從 2010 年開始，通策醫療的 ROE 就穩定在 20%，因良好的業績增長而被市場看作是白馬股。然而，在令人羨慕的增長率背後，通策醫療實則已經陷入了規模增長瓶頸，蒲公英計劃、參股“體外培育”、進入生殖以及眼科賽道做了很多嘗試，但收入卻依然依賴一家醫院“杭州口腔醫院”。而截至8月4日，通策醫療高達150倍的估值目前來看並不便宜。
8月4日，通策醫療披露的中報顯示，上半年實現營業總收入7.4億，同比下降12.9%；實現歸母淨利潤1.4億，同比下降30.2%。通策醫療解釋稱，各項經營指標均出現同比下滑，主要原因為一季度因全國疫情嚴重所屬醫院停診停業導致。自今年三月以來，通策醫療股價已經翻倍，公司估值也已經達到驚人的150倍。雖然今年醫療在資本市場表現亮眼，但大多都是和疫情相關的疫苗、生物股，即便是暴漲200%的大熱股智飛生物估值也沒有通策醫療高。
通策醫療的主要業務就是看牙，也就是俗稱的牙科醫院，和愛爾眼科有點相似，不過賽道不同，一個主攻牙科，一個主攻眼科。看牙的朋友估計都有很深刻的體會，那就是——看個牙真貴！估計所有人都會在心裡默默地想“牙科一定很暴利吧！”。事實的確如此，從 2010 年開始，通策的 ROE 就穩定在 20% 以上，僅 2014、2016 年略低。作為口腔“老醫生”通策醫療因良好的業績增長而被市場看作是白馬股，借殼10餘年股價飆漲30多倍。但從“德隆系”棄子到醫療白馬股，入市“從醫”以來關於其猜疑也從未停止。
根據中報，上半年上市公司89.85%的收入來自浙江省內，僅有10.15%來自省外。作為一家定位口腔集團醫院的通策醫療，主要業務仍然集中於杭州口腔醫院集團，此前一度陷入“靠一家醫院撐起的上市公司”的爭論當中。雖然通策醫療的ROE很高，但長期依靠“單一”營收點實現業績增長，也引發資本市場的擔憂。
收入嚴重依賴一家醫院
通策醫療的成功充滿偶然性，比如偶然闖進了一個比較好的口腔賽道，又以“杭州口腔醫院”切入了這個行業。十年前，老百姓看牙意識還嚴重不足，幾乎90%的人都沒有看牙意識，有行業人士來講，就是“一片沉默的市場”。現在隨著整體健康意識提高，定期的口腔檢查、洗牙、口腔護理都已經很普遍。現在口腔專科醫院如拜爾口腔、友睦口腔、極橙兒科等如雨後春筍般出現在了我們身邊，這些連鎖口腔品牌也紛紛順利完成了大筆融資，可見口腔領域的市場潛力有多大。
通策最早並不是做口腔的，而是做房地產起家，董事長呂建明93年便涉足房地產業。通策醫療前身叫“ST中燕”，由曾經叱吒資本市場的“德隆系”控股；之後經過了幾次轉讓。2006年年末，主要股東杭州寶群將杭州口腔醫院100%股權注入到通策醫療，公司業務開始轉型為從事口腔醫療行業的經營和投資。2007年，“ST中燕”更名為“ST通策”，真正的“通策醫療”才開始出現。杭州口腔醫院最早為杭州市官巷口成立的“上城區牙病防治所”，後2004 年更名為“杭州口腔醫院”。
值得一提的是，這個杭州口腔醫院對整個公司的發展起著關鍵作用，可以說通策透過參與杭州口腔改制獲得了一個優秀的標的。2007年通策醫療實現了9100萬元的營收，而這其中有8600萬都是杭州口腔醫院貢獻的，此後杭州口腔醫院歷年的營收一直佔整個公司營收的大壁江山。這一年又相繼收購了寧波口腔醫院、滄州口腔醫院、黃石現代口腔醫院。看到“杭州市口腔醫院”你大機率會認為這是一家國營醫院，但實際上是100%的民營醫院，通策醫療對旗下牙科醫院的名字，把握的深入人心。
通策尤為熱衷參與改制口腔醫院——這背後在於併購、改制經營方式讓通策醫療在短時間內獲取了已經具有當地品牌的口腔醫院，累積獲得大量的消費人群，彌補民營醫院難以獲得客流、難以接入當地醫保資質的弱點。口腔醫生流動性較大，品牌較難塑造，收購成熟醫院和品牌節省了鉅額營銷費用，快速實現利潤增長。
