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文￨啟蒙財經，作者 | 沉默，編輯￨24樓
走出低谷的京東，正在迎來重要拐點。
其股價在經歷了2018年的歷史低谷之後，在這一輪的價值重估中得到釋放，並一舉站上了59美元的歷史高位，卡在迴歸港股的當口，京東會丟擲什麼新故事來支撐市場信心顯得尤為關鍵。
遙想六年前，在京東納斯達克上市前夕，當資本市場就京東能否以電商定價而猶疑不決之時，騰訊的戰略入股改變了華爾街的態度，瞬間放大了京東的電商價值。
當下，在京東港股二次上市前夕，網際網路流量見頂的新常態下，京東的增長瓶頸尤其引人矚目，快手的擇機站隊再次攪動風雲，試圖聯手續寫電商在下沉市場的增長故事。
六年之間，一上一下的差距，是中國電商行業早已不同往日的市場容貌，但問題是，這一次，市場還會買賬嗎？
2004年轉型電商的京東，在唯快不破的創業早期，主要焦慮來自於平臺規模，劉強東曾提出京東的安全邊界是交易規模達到500億，如今京東的交易規模是其安全邊界的40倍，但依然缺乏安全感。
在流量天花板日漸清晰的眼下，增長已成為京東最核心的焦慮。
早期，京東的交易規模以每年翻番的速度增長，如今即便是算上七七八八的虛擬服務，其GMV增速也不過是24%左右，甚至到2018年四季度，京東干脆宣佈不再單獨公佈季度GMV資料。
從使用者消費頻次上看，京東也似乎遇到瓶頸。
2012年邁入500億安全規模後，其使用者消費頻率的增長顯著回落，2017年進入萬億俱樂部後再度下滑，2018年微增4.3%後未再公佈資料。
在交易規模增長放緩的大背景下，京東也嘗試在利潤層面下功夫，但市場卻並不買賬。
歷來虧多盈少的京東於2018年Q3交出了一份靚麗的盈利報表，但財報釋出後其股價卻大跌並創下歷史新低。明州事件的爆發固然帶來了負面影響，而使用者增長不利才是釜底抽薪的致命一擊。
自突破3億大關以來，京東的活躍使用者增長其實已經明顯遇阻，2018年Q3更是14年來首次出現負增長。即便線上流量藍海消失已是公認的事實，可當現實降臨時市場還是難以接受。
2019年Q1，京東再次交出了單季盈利73億的罕見財報，但是由於活躍使用者增速仍處於衰退邊緣，靚麗的盈利表現最終也並未挽回市場信心，甚至輿論普遍認為京東在縮減成本以換利潤。
坦白來講，京東的3億活躍使用者其實已經基本網盡五環內的所有目標人群。而早在2016年四季度，京東來自移動端的訂單佔比已經超過八成，移動化普及率也已經非常高。
這背後，除了作為第一大股東的騰訊，傾盡全力給予京東流量支援，還有京東透過京X計劃，集結了包括百度、谷歌、頭條、網易、搜狗、360、愛奇藝等在內的幾乎所有一線流量巨頭輸血。
而京東的運營情況其實也相當健康，除了2014年整合騰訊旗下的電商業務而有過短暫的波動，其履約費率和管理費率一直穩中有降，而在最應該發力的技術層面，京東也在不斷加碼。
唯一營銷費用水漲船高，自上市後曾顯著上升，如今也穩定在4%左右，考慮到京東分流給開放平臺的流量支出被歸於收入成本，但總體來說，相較於阿里10%左右的營銷費率，也並不是很過分。
在線上藍海消失之際，如何再尋到新的增長空間才是擺在京東面前最重要的問題。
除了電商行業如今普遍面臨的流量瓶頸，京東整個平臺的內生增長困境，很大程度也是源於B2C起家的京東，在兩件事上沒有真正開啟局面，其一是擴充套件品類，其二是開放平臺。
在京東邁進500億安全規模之前，主要的交易貢獻均來自於自營商品，其中3C和家電佔整體GMV六成以上，這類高單價低毛利的標品有助於實現“多快好省”的無差異服務，但也帶來了兩個問題：
1.隨著使用者規模擴大，品類的侷限讓京東難以滿足長尾消費需求，增長天花板會很快到來。
2.過低的毛利率讓資本市場普遍傾向於將京東對標蘇寧國美沃爾瑪等傳統零售商來定價。
2013年，京東開始將開放平臺作為戰略重點，但開放力度有限，主要引進3C和家電以外的非標品類，但當年開放平臺便貢獻了整體交易規模的四分之一，京東隨即對商家開放了物流服務。
