信立泰(002294)2020年半年報點評：現金流充沛 藥械創新全面推進
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：林小偉/經煜甚/王明瑞 日期：2020-08-27
事件：
公司釋出2020 年半年報：營業收入15.36 億元，同比-34.81%；歸母淨利潤1.97 億元，同比-68.92%；扣非歸母淨利潤1.66 億元，同比-71.48%；經營性淨現金流10.95 億元，同比+32.34%；EPS 0.19 元。業績低於市場預期。
點評：
疫情和帶量採購影響當期業績，現金流情況良好。2020Q1~Q2，單季度營業收入8.66/6.70 億元，同比-27.13%/-42.64%；歸母淨利潤1.50/0.47 億元，同比-53.33%/-85.04%； 扣非歸母淨利潤1.35/0.31 億元，同比-55.75%/-88.91%。2020H1，製劑收入11.64 億元，同比-41.70%，毛利率79.37%，下降8.89pp，收入下降主要是新冠疫情影響和帶量採購的衝擊，毛利率下降主要繫帶量採購導致的降價；原料藥收入3.30 億元，同比+1.46%；醫療器械收入0.41 億元，同比+22.03%。經營性淨現金流增幅較大主要是支付工資、稅費和其他各項費用減少，以及銷售回款數額較大。
大力投入研發，藥械創新全面推進。2020H1 累計研發投入2.37 億元，佔營收比重達到15.44%，其中費用化1.75 億元，研發費用率11.40%。1)創新藥方面：抗心衰的JK07(SAL007)中 美雙報，正在美國開展I 期臨床試驗；日本引進的抗腎性貧血恩那司他片(0951)臨床試驗申請獲得NMPA受理；S086 已進入II 期臨床，已在8 家醫院啟動臨床試驗；苯甲酸復格列汀正進行III 期臨床試驗，進展順利。2)器械方面：北京雅倫的“雷帕黴素藥物洗脫椎動脈支架系統”(Maurora)已獲得註冊證書；左心耳封堵器的試驗入組全部完成，正進行臨床隨訪工作，進展順利。
盈利預測、投資評級和估值：
維持預測公司2020-2022 年EPS 為0.59/0.70/0.84 元，現價對應PE 為61/51/43X。創新產品梯隊日漸豐富，中長期發展前景樂觀，維持“增持”
評級。
風險提示：
集採降價超預期；研發低於預期；新品推廣低於預期。
天健集團(000090)：業績如期高增長、城市服務持續發力
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：胡華如 日期：2020-08-27
業績總結：公司釋出2020 年中報，報告期實現營業收入72.6 億元，同比增長85.0%；實現歸母淨利潤12.4 億元，同比增長416.8%；加權ROE 為11.98%，同比提升了9.26pp。報告期公司三項費率改善明顯，銷售費率同比下降0.37pp至0.4%，管理費率下降2.02pp 至2.79%，財務費率下降1.13pp 至0.99%。
背靠深圳國資，堅持“一體兩翼三平臺”發展戰略。公司背靠深圳國資，充分受益制度及區域紅利，堅持“以城市建設與城市服務為主體、以投資和新型業務為兩翼，以大建工大管養大棚改三大平臺為長期方向”的發展戰略，相比單一的開發類房企具有明顯的綜合專業優勢和業務協同優勢，能持續受益基建刺激政策和大灣區區域紅利。
開發業務進入業績釋放期，深圳土儲佔比高。報告期內公司的綜合開發板塊實現收入40.5 億，同比增長299.4%，佔營收之比為55.8%。其中，在深圳的結算專案為天健公館和天驕南苑，結算收入37.63 億，結算毛利率高達62.3%。
天健天驕北蘆專案進入幕牆施工及室內安裝階段，未來將逐步結算。報告期公司透過市場化方式獲取蘇州一幅住宅用地，計容建面6.94 萬方，權益地價12.55億，權益比100%。截止2020 年6 月底，公司未開工土儲31.89 萬方(深圳專案佔19.91 萬方)，在建專案141.34 萬方(其中深圳專案合計25.15 萬方)。
