險小，後續逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，明年一季度12%以上，通脹風險可控；2）基建奠定全年經濟復甦基礎，消費、出口等下半年自主動能逐季恢復；3）年中政治局會議維持“六保”和“六穩”基調，貨幣政策中性，整體的貨幣金融環境仍然相對寬鬆。依據國君宏觀團隊編制的長短期領先指數，我們發現除2014-2015年牛市期間外，每逢經濟修復的拐點，週期股均能跑出相對收益。
“國內大迴圈”下，週期更添一把火。7.30政治局會議提出加快形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局，建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制，堅持結構調整的戰略方向，更多依靠科技創新，完善宏觀調控跨週期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡。而“國內大迴圈”中，“兩新一重”的基礎設施建設能夠有效擴大內需，降低經濟中的交易成本，利好週期品。
3． 投資者分歧加大，低風險特徵的股票是當前資金流入的主要方向
市場上行至區間上沿，投資者分歧加大。本週市場波動性明顯上升，在8月11日上證指數漲逾3400點後於次日又大幅下行至3263點。同時，市場成交和換手也出現收縮下行，兩市成交金額從前一週單日12000億左右的水平逐步回落至本週8000億的水平。市場波動性的上升以及成交換手的回落均表明了市場執行至區間上沿的過程中投資者分歧加大。從不同型別的投資者行為看亦是如此，高風險偏好的兩融槓桿交易者從前期的大規模淨買入轉為本週淨賣出30.26億元。此外，在投資者結構中具有配置型特徵的資金投資意願逐步回暖，此前持續流出的股票型ETF資金本週流出規模明顯收窄至11.81億元，以及在經歷連續四周的淨流出後本週北上資金淨流入66.65億元，重回淨流入。
北上資金投資意願邊際回暖。在過去一個月A股震盪的過程中，市場成交回落、槓桿資金回落、ETF資金流出、外資流出，微觀結構處於一個邊際惡化的環境中。但在本週，以上局面出現了邊際變化，一個是ETF流出收窄，其次是北上資金淨流入66.65億元，我們監測的外資偏好投資組合標的的淨流入企穩回升。我們在上週的週報中判斷，北上資金風險偏好下行的速度正在收斂。過去一個月，北上資金淨流動大幅波動來源於中資託管以及外資投行託管的北上資金，該類資金在近兩週淨流出已明顯收窄。值得關注的是，在本輪內外部的風險衝擊當中，不同於過去兩年來風險衝擊對北上資金的負面影響，近一個月具有配置型特徵的北上資金並未有淨流出，表明當前的風險環境並未明顯扭轉配置型外資的投資意願。我們認為，當前市場的波動已逐步定價風險預期比如政策收緊、中美摩擦等。待中美關係明確經貿底線，經濟預期修復，從中期看，海外投資者對於中國的投資意願有望逐步回暖。
低風險特徵的股票是當前資金流入的主要方向。市場走勢與結構的背後是投資者的預期變化，投資者預期又透過投資者的行為表達。7月中下旬市場進入震盪以來，投資者風險偏好下降，低風險特徵成為主要的投資脈絡，金融與週期為代表的順週期板塊是該特徵下主要結構。本週，在股票型ETF中一個重要的變化在於金融ETF大幅淨流入40.14億元。此外，北上資金的投資風格也在變化，表現為消費醫藥流出、週期流入。值得關注的是，同樣作為順週期板塊且估值更具吸引力的銀行，本週獲北上資金的大規模淨買入。因此，北上資金的整體中國投資在一個回暖的過程中，但是配置的結構發生遷移，並影響市場結構行情的演變。
4． 震盪格局，順週期發力
大勢研判：3100-3400震盪望延續，短期挑戰震盪上沿，中期震盪中樞逐步上行。1）盈利角度，當前經濟逐步改善，企業盈利持續回升，隨著半年報密集披露期來臨，盈利對市場支撐將增強。2）風險偏好角度，近期中美就第一階段經貿協議示好，牢固市場預期底線和信心。3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。
行業比較：從盈利修復和低風險特徵思路出發，核心集中在順週期與消費風格中。
銀行：政策環境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。1）政策基調更加強調精準導向，輕總量重結構的政策緩解銀行息差壓力；2）經濟持續復甦，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點將現；3）行業PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預期；4）零售型銀行不良率拐點有望被率先驗證，建議關注零售資產驅動型銀行。
建材的“主角”光環：備戰金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早週期。週期品種橫向比較，早週期品水泥+雨虹在立秋後，漲價彈性領跑週期。此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產底部配置視窗，疊加新一輪降成本週期，偏後週期的玻纖彈性也將逐步展現。
機械：工程機械高景氣，先進製造高成長。1）工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯重科中報表現優異，結合這幾年工程機械的高景氣和高經營質量，行業處於歷史最好時期。中報業績超預期是短期股價上漲的催化劑。2）鋰電、半導體、光伏、3C自動化、工業控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業高速增長，半導體國產替代加速，工業網際網路政策支援等行業與政策紅利，成長空間較大。
家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。1）當前仍處於消費復甦的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；2）商品房銷售逐漸回升，半年報業績預告顯示家電景氣復甦明顯，創意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復，未來一季度或有望持續改善；3）在消費板塊中，家電估值水平低，盈利能力強，且為外資偏好品種。
汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣週期，產業鏈繁榮可期。1）從當前的核心新能源廠商銷售資料看，新能源汽車銷量有望在疫情後走向反轉；2）傳統汽車銷售資料有望在疫情後走向修復，6月國內汽車行業營收與盈利增速均超過17%；3）城鎮化建設將驅動客車銷量在2021-2023年創新高，客車行業拐點將現；4）當前汽車板塊預期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。
5． 五維資料全景圖