毫無疑問，京東在開放戰略上的動作引起了阿里的高度警覺。尤其是2014年京東與騰訊聯手，並逐步接手了後者旗下的電商業務，其中C2C平臺拍拍網一度被認為是二者聯手蠶食阿里的關鍵。
但相對於阿里，拍拍網的體量實在太小，再加上B2C的京東本身缺乏C2C平臺基因，由於無法get到管控平臺商品質量的能力，京東最終將部分優質商家整合進旗下開放平臺，拍拍網則以關閉告終。
如此一來，開放平臺的GMV比重上升至4成左右，2017年，京東宣佈進一步推進平臺戰略並開放核心3C品類商家入駐，此舉卻引發了阿里的重磅狙擊，大量商家最終迫於二選一的壓力而撤出京東。
京東也正是從2017年Q3開始不再公佈細分的GMV資料，但來自開放平臺的服務收入增速明顯受到影響。如今京東服務收入佔比在10%左右，眼下的困境是體量還沒上去，增速已經下來了。
在自營商品上，京東囿於供應鏈及倉儲庫存，從早期的3C家電、書籍到如今的商超、日化、母嬰、家居和海外購，其品類擴充套件依然延續了標品策略。
尤其是商超，可謂京東在3C家電後最大的著力點。繼2015年京東超市獨立運作後，京東透過入股永輝超市、接手1號店繫結沃爾瑪，不斷鞏固商超力量。
即便如此，在京東自營商品收入中，3C及家電佔比仍是大頭，其他商品僅佔4成左右。
而在非標準化率較低的品類和服務上，京東卻依然只能透過投資或者開放平臺來借力。自開放平臺受到阿里的圍困之後，投資則成了京東尋求突破的重要抓手。
以時尚品類為例，2017年，京東3.97億美元投資時尚電商Fartech，同年，其與騰訊聯手入股垂直電商唯品會，隔年，再度入股奢侈品電商寺庫，並連續投資了紅豆、都市麗人和貴人鳥三大品牌。
如此急吼吼的投資動作之下， 京東在品類擴充套件上的焦慮與不安可謂是顯露無遺。
縱觀網際網路企業的演化路徑，在線上流量藍海消失時，擺在面前的無非這麼幾個出口：一是出海，二是多元化，三是下沉。在出海這條道上，且不論走出國門後，就得與亞馬遜這樣的國際巨頭迎面對抗，單從業務的適配度出發，相較於阿里的平臺模式，京東的可操作性很低。京東的B2C模式核心競爭力在於服務，而物流是其中最重要的一環，很難想象其在海外再鋪就一條物流護城河，因此除了投資以外，想要在海外再如法炮製一個京東簡直如同登天。
而京東對此似乎也意興闌珊，相較於阿里在廣泛的投資佈局外，出海業務也早已進入實質階段，京東的主要牌面則僅有2018年領投的越南電商Tiki.vn和位於印尼的一家合資公司JD.ID。
反觀京東的多元化佈局，早在劉強東赴美留學之前已有雛形，在經歷了2013年的一番調整後，京東於上市前正式確立了「電商 金融 智慧物流 技術創新」的四駕馬車結構，力求擺脫粗放式擴張。
其中，京東在技術創新領域主要對標的是亞馬遜，發力AI和雲計算，力圖構建強大的中後臺以實現技術驅動增長，此外，也有大健康、汽車、教育、文旅等七七八八的業務，但基本都處於投入期。
而其金融業務則始於2012年京東在電商混戰中上線的供應鏈金融，最初這類業務是京東從銀行拿授信，自2013年其拿到保理牌照和小貸牌照後，京東開始獨立運作這款叫作「京保貝」的產品。
在供應鏈金融的基礎上，2013年京東金融成立，並藉助網際網路金融的風口，迅速蛻變成一個綜合性金融集團，從產品、牌照、資產上都對標螞蟻金服，而在完成A輪融資後其估值也高達460億。
快速膨脹的估值背後當然也被寄予了再造一個京東的希望，但如此龐大的金融體量，在資本市場看來，卻是電商業務實實在在的風險項，最終京東在2017年將金融業務分拆獨立運營，不再並表。
分拆後的京東金融，卻恰逢金融監管大變天，在一系列的去資產化轉型後，其正式更名京東數科，但除了供應鏈金融和京東白條等強勢業務外，其盈利能力並不突出，2018年被爆出融資不暢。
從長期來看，其金融板塊仍留有很大的想象空間，可在如今的監管環境下，短期內難以實現大規模擴張。
物流可以說是京東現下體系中除電商外最耀眼的資產，雖然京東也曾屢屢否認說物流不會分拆出來，但自2017年其將京東物流作為獨立品牌推出時，仍然被很多媒體解讀為分拆上市的前奏。
事實上，這可能真的想多了。在目前京東860億美元的市值中，其實早已涵蓋了物流作為服務的價值增量，假如京東將物流分拆，那麼現在京東財報中的履約費用則會全部計入成本項。
這意味著，京東的目前15%左右的毛利率則會下降至8%左右，別提永輝、沃爾瑪等普遍零售巨頭了，這個毛利水平甚至都低於Costco，難以支撐京東目前100倍PE的電商估值。
而其他資產，比如剛剛IPO的達達，源自2016年與京東到家的整合，在京東體系中目前被歸於股權投資項，從體量來看，其上市也僅僅只能改善京東的投資虧損，並無法塑造另一個增長夢幻。
看一圈下來，京東當下的選擇其實很有限，下沉似乎是唯一現實的出口了，而這也是為什麼京東比任何其他競爭對手都需要在下沉市場贏得主動權的根本原因。
那下沉市場能否撐得起京東的另外一個六年的高增長呢？
從結果來看，京東多年來在下沉市場的布耕耘紅利正在顯現。2019年Q3，京東交出了一份超出市場預期的財報，其總收入同比增長28.7%，創下5個季度以來的新高。
其中，瞄準下沉市場的社交電商「京喜」表現突出，被認為是京東最大的增長來源。根據財報披露的資料，京東活躍使用者環比增長1300萬，而超過70%的新使用者來自下沉市場。
下沉市場出現的積極訊號，給市場帶來了極大的信心鼓舞，其股價也在財報釋出後逐步走出低谷。而嚐到甜頭的京東則滿血出擊，2019年Q4，京東將其在微信上的一級入口切換成了京喜。
總的來說，這款意外冒頭的產品，雖然也有對標拼多多的意味，但其帶來的驚喜背後，更多的是京東線上下耕耘多年的基礎在支撐，正如京喜的前身京東拼購，實際早在2016年就已經開始運營。
京東對於下沉市場的覬覦野心很早就有，自2013年其交易規模突破千億大關後，零售O2O和渠道下沉就被作為戰略重點提上了日程，彼時甚至都還沒有新零售的概念。
2014年，在資本市場率先搶灘上市的京東，在下沉戰場也開始與阿里正面對峙，一度出現了二者在農村比拼刷牆的奇觀，但相對於宣傳層面的接地氣，電商在農村薄弱的物流基礎卻讓人難以親近。
京東怎麼做的呢？首先，在相對偏遠的農村地區，京東仍從標準化較高的家電入手，並以加盟形式，廣泛開設以村鎮市場銷售為主要功能的家電專賣店，同時動員快遞員返鄉運營物流服務站。
而在一到六線城市，京東則大舉進軍線下，在2014年簽約上萬家便利店來合作後，其陸續入駐全國多個城市開設無人超市、生鮮超市和超級電器體驗店，並拉攏了十幾家地產商合作。
與此同時，京東進行了史上最大規模的ERP系統升級，並建立技術中臺來提高運營效率，而在採銷體系上也調整為事業部來運轉，以支撐前端擴張的靈活調配，尤其是2017年商超業務也開始下沉。
對外，京東則繼續採取投資聯盟戰術，自相繼拉攏了沃爾瑪和永輝超市兩大零售巨頭後，京東線上下還聯手五星電器一同開設實體店，並領投了生鮮電商天天果園等等。
2019年，京東發起「千縣萬鎮24小時達」計劃，這背後是其在物流上長期的燒錢投入，除了已投入運營的25座亞洲一號倉，其遍及全國的下級倉庫超過700個，覆蓋含冷鏈在內的六大物流網路。
實際上，正是在這樣長達六載的多方面耕耘之下，才有了2019年京喜在下沉市場的爆發。當然，流量也很重要，尤其是如今基礎設施短板已基本補上，如何撬動下沉市場的流量成為下一步的關鍵。
雖然流量聯盟在京東早已不是什麼新鮮事，但這次京東與快手的聯盟依然給出了一定的想象空間。
在移動入口的流量割據之下，京東所集結的各網際網路巨頭使用者受眾的確有一定差異，總體來說還是侷限在五環內，與頭條、快手等下沉市場的受眾有顯著區別。
京東雖已獲得了頭條的一級入口，但二者資料並未打通，而是透過使用者標籤進行商品推薦，並且後者最強勢的產品抖音並未對其開放此類入口，尤其令京東不安的是，2018年對手阿里入股了頭條。
急需下沉的京東，僅依賴微信的入口遠遠不夠，而同為騰訊系的快手顯然是更為安全的盟友，更重要的是二者互補性很強，除了流量上的相互需要，一個向上，一個向下，雙方在品牌上也相當互補。
此外，在當下電商三國殺的局面中，二者的聯姻無疑也給競爭對手敲了一記警鐘，真可謂是一石三鳥。
在二次上市的關鍵當口，京東拋下這顆炸彈當然不是蓋的，未來實際成效如何還有待現實來檢驗，但在命運的重要拐點上，京東在下沉市場的這場仗卻註定只能贏不能輸。
（*文章不構成投資建議 轉載請註明出處）