城市服務拓展積極，未來協同優勢明顯。公司城市服務包括基礎設施管養服務、棚改服務、商業運營服務和物業服務，其作為基建和地產產業鏈的價值延伸，在服務機構和市民、品牌提升及業務協同領域有著重要作用。報告期內，公司承接養護道路橋樑里程2223 公里、隧道管養56 公里；積極拓展棚改專案，中標深圳寶安新安街道碧海花園棚改實施主體；商業運營專案平均出租率92.2%、租金收繳率89.8%，持續強化商業資源整合開發能力；物業服務新增管理面積110 萬方，覆蓋23 個城市，管理費收繳率75.4%。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022 年EPS 分別為1.04 元、1.31 元和1.59元，公司業績表現符合預期，未來或持續受益城市更新和大灣區的區域紅利，預計下半年業績增速會有所回落。考慮到公司股價已達到前期目標價，我們下調投資評級至“持有”。
風險提示：竣工交付不及預期、城市更新專案進展緩慢等。
歐普照明(603515)：Q2營收降幅收窄 期待公司業績復甦
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：龔夢泓 日期：2020-08-27
業績總結：公司2020 年上半年實現營業收入30.1億元，同比減少20.4%；實現歸母淨利潤2.5 億元，同比減少38.3%；實現扣非後歸母淨利潤1.3 億元，同比減少48.1%。主要是去年上半年收到政府補助8457.8 萬元。Q2 單季度實現營收19.8 億元，同比減少6.4%；實現歸母淨利潤2.6 億元，同比減少19.4%；實現扣非後歸母淨利潤2.2 億元，同比增長0.7%。
Q2 營收淨利降幅收窄。家居照明線上滲透率加速提升，公司官方旗艦店榮登天貓平臺“618”家裝燈飾光源行業榜首。但是受到疫情影響，家居業務零售渠道受到較大沖擊。我們推測家居照明業務有所下滑。商照業務穩步恢復，輸出了多項標杆性專案。隨著疫情的逐步控制，公司線下零售渠道客流量漸漸恢復，Q2營收淨利降幅收窄。疫情壓制的裝修需求後移，公司業績重回增長，復甦可期。
盈利能力環比大幅提升。報告期內，公司毛利率為36.5%，同比下降0.4pp。
銷售費用和管理費用絕對額均有所下降，但是受到營收規模縮減的影響，公司銷售費用率和管理費用率21.9%和8%，同比增加2.6pp 和1.2pp。受此影響，公司淨利率為8.3%，同比減少2.4pp。隨著營收規模的逐步恢復，Q2 單季度盈利能力有所回升。Q2 單季度淨利率為13%，同比減少2.1pp，環比大幅提升。
進一步豐富渠道資源。零售渠道方面，為了緩解線下零售端的壓力，公司透過直播方式推廣品牌。“315”促銷期間，直播瀏覽人次超60 萬，報名人次超10萬。同時為線下門店搭建專屬微信交易平臺“歐普照明微商城”。流通渠道方面，公司積極佈局下沉市場。截至報告期末，公司流通網點超過15 萬家，其中水電光超市近300 家，鄉鎮網點覆蓋率超過55%。商照方面，公司深化在地產、辦公等領域的專業優勢，同時逐步將業務向戶外、智慧消防等細分領域延伸。
生產效率提升。公司持續推進精益改善，踐行車間線體設計和管理標準化工作推進，進行低成本自動化開發和精益CELL 線匯入，同時進行MES 數字化管理系統的探索。報告期內累計改善線體數32 條，其中筒射燈自動線7 條，改造後平均UPPH 提升40%，產能提升率約35.8%。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022 年EPS 分別為1.19 元、1.37 元、1.53元，未來三年歸母淨利潤將保持9%的複合增長率，維持“持有”評級。
風險提示：房地產行業波動風險、市場競爭風險、原材料價格大幅波動風險。
富安娜(002327)：業績超預期 線上高單價產品佔比提升
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：唐爽爽/朱宇昊 日期：2020-08-27
事件概述
公司2020H1 實現收入/歸母淨利/扣非淨利11.00/1.67/1.43 億元，同比增長-0.41%/8.11%/13.51%，業績超預期。扣非淨利增速高於歸母淨利增速主要由於投資收益同比減少39.48%至1986 萬。經營現金流/淨利為26%，我們分析主要由於：(1)供應商承兌匯票到期，支付採購貨款增加；(2)19H 由於做了加盟商去庫存、應收賬款回款較多導致基數高。
2020Q2 收入/歸母淨利/扣非淨利5.89/0.91/0.76 億元，同比增長1.02%/23.55%/46.86%，單季轉正。
分析判斷：
收入分拆：1)分外延和同店來看，2020H1 末公司店數為1301 家，同比減少3.6%，從而推出同店增長3%左右；2)分渠道來看，直營/經銷商/電商/其他業務(包括團購和家居)收入佔比分別為27%/23%/42%/8%，收入同比增速約為-4%/0%/13%/-39%，團購下滑較大主要受疫情影響；3)分地域來看，華南/華東/華北/華中/西北/西南/東北地區收入佔比分別為35%/23%/12%/7%/4%/12%/6%，收入增速分別為-16%/15%/14%/-27%/-15%/30%/36%，增速較2019H1 變動-16/14/14/-24/10/47/55PCT，東北地區收入大幅提升主要得益於銷售戰略(加大高階產品佔比、風格調整)和人才結構的調整，而華南地區下降則主要由於直營佔比高、受疫情影響更大。4)分產品來看：套件/被芯/枕芯/其他類產品收入佔比分別為48.00%/32.75%/8.70%/10.55%,同比增長17.57%/-20.33%/-11.34%/21.71%，被芯下降主要由於產品價格下降、但成本下降更高。
2020H1 毛利率同比上升3.36pct 至53.66%，其中Q2 毛利率為53.39%，同比提高2.64PCT、環比下降0.57PCT，我們分析，公司毛利率提升主要由於：(1)生產加工成本降低；貿易戰下，優質供應商費用更低，公司從19 年底開始做了供應商調換、重新修訂合同；(2)線上高單價產品(如床墊、乳膠等)佔比提升。分地區看，華南地區毛利率提升顯著，其中華南/華東/華北/西南毛利率分別同比提高10.10/3.23/-2.72/-2.05PCT 至60.55%/51.37%/54.41%/43.53%。
2020H1 歸母淨利率為15.22%，同比提高1.20PCT，扣非淨利率為12.96%，同比提高1.59PCT，淨利率提高主要得益於毛利率提升；2020Q2，淨利率為15.48%，同比提高2.82PCT，環比提高0.57PCT。從費用率看，2020H1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為30.14%/5.32%/2.18%/-0.13%，分別同比提升0.46/0.98/-0.67/-0.27pct，財務費用下降主要由於同期支付貼現利息。
2020H1 淨營業週期為196 天，同比改善13 天。其中2020H1 末存貨為8.73 億元，同比增長16.60%，主要由於加大雙十一備貨；存貨週轉天數為301 天，同比提高43 天；存貨跌價準備/存貨為1%。2020H1 期末應收賬款為1.23 億元，同比增加13.4%，應收賬款週轉天數為28 天，同比下降12 天；應付賬款週轉天數為132 天，同比提高44 天。
投資建議：
在疫情背景下，公司降幅好於行業，主要由於：(1)去年開始公司提前調整加盟渠道、防範市場風險；(2)直營佔比較高、對終端變化反應更為及時，且19 年下半年已開始新零售嘗試；(3)電商持續表現較好，且達到較好的盈利，淨利率估計在10%中段水平。考慮線下恢復好於預期、線上加速增長態勢延續，將2020/2021/2022 年EPS 上調8%/16%/23%至0.65/0.74/0.83 元，目前股價對應20/21PE 為12/11X，維持“增持”評級。
風險提示
疫情發展的不確定性、美家戰略投入拖累業績風險、庫存積壓風險、渠道調整不及預期、系統性風險。
步步高(002251)：業績符合預期 數字化能力提升驅動超市業務成長
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：唐佳睿/孫路 日期：2020-08-27
1H2020 營收同比增長2.79%，歸母淨利潤同比減少31.79%1H2020 實現營業收入103.52 億元，同比增長2.79%；實現歸母淨利潤1.66 億元，摺合成全面攤薄EPS 為0.19 元，同比減少31.79%；實現扣非歸母淨利潤1.35 億元，同比減少41.79%，業績符合預期。
單季度拆分來看，2Q2020 實現營業收入48.36 億元，同比增長8.62%；實現歸母淨利潤0.66 億元，同比增長15.17%；實現扣非歸母淨利潤0.50億元，同比增長2.78%。
綜合毛利率下降1.74 個百分點，期間費用率下降0.05 個百分點1H2020 公司綜合毛利率為22.77%，同比下降1.74 個百分點。
1H2020 公司期間費用率為20.96%，同比下降0.05 個百分點，其中，銷售/ 管理/ 財務/ 研發費用率分別為17.40%/1.76%/1.67%/0.14%，同比分別變化-0.42/ 0.05/0.31/0.02 個百分點。
展店持續推進，數字化能力提升驅動超市業務成長報告期內公司新開門店18 家，其中超市17 家百貨1 家，新簽約門店25 家，同時關閉了10 家難以扭虧或無法續租門店，各業態門店總數達到409 家。為應對疫情衝擊，公司推進全渠道營銷程序，絕大部分門店實現到家及社群業務覆蓋，數字化會員銷售貢獻佔比達到71%。上半年超市業態表現相對亮眼，同店營收/同店利潤總額同比分別增長9.56%/ 22.37%，預計隨著數字化能力的進一步提升，公司超市業務將維持良好表現
下調盈利預測，維持“增持”評級
考慮到疫情對公司業績的衝擊，我們下調對公司20-21 年EPS 的預測至0.14/ 0.20 元(之前為0.22/ 0.25 元)，新增22 年預測0.23 元。公司持續推進展店及業務數字化，維持“增持”評級。
風險提示：
跨區經營風險，新店培育成本超預期。
黔源電力(002039)：來水同比偏豐 業績彈性顯現
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：王威/於鴻光 日期：2020-08-27
事件：黔源電力釋出2020 年半年報。1H20 公司營業收入10.1 億元，同比增長19.3%；歸母淨利潤1.6 億元，同比增長70.5%。2Q20 公司營業收入5.9 億元，同比增長12.1%；歸母淨利潤1.1 億元，同比增長24.7%。
區域來水向好，業績增速可觀：2020 年以來公司電站所在流域來水同比偏多，且公司普定水電站裝機小幅增加(裝機容量由3*2.8 萬千瓦增容為3*2.9 萬千瓦)，1H20 各月發電量總體實現同比增長(僅5 月同比減少4.9%)，合計發電量38.0 億千瓦時，同比增長21.3%。1Q20、2Q20 公司發電量分別同比增長35.7%、13.2%。在上年同期基數總體恢復正常的情況下，公司2Q20 實現上述發電量增速難能可貴。受益於發電量增長，公司2Q20 歸母淨利潤1.1 億元，同比增長24.7%，增速回歸至合理水平。
進入汛期以來，受益於來水偏豐，公司7 月發電量19.2 億千瓦時，同比增長28.7%，3Q20 電量有望持續高速增長。
有息負債與財務費用下降：公司水電站處於穩定運營期，財務狀況持續改善。截至2020 年6 月底，公司有息負債規模98.1 億元，同比減少7.0億元，同比降幅6.6%；資產負債率67.3%，同比降低2.9 個百分點，降負債效果顯著。1H20 公司財務費用2.3 億元，同比降低9.3%；其中2Q20公司財務費用1.1 億元，同比降低7.8%。
主要股東相繼增持：2Q20 公司主要股東華電集團、重慶烏江電力及一致行動人長電資本相繼增持公司股份。截至2020 年6 月底，大股東華電集團持股比例15.89%，較3 月底增加2.31 個百分點；重慶烏江電力持股比例2.38%，成為新晉十大股東。公司主要股東的增持行為亦體現了股東方對於公司發展前景的認可。
盈利預測與投資評級：根據公司1H20 業績及來水同比偏豐預期等因素，上調公司2020-2022 年的EPS 至1.20、1.29、1.40 元(調整前分別為1.18、1.28、1.39 元)，當前股價對應PE 分別為14、13、12 倍，對應PB 分別為1.6、1.5、1.4 倍。看好汛期來水改善對公司的業績彈性，維持“增持”評級。
風險提示：來水低於預期，上網電價超預期下調，綜合融資成本大幅上行等風險。
中興商業(000715)：業績符合預期 試水便利店業態
公司1H2020 營收同比減少70.68%,歸母淨利潤-0.11 億元1H2020 實現營業收入4.03 億元，同比減少70.68%；實現歸母淨利潤-0.11 億元，摺合成全面攤薄EPS 為-0.03 元，上年同期為0.14 億元；實現扣非歸母淨利潤0.11 億元，同比減少80.41%，業績符合預期。公司營業收入有較大幅度降幅，主要系收入準則變動及疫情衝擊雙重因素影響。
單季度拆分來看，2Q2020 實現營業收入1.99 億元，同比減少69.52%；實現歸母淨利潤0.12 億元，同比減少82.59%；實現扣非歸母淨利潤0.11億元，同比減少68.71%。
綜合毛利率同比上升27.91 個百分點，期間費用率上升28.11 個百分點1H2020 公司綜合毛利率為48.03%，同比上升27.91 個百分點。
1H2020 公司期間費用率為38.96%，同比上升28.11 個百分點，其中，銷售/ 管理/ 財務費用率分別為5.56%/34.50%/-1.10%，同比分別變化3.70/ 25.15/-0.73 個百分點。
採取多種舉措應對疫情衝擊，試水便利店業態為應對疫情對零售主業的衝擊，公司展開了多種舉措。成本控制方面透過停止保潔業務外委，規範各項補貼標準，降低各種手續費、管理費，加強節能降耗，合理規劃庫房增加使用面積等方式全面降本增效。百貨業務方面加強與品牌方合作溝通，獲得了來自品牌方的大力支援；拓展全渠道營銷，各類直播活動帶動中興小程式執行日趨穩定成熟。此外公司試水便利店業態，於2020 年3 月在瀋陽新開2 家直營1 家加盟便利店，形成規模後的便利店業務或為公司業績增長開啟新空間。
盈利預測，維持“增持”評級
結合到疫情對公司上半年經營情況的負面影響，我們下調對公司20-22年EPS 的預測至0.14/ 0.25/ 0.29 元(之前為0.26/ 0.30/ 0.32 元)，公司引入新控股股東有望帶來市場化運營理念，長期經營改善可以期待，維持“增持”評級。
風險提示：主力店經營情況不達預期，混改後經營改善情況不達預期。
石基資訊(002153)：Q2 營收同降6.1%降幅縮窄 漸入高性價比佈局期
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：衛書根/姜國平/萬義麟 日期：2020-08-27
事件：公司釋出2020 年半年報，報告期內實現營收13.66 億元同降9.94%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤5795 萬元同降72.19%，實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤4698 萬元同降76.86%，實現經營活動產生的現金流量淨額-6800 萬元同降151%。公司預計2020 年前三季度累計淨利潤為8044-11261 萬元，同降75-65%。
