樂居財經訊 李禮 8月4日，廣發證券釋出南山控股（002314.SZ）深度報告。
核心觀點：
地產物流齊驅並進，背靠南山資源深厚。南山控股前身為雅緻整合房屋，15 年雅緻股份收購南山集團地產業務，18 年吸收合併深基地 B，逐步形成了房地產開發、物流地產、產城開發三大業務。其中地產業務19 年銷售金額 79 億元，19 年末未結算面積 226 萬方，未結算貨值392 億元，公司赤灣專案資源優勢突出，赤灣 19 年結算毛利率 50%。
物流業務：二梯隊國資龍頭，運營經驗豐富。（1）行業背景來看，根據仲量聯行資料，中國 18 年物流地產人均面積為 0.7 平，日本、美國為4.0 平、3.7 平，以寶灣為代表的高標倉儲中國佔比僅為 5%，長期總量不足。（2）作為早期佈局物流地產的國資龍頭，19 年寶灣物流在全國 33 個城市佈局 63 個物流倉儲，總面積 690 萬方，運營園區 289 萬方，20 年預計落地專案 182 萬方。（3）運營方面，公司管理經驗豐富，尤其是在配套服務方面可提供供應鏈上完整的“一條龍”服務，包括倉儲運輸配送以及園區貨架整理等，提高客戶粘性。早期佈局運營成熟的專案在租金和出租率方面保持領先地位，現金流穩定持續。（4）公募REITs 為物流園運營商提供退出機制，公司擬將明江寶灣物流園、廣州寶灣物流園進行資產證券化運作，預計可為 20 年貢獻 7 億元利潤，並在合適時機對接公募 REITs 產品，公募 REITs 的推出將幫助公司發揮其物流開發及運營的優勢，實現規模跨越式發展。
盈利預測：不考慮物流園退出的情況下，預計 20-21 年業績分別為 0.20元/股、0.25 元/股，考慮物流園退出的業績貢獻，預計 20-21 年業績分別為 0.45 元/股、0.50 元/股。基於可比公司估值，我們給予公司非地產部分 20 年 11xPE 估值，結合地產部分 RNAV，公司合理價值為 5.24元/股，給予公司“買入”評級。
風險提示。運營進度不及預期，公募 REITs 推進不及預期。
