時代商學院研究員 陳鑫鑫
【事件概述】
5月23日，通策醫療（600763.SH）釋出了對上交所2019年年報問詢函的回覆公告，對問詢函中提及的資助聯營企業是否合規，為何業績增速放緩及省外業務是否面臨障礙等問題進行回覆。
上交所問詢函基本涵括了通策醫療當前存在的主要問題，十分值得關注，時代商學院將就其中主要問題進行分析。
資料顯示，通策醫療是一家以口腔、生殖、眼科等專科醫療服務為主業的上市公司，主要業務為口腔醫療服務，目前已在全國各地開設32家口腔醫院。
【分析解讀】
一、資助同一控制下關聯企業，合理性存疑
資助聯營企業看似合理，但如果公司僅持有聯營企業18%股份，是否還應大力資助呢？
2019年年報顯示，通策醫療其他非流動資產期末餘額 4.11 億元，其中聯營企業財務資助4.10億元，同比增長 176.95%。而同期，通策醫療的現金及現金等價物餘額僅為4.83億元，通策醫療對聯營企業財務資助可謂“慷慨”。
資助的4.1億元中包括2.09 億元對聯營企業“浙江通策眼科醫院投資管理有限公司”（以下簡稱“眼科投資公司”）的資助。根據問詢函回覆，通策醫療持有眼科投資公司18%的股份，僅為第三大股東，雙方的利益關聯並不大。
而真正與眼科投資公司有密切利益關聯的，是通策醫療的實際控制人呂建明。問詢函回覆顯示，呂建明直接持有眼科投資公司27%的股份，眼科投資公司第一大股東“杭州愛鉑控股有限公司”（以下簡稱 “愛鉑控股”）的實控人也為呂建明，因此呂建明是眼科投資公司的實際控制人，也是第一大利益相關方。
那麼，通策醫療大力資助眼科投資公司，是否涉嫌利益輸送呢？
通策醫療在問詢函回覆中解釋稱，其資助眼科投資公司，是早先約定的協議。
根據《浙江通策眼科醫院投資管理有限公司融資方案協議》（以下簡稱 “融資協議”），眼科投資公司計劃投資18億元用於浙江大學眼科醫院專案，其中註冊資本提供5 億元，剩餘 13億元缺口將由各股東按出資比例以借款的形式提供資助。
截至2019年12月31日，作為第一大利益相關方，呂建明及其控制的愛鉑控股已超額完成資金資助，其應提供資助9.1億元，實際資助9.87億元。而通策醫療應提供資助2.6億元，實際資助2.09億元。然而，眼科投資公司第四大股東童志鴻（持股8.5%），應提供資助1.3億元，實際卻未提供任何資助。對此，眼科投資公司並未採取任何應對措施，僅以童志鴻個人無法提供資金作為解釋。
因此可見，當初各方簽訂的融資協議實際上並無強制效力，股東們更多從自身的利益出發決定資助與否。這種情況下，利益關係較小的通策醫療在自身現金不多的情況下仍資助高達2億元以上，合理性有待商榷。
問詢函還關注到通策醫療的業績增長放緩的問題。
資料顯示，通策醫療作為中國大型口腔醫療集團，已在全國各地開設 32 家口腔醫院，伴隨著我國口腔醫療需求的快速增長，業績多年來穩定快速增長。
財報顯示，自從借殼並於2007年完成股改以來，通策醫療的業績飛速增長，營業收入從2007年的0.91億元上漲至2019年的18.94億元，12年增長20多倍，年複合增長率達28.78%。淨利潤從2007年的0.1億元增長至2019年的5.08億元，年複合增長率達38.73%。
不過，通策醫療近年來的業績增長放緩趨勢卻十分明顯。財報顯示，近三年營業收入增長率分別為34.25%、31.05%、22.52%，歸母淨利潤增長率分別為59.05%、53.34%、39.44%。這個問題也引起了上交所的關注，上交所要求通策醫療對業績增長放緩作出解釋。
通策醫療解釋稱，近三年業績增長主要是依靠存量醫院的內生增長，且存量醫院經過快速發展，目前營收的基數較高，因此增速放緩。言外之意就是，近幾年外延併購較少，單單依靠存量醫院內生增長難以實現快增長。
Choice顯示，通策醫療近幾年的併購的確有所放緩，除了2016年耗資10.2億元，完成對2家公司的併購，以及2017年以3.1億元併購1家企業外，再無其他實施完成的併購。
除併購停滯外，通策醫療的業務難以突破浙江省也是重要原因。
年報顯示，2019年通策醫療的營業收入90.32%來自浙江省，業務高度集中。而從通策醫療的願景來看，其絕不甘心僅成為一個地方性的醫療企業。通策醫療在公司發展戰略中表示，自身將逐步成為面向全國戰略佈局的醫療服務公眾公司。
資料顯示，通策醫療早已開始佈局省外。從營收來看，浙江省外的營收從2014年的0.54億元增長至2019年的1.83億元。但從佔總營收的比例來看，近6年來浙江省外營收佔總營收比重在7%—9%之間，並沒有明顯提升。此外，從毛利率來看，2019年省外業務的毛利率為31.01%，遠低於省內業務（47.54%）。
對於省外拓展的困難，通策醫療在問詢函回覆中表示，口腔醫療服務是一個具有手工性質的行業，品牌具有明顯的地域性。
這點從通策醫療在浙江省內的成功可以看出。通策醫療在浙江省透過總院 分院的模式形成明顯的區域品牌效應，如區域總院平臺對醫生醫療服務技能、學術地位形成支撐，並在區域內形成品牌影響力，分院作為總院的“護城河”可將品牌影響力快速推開，實現醫療資源的最佳化及患者就診便捷，在較短時間內積累客戶資源、獲取市場份額。目前浙江省內已形成3 個“總院 分院”的區域醫院叢集。
通策醫療也在問詢函回覆中坦言，省外的區域總院還在體外培育，暫未形成比較明顯的區域品牌。因此從近幾年的發展來看，通策醫療依然未能擺脫業務高度集中浙江省的問題，其省外業務雖取得一些進步，但難言突破。
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