Q2 營收同降6.1%降幅縮窄，疫情衝擊環比改善公司Q2 實現營收7.66 億元同降6.1%，相比Q1 的-14.5%降幅縮窄。上半年公司綜合毛利率、銷售費用率、管理費用率和研發費用率相比去年同期分別變動-5.8、-0.9、2、1.9pcts，疫情衝擊下客戶收入端受到影響，預計隨著疫情消除公司毛利率水平將回升到正常水平。受差旅減少等影響，公司銷售費用率下降，但人員成本支出剛性，收入下降背景下，管理和研發費用率同向抬升。
分業務看，報告期內公司包括酒店、餐飲、零售、支付在內的資訊化業務合計實現收入6.7 億元同降15.8%，疫情衝擊導致需求縮減。暢聯直連產量超過236 萬間夜同降42%，但6 月份間夜量已恢復到去年同比的73%。，國際化業務6 月公司SAAS 業務實現MRR2211 萬元同增11.62%，企業客戶門店總數超過7 萬家，平均續費率超過90%。新一代雲架構企業級酒店資訊系統平臺開始在歐洲少量酒店成功上線，尚待標杆型知名國際酒店集團認可。
逐漸進入高性價比佈局期
在oracle 取消代理和疫情雙重衝擊下，公司收入仍然環比改善，體現了較強的競爭力和抗衝擊能力。公司是最具潛力的國際下一代酒店雲PMS 供應商，儘管疫情滯後下一代雲PMS 產品選型，但需求切實存在。在疫苗出來線下活動完全恢復之前，公司的下游需求仍將會受到影響而有所壓制，但也帶來了低預期高性價比的價格，以時間換空間，逐漸進入佈局期。
投資建議：維持2020-2022 年EPS 分別為0.37、0.45、0.56 元/股，維持“買入”評級。
風險提示：雲和國際化進展不達預期，疫情對於客戶需求衝擊超預期。
中鐵工業(600528)：二季度業績加速增長 新訂單充足保障未來持續性
類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：滿在朋 日期：2020-08-27
事件：
公司釋出2020 年半年度報告，上半年公司實現營業收入111.95 億元，同比增長18.12%，Q2 單季度收入64.93 億元，同比增長39.76%；歸母淨利潤8.92 億元，同比增長3.58%。
點評：
訂單持續轉化收入，盾構機業務收穫成長，期間費用率進一步最佳化。
分業務看，隧道施工裝備及相關服務業務受益於過去合同訂單轉化，實現收入32.31 億元，同比增長22.5%；道岔業務收入20.67 億元，同比降低4.03%；鋼結構製造與安裝業務受益於高速公路及市政鋼結構橋樑規劃增多，實現收入53.06 億元，同比增長38.57%。上半年由於盾構機增速放緩、價格下降等原因，專用工程機械裝備毛利率同比下降5.61pct 至22.86%，拖累整體毛利率。上半年公司透過合理測算最佳化產品運輸方案，降低銷售產品運輸費用，銷售、管理費用率分別同比下降0.3pct、0.6pct 至1.6%、3.7%。
上半年新簽訂單充足，二季度訂單熱度更甚。
20 年上半年，公司完成新籤合同額169.8 億元，同比增長23.33%，其中，Q2 單季度新籤合同額99.12 億元，同比增長27.42%。隧道施工裝備及相關服務業務新簽訂單額55.61 億元，同比增長38.58%；工程施工機械業務新籤6.93 億元，同比增長38.76%。道岔業務新籤34.26 億元，同比增長12.54%；鋼結構製造與安裝業務新籤65.65 億元，同比增長10.49%。
鐵路建設進入加速期，公司軌交相關業務受益。
據國鐵統計，截至2020 年7 月底，全國鐵路營業里程達到14.14 萬公里。
交通運輸部預計，到2020 年底，總里程將達到14.6 萬公里。上半年受疫情影響，新增鐵路通車裡程僅2400 公里，疫情後重大專案復工，下半年集中趕工，8 至12 月預計新增通車裡程達4600 公里。此外，上半年多地展開透過專項債等方式為基建專案融資，目前專案資金也已到位，基建專案得以順利開工，進一步帶動施工裝備需求。
投資建議與盈利預測
預計公司2020 年~2022 年淨利潤分別為19.77/25.40/29.75 億元，基本每股收益為0.89/1.14/1.34 元，對應PE 為10.7/8.3/7.1 倍。目前公司股價處於歷史估值的低位，考慮到公司的龍頭地位，維持“買入”評級。
風險提示
