投資要點
事件：近日，根據SMM報道，山東某大型鋁廠8月份採購價格公佈，環比7月份上調180元/噸，漲幅6.98%，根據百川資料，預焙陽極價格自6月底企穩以來連續上漲，累計漲幅已達9.09%。按照我們的測算，行業平均毛利從年初盈虧平衡附近回升至200元/噸，基於三方面因素的考慮：1）供給端過剩產能不斷退出，行業格局不斷最佳化；2）需求端下游電解鋁產能集中投放；3）成本端石油焦有望持續上漲推動預焙陽極價格持續上漲，而下游電解鋁的高盈利為預焙陽極提價提供較好承接，我們認為預焙陽極利潤走闊或將持續，索通發展將充分受益於這一趨勢。
供給端過剩產能不斷退出，行業格局持續最佳化。目前國內預焙陽極產能2795.6萬噸，行業開工率68.12%，開工水平有所回升，但仍處於相對偏低水平，此外行業格局上來看，商用預備陽極產能相對分散，CR5市場份額不足30%，其中索通發展市佔率最高，且存在明顯的區域過剩與不足特徵，其中山東、河南地區過剩較為明顯，而云南、內蒙短缺較為明顯；在環保整治壓力及區域產能過剩背景下，行業產能不斷去化，根據百川資料，2019年至今行業累計拆除87萬噸陽極產能，目前閒置產能212萬噸，隨著閒置產能的持續出清，未來行業格局有望進一步最佳化。
需求端，下游電解鋁集中投產帶動內需，出口份額集中在龍頭企業。預焙陽極消費以國內為主，根據2019年消費資料，國內消費佔96.9%，國外出口占3.1%，國內需求方面，預焙陽極作為電解鋁生產的耗材，其需求量和國內電解鋁產量緊密相關，根據我們統計，下半年累計投產電解鋁產能215萬噸，為國內電解鋁投產的高峰期，有望帶動國內預備陽極需求的穩步增長；海外需求方面，我國預焙陽極出口主要以馬來西亞、加拿大、俄羅斯為主，而龍頭企業索通發展在國內出口份額中佔比超過30%，在出口份額中佔比最高。
原料石油焦價格上漲，未來產品價格上行具備持續性，而下游電解鋁的高盈利為預焙陽極的漲價提供較好承接，利於預焙陽極產品盈利空間走闊。石油焦構成預焙陽極成本的70%左右，延後兩個月的石油焦價格和預焙陽極成本相關性較為明顯，未來石油焦仍持續抬升預焙陽極成本；而下游電解鋁價格及利潤水平維持高位，據我們測算目前行業平均單噸電解鋁淨利達1200元/噸，處於歷史相對高位，有利於承接後續預焙陽極價格的上漲。
預焙陽極行業盈利不斷回升，龍頭企業成本優勢突出，或將充分受益。在成本推升及下游電解鋁盈利明顯改善背景下，預焙陽極行業盈利逐步恢復，根據我們測算，目前行業平均單噸毛利已修復至200元/噸；索通發展作為行業龍頭企業，憑藉低成本優勢，以及基於低成本的快速產能擴張，或將充分受益於此。
根據我們測算，公司成本低於行業平均350元/噸左右，單噸毛利或已經升至500元以上；當前盈利對應索通發展21年年化淨利潤5.35億元，對應最新市值的PE僅11X。
索通發展成長優勢突出，根據公司目前產能規劃，未來公司預焙陽極產能有望達402萬噸，相比於2019年產能增長109.4%，年化複合增速達20%。
風險提示：環保政策變動、產能投放不及預期、油價波動超預期等。
近期相關報告：
1、2020H2有色：常規週期與新正規化思維 20200730
海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP