自產率低、收入依賴歐美 天元寵物再戰IPO前景難料
近日，《2019年中國寵物行業白皮書》的公佈，讓投資者再次關注到寵物消費這個龐大的市場。不久前，主要為境外客戶供應貓爬架等寵物用品的天元寵物又提交了招股書，擬創業板上市。
《投資者網》吳微
創業板註冊制的改革，讓一批企業重新燃起上市的希望。不久前，主要為境外客戶供應貓爬架等寵物用品的天元寵物再次提交招股書，這是天元寵物在2019年首次申報主機板被否後的又一次上市嘗試。
此次，天元寵物將上市目標定在了創業板，其保薦機構也由海通證券更換為中信證券。除了更換券商外，此次創業板申報，天元寵物的募資額也水漲船高，由2017年的3億元增加為5.90億元，增長了近1倍。
早在2017年，天元寵物就首次提交招股書，擬主機板上市。在排隊近2年後， 2019年3月26日上會稽核，終因其貼牌模式的持續性、供應商資料與新三板年報不符等因素而被否。
自產率低被質疑
天元寵物的主要產品是貓爬架、寵物窩墊、寵物玩具以及寵物服飾等除寵物糧外的寵物用品產品。2017年-2019年，天元寵物的營業收入分別為7.67億元、8.87億元、10.49億元；貓爬架、寵物窩墊、寵物玩具以及其他產品在天元寵物收入結構中的佔比基本相同。
不過《投資者網》注意到，雖然天元寵物的產品銷量巨大，但其自產率卻較低。天元寵物自主生產的產品在當期總產量中的佔比長期處於30%以下，不僅天元寵物銷售的寵物玩具與其他產品全由外部廠商代工，即使是天元寵物擁有自建產能的貓爬架與寵物窩墊，自產率也不高。資料顯示，2019年天元寵物共生產220.67萬套寵物窩墊與204.50萬套貓爬架，其產能利用率高達110.34%和113.61%；當期，天元寵物寵物窩墊與貓爬架的銷量分別為855.26萬套與280.46萬套；這意味著天元寵物的寵物窩墊與貓爬架產品的自產率也僅有25.80%與72.92%。
其實，2019年天元寵物首次上會時，就因自產率低而被髮審委質疑。發審委要求天元寵物說明 “外協加工產品規模顯著高於自主生產產品的原因及合理性，是否可持續” 。為了提高自產產能，此次申報創業板，天元寵物除了繼續募資建設杭州鴻旺生產基地外，還增加了湖州天元技術改造升級專案建設的募資；此外，天元寵物還計劃募資建設天元物流倉儲中心，擬進一步擴大自身倉儲能力，以提高公司銷售規模。
面臨消失的行業護城河
據《2019年中國寵物行業白皮書》顯示，2019年全國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達2024億元，同比增長18.5%。天眼查專業版資料顯示，2020年上半年，我國新增近11.5萬家寵物相關企業，同比增長50.09%。據美國寵物產品協會（APPA）資料顯示，美國作為全球最大以及最成熟的寵物消費市場，2019 年全美寵物消費支出金額達到 957 億美元，同比增長 5.70%，歐洲的寵物消費市場同樣巨大。A股也不缺乏與寵物相關標的，佩蒂股份（300673.SZ）、中寵股份（002891.SZ）2017年先後上市。
與生產寵物咀嚼食品的佩蒂股份和生產寵物糧食的中寵股份類似，天元寵物的收入也主要來自歐美市場，而天元寵物的境外收入的比例卻遠高於佩蒂股份和中寵股份。資料顯示，2019年天元寵物90.94%的收入均來自境外，佩蒂股份境外收入在總收入中的佔比為85%，中寵股份的這一佔比則低於80%。
除了收入結構與佩蒂股份、中寵股份類似，天元寵物在銷售模式上也與前述兩家上市公司如出一轍。他們一方面為下游的商超客戶貼牌生產產品，另一方面也生產一些自主品牌產品進行銷售。不過，天元寵物的自有產能較低，其產品大量依靠外協生產。
單從生產模式來看，天元寵物更像一家寵物用品的貿易商，在海外商超端獲得訂單後再分包給委託加工商，自身則透過訂單中的差價來獲利。這樣的貿易商模式並非天元寵物獨創，在紡織服裝行業這樣的模式很常見。不過與紡織服裝行業不同，天元寵物銷售的寵物用品其剛性需求較低，技術含量也不高，在貿易摩擦的背景下，天元寵物的行業護城河就顯得不那麼明顯了。
業內人士稱，2019年天元寵物上會被否，很大一部分原因是因為天元寵物缺乏核心競爭力，其經營模式很容易被模仿。換言之，天元寵物的產品很容易被替代。
神秘的新進股東
從天元寵物2019年3月底首次上會被否，到2020年7月天元寵物再次申報IPO，在這期間天元寵物進行了一次增資。2019年9月16日，天元寵物將公司註冊資本變更為6750萬元，新增的註冊資本由管軍、丁敏華以及錢進出資，增資價格為15元/股，增資完成後天元股份獲得4050萬元資金，此次增資天元寵物的整體估值為10億元左右。按照天元寵物2018年的淨利潤來算，此次增資的市盈率為11.36倍。
不過《投資者網》注意到，早在2016年11月天元寵物上一次增資時，價格就已經是15元/股；當時公司的整體估值為9.72億元，以2015年的淨利潤來算，增資時的市盈率為30.38倍。僅以市盈率來看，2019年管軍、丁敏華以及錢進參與天元寵物增資的估值水平明顯比天元三年前上一次增資引入新股東的時候要低很多。
此外，天元寵物此次IPO擬透過發行不超過25%的股份募集5.90億元的資金，按照募資額來算，發行後天元寵物的市值將在23.60億元。以2019年的淨利潤來算，其市盈率為27.44倍，若算上天元寵物的業績增長，天元寵物順利上市後，其市值或將超過23億元。這意味著天元寵物上市後，2019年參與增資的管軍、丁敏華以及錢進三人的投資浮盈將超過2.36倍。
其實，在2019年增資時，天元寵物的資產狀況良好。2018年天元寵物的資產負債率僅有17.79%，淨資產為4.61億元，公司的流動比、速動比在行業中也處於較高水平。以此來看，2019年9月增資募集的4050萬元，對天元寵物的資產結構影響較小。關於增資引入新股東的原因，《投資者網》也已向天元寵物求證，不過對方未予答覆。
自主產能不足、收入依賴歐美市場，在貿易摩擦的大背景下，天元寵物衝擊創業板的前景依舊充滿不確定性。同時，創業板前5日取消了漲跌幅限制，這使缺乏核心競爭力的天元寵物即便上市也存在較大的破發風險。（思維財經出品）■