2020 年基建投資低於預期；盾構機/TBM 的技術研發進展低於預期；資產減值風險。
華能水電(600025)2020年半年報點評：業績邊際改善 期待汛期發力
華能水電釋出2020 年半年報。1H20 公司營業收入80.7 億元，同比減少23.8%；歸母淨利潤13.9 億元，同比下滑50.7%。2Q20 公司營業收入49.7 億元，同比減少19.2%；歸母淨利潤14.4 億元，同比下滑28.3%。
瀾滄江來水轉好，發電量邊際改善：2020 年1-5 月小灣和糯扎渡來水同比持續偏枯，但6 月瀾滄江上游來水顯著向好。1H20 公司發電量374億千瓦時，同比減少30.7%；其中2Q20 公司發電量233 億千瓦時，同比減少25.4%，降幅較1Q20 收窄(1Q20 同比減少37.9%)。公司核心電廠小灣、糯扎渡2Q20 發電量分別同比降低23.7%、47.9%，降幅較1Q20分別收窄25.9、0.1 個百分點。此外，1H20 和2Q20 公司營業收入同比降幅均小於同期發電量降幅，我們判斷公司平均上網電價同比提升，推測可能與雲南省內市場化交易電價同比提升有關。根據昆明電力交易中心預測，下半年雲南流域來水將逐漸恢復至正常水平，預計7-10 月瀾滄江來水與多年平均持平。公司水電在汛期的持續表現值得期待。
財務費用控制良好，部分對沖電量降幅：公司重點機組已於19Q3 投產完畢，公司有息負債規模及財務費用進入下行通道。截至2020 年6 月底，我們測算公司有息負債規模994 億元，同比減少106 億元，同比降幅9.6%。
此外，公司把握貸款LPR 利率轉換等契機，綜合融資成本由年初4.33%將至歷史最低4.05%。公司2Q20 財務費用10.0 億元，同比降低12.2%，部分對沖電量下滑的不利影響。考慮到水電運營期現金奶牛特性及低利率環境下公司的信用優勢，公司有息負債規模及綜合融資成本有望持續改善。
盈利預測與投資評級：考慮到瀾滄江來水的汛期改善跡象，我們上調公司2020-2022 年的EPS 至0.28、0.32、0.34 元(調整前分別為0.27、0.28、0.29 元)，當前股價對應PE 分別為14、12、12 倍，對應PB 分別為1.5、1.4、1.3 倍。維持“增持”評級。
風險提示：來水低於預期，綜合上網電價低於預期，綜合融資成本超預期上行等。
珀萊雅(603605)2020年半年報點評報告：電商渠道引領增長 Q2增速環比改善
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：邱冠華 日期：2020-08-27
報告導讀
20H1 收入同比增長4%，歸母淨利潤同比增長3%，扣非歸母淨利潤同比增長7%。疫情背景下，公司憑藉線上渠道44%的亮眼增速實現正增長，雖暫時增速放緩，但電商高增+大單品打造提速，預計下半年持續向好。
投資要點
業績概覽：20H1 歸母淨利潤同比增長3%，Q2 增速環比大幅改善收入同比4.3%，歸母淨利潤同比3.1%，疫情背景下仍實現正增長，符合預期。
8 月25 日，公司釋出2020 年半年報，20H1 實現營收13.8 億元(+4.3% YoY)，歸母淨利潤1.79 億元(+3.1% YoY)，扣非歸母淨利潤1.82 億元(+6.9% YoY)，其中非經常損益主要是政府補助約800 萬元、為抗擊新冠疫情對外捐贈口罩和現金等共計約1500 萬元。
受益線下消費復甦和線上渠道高增長，Q2 業績改善，重回正增長。20Q1 實現營收6.1 億元(-5.3% YoY)，歸母淨利潤7773 萬元(-14.7% YoY)，受疫情衝擊較大。20Q2 實現營收7.8 億元(+13% YoY)，歸母淨利潤1.0 億元(+23%YoY)，環比大幅改善。