不過，改制的口腔醫院數量有限，通策醫療利用“區域總院+分院”的發展模式，以醫院集團化複製模式實現了快速擴張。這個模式有點類似於，名校的總部與分校，憑藉這個模式，通策醫療可以憑藉總院的品牌，在短時間內給分院積累客戶資源、獲取市場份額。目前公司在浙江省內擁有杭州口腔醫院平海院區、城西院區和寧波口腔醫院三家總院。
通策醫療想透過此舉快速擴張，但杭州口腔的成功模式在外地的複製進度並不快，雖然改制的口腔醫院總部在當地小有名聲，但品牌效應也僅在當地，向外拓展脫離了品牌輻射區，通策本身又不具備很強的“口腔”醫院符號，而自建醫院成本較高、擴張緩慢，在行業成長整合期，則可能落後於其他競對的成長。導致經過十多年發展，公司營業收入還依然較為依賴浙江省內，陷入了“一家口腔醫院撐起的上市公司”的爭議。
參股“體外培養”週期太長，如何突破規模瓶頸 ？
為了走出浙江，通策醫療參投了口腔醫療基金，主要投向北京、重慶、成都、廣州和西安等城市，待專案成熟後再複製到全國，這個模式同愛爾眼科頗為相似。通策醫療對待新的口腔醫院也是採用“體外培養”的模式，成熟之後再併入上市公司。比如，透過關聯方進行投資建設新的醫院，然後將這家醫院委託上市公司或者上市公司的下屬企業進行管理，收取管理費，直至被託管醫院股權全部被收購。這種模式雖然美好，但容易出現關聯交易和同業競爭。此前通策醫療曾遭遇多次質疑，歷史上公司曾有隱藏關聯關係、高估值收購關聯虧損公司遭否決、虛增2015年利潤近6777萬元遭處罰等黑歷史。
資料顯示，2017-2019年其營業收入增長率分別為34.25%、31.05%、22.52%，歸母淨利潤增長率分別為59.05%、53.34%、39.44%。雖然十年間，通策醫療的淨利潤率仍保持穩定的增長，但近三年其業績有所放緩。與之相對應的是，其成本卻在逐年上漲，尤其是人力成本，2018年通策醫療人力成本4.7億元，佔總成本的54%，且呈逐年上漲的趨勢。對於一家民營醫院而言，不易留住人才。
經過多年的發展，國內仍然沒有成功實現跨地區大規模連鎖的牙科品牌。佳美口腔、拜博口腔、瑞爾口腔等走在口腔連鎖品牌前列，仍然面臨一定的投資回收慢、現金流緊張的局面，獲醫能力一定程度上決定了獲客能力。在口腔醫院還沒有走出浙江的同時，通策醫療卻把眼光投向了輔助生殖服務、眼科服務——遇到規模瓶頸的通策醫療開始將手伸向其他領域，被吐槽不務正業。
為了突破瓶頸以及獲醫，通策醫療在2018年推出了蒲公英計劃，組建“通策醫生集團”，“蒲公英”分院採用公司持股 51%，醫生集團持股 9-20%，屬地醫生團隊持股 30-40%的結構模式共同投資醫院，建立利益共同體。從通策醫療的舉措來看，希望在繫結醫生各方的基礎上，在體外培育成熟醫院從而裝入上市公司實現規模擴張。此種策略的優勢可以迅速使得公司快速擴張並保持上市公司業績相對高速發展，但前提條件是行業具有相關壁壘，且體外孵化週期短。
但對於通策醫療，一方面，由於口腔醫療門檻較低行業規模壁壘目前較難形成，另一方面，部分口腔醫院自身培育週期也相對較長，從設立到貢獻利潤成長期超過6年。據媒體報道，2018年通策醫療30家口腔醫院中，僅有9家口腔醫院盈利在百萬以上，這9家醫院中大多數在2013年之前就已經開始培育，從設立到貢獻利潤成長期超過6年。
此外，通策醫療高速增長下仍存在隱憂，通策醫療的估值目前來看並不便宜。2019年通策醫療實現淨利4.63億元，而截至2020年8月4日，市值卻有600億，對應的PE已經高達150倍，在整個醫療服務行業中偏高。從估值角度看，業績匹配成難題。