跨境代理+運費調整拉低毛利率，銷售回款穩定現金流新增低毛利率的跨境品牌代理業務+收入準則調整拉低整體毛利率，淨利率基本穩定。1)毛利率：20H1 毛利率59.9%(-5.9pcts YoY)，原因包括，1)跨境品牌代理等業務的毛利率僅20.7%遠低於主品牌珀萊雅毛利率65%；2)疫情期間加大引流促銷等活動投入也使得自有品牌毛利率略有降低，去年同期主品牌珀萊雅毛利率67%；3)2020 年根據新收入準則調整運費3965 萬元至主營業務成本，影響毛利率同比下降2.9pcts。2)費用率：20H1 銷售費用率33%(-6.4pctsYoY)，主要是運費科目調整使費用率下降2.9pcts，以及疫情致線下差旅費、會務費、辦公費等費用縮減。管理費用(含研發費用)率9.5%(+0.6pcts YoY)，主要是折舊、攤銷及租賃費增加。3)淨利率：20H1 淨利率12.5%(-0.15pctsYoY)。
囤貨和推廣力度加大，依靠銷售回款穩定現金流，經營性現金流淨額由負轉正。
20H1 經營性現金流淨額3656 萬元(Q1 為-1.3 億元，19H1 為-5913 萬元)，其中，現金增加因素包括：銷售回款同比增加2.1 億元、支付的稅費同比減少0.5億元；現金減少因素包括：疫情囤貨致支付貨款同比增長0.9 億元，代言人費用和《安家》等廣告投放等，以及捐贈支出。
線上渠道引領增長，差異化品牌矩陣逐漸完善分渠道看：線上渠道同比增長44%，線下渠道同比下降近30%。20H1 線上渠道收入8.8 億元，同比增長44%，佔比約64%( 去年同期收入佔比46%)。線下渠道收入5.0 億元，受疫情影響同比下降30%，佔比36%。公司以精細化管理深耕電商渠道，劃分電商為3 個事業群運營：美麗谷傳統國貨事業群(珀萊雅等)、太陽島新銳品牌事業群(彩棠、印彩巴哈等)、月亮灣海外品牌事業群(歐樹、WYCON 等)，進行精細化運營管理。
分品牌看：主品牌珀萊雅線下渠道佔比較高，收入佔比由89%降至82%。珀萊雅品牌收入11.3 億元(-3.66% YoY)，佔比82%，天貓旗艦店粉絲數突破1,000萬；其他品牌(含跨境品牌代理業務)營收2.5 億元(+64.3% YoY)，佔比18%。
分品類看：彩妝矩陣逐漸完善，收入同比增長252%。美容(彩妝)類營收1.4億元(+252% YoY)，佔比近10%(2019 年同期佔比僅3%)。其中，印彩巴哈團隊已獨立運營，彩棠主打中國風，輸出兼具東方韻味與當代時尚的專業彩妝，均為後續重點打造彩妝品牌。
推出抗衰系列三大明星單品，多維營銷佈局助力品牌年輕化進階“明星產品+爆品”機制成熟，20 年再推抗初老系列三大單品。19 年公司推出月銷百萬盒的極致大單品“泡泡麵膜”(單價百元內)，顯著提升了品牌知名度和新客流量，標誌著優質產品輸出機制的成熟。20 年公司以“明星產品+爆品”為策略，簽約實力派偶像蔡徐坤為品牌代言人，再推出單價超200 元的抗初老系列三大單品：紅寶石精華液(2 月推出，天貓旗艦店累計熱賣10 萬瓶)、雙抗精華液(4 月推出，天貓旗艦店累計熱賣13 萬瓶)、小夜燈眼霜(7 月推出，天貓旗艦店累計熱賣6.2 萬瓶)。相較於泡泡麵膜，抗衰系列產品的單價更高、生命週期更長，有望成為穿越週期的明星產品，也有助於提升珀萊雅主品牌客單價。
佈局多維營銷，明星帶貨、跨界合作和影視植入齊發力。簽約孫儷、蔡徐坤擴大品牌明星矩陣，與“奈雪的茶”跨界合作，《安家》、《清平樂》等影視植入。
既助力品牌年輕化進階，又讓品牌和產品更有新意地進入大眾視野。
盈利預測及估值
公司明確“明星產品+爆品”策略，以較強電商爆發力和卓越研發創造力推動業績高增速；長期積極擁抱 CVC 進行產業生態投資，向上遊製造和下游營銷積極延伸，同時投資孵化跨境品牌打造大美業生態圈。美妝行業最艱難時候已經過去，線下門店有序恢復營業。但考慮到上半年疫情對公司生產和線下銷售產生了較大沖擊，因此下調盈利預期，預計2020-2022 年公司EPS 為2.34、2.94、3.78 元/股，同比增長19.9%、25.9%、28.4%，(原盈利預測為2.53、3.22、4.02元/股，同比增長29.7%、27.2%、25%)，對應PE 為73 倍、58 倍和45 倍，維持增持評級。
風險提示
化妝品行業增速不達預期；下游品牌競爭激烈，公司競爭壓力加大等。