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文丨一千二百字（ID：word1200）
百度昨天釋出二季報，疫情後的廣告業務已回暖，主要看一下表格中統計的連續7個季度百度APP的DAU（二季度因宅家因素弱化，DAU環比略有回落）、核心業務（剔除愛奇藝因素）EBITDA利潤率等資料。再結合二季度經營現金流約95億元，環比增長2倍以上，同比增長50%以上。這粗略說明主業的基本盤是穩的。
目前國內效果廣告的競爭非常激烈，當經濟形勢不確定性越大，廣告主越傾向於從品牌廣告投放轉向更容易衡量ROI的資訊流、搜尋廣告。在百度主業基本盤穩固的前提下，其AI新業務的貨幣化能力將較大程度決定其股價能否重回2018年之前的水平，併成為新的營收增長動力，這是文章重點分析的物件。
財報裡說，二季度百度AI業務實現同比兩位數百分比增速。目前與AI相關的業務主要是智慧雲平臺及背後的百度大腦、圍繞DuerOS的軟硬體、Apollo自動駕駛這三塊，歸屬於財報收入中的“其他”類。由於百度財報粗線條地將營收結構劃分為“線上營銷”和“其他”兩類，其中線上營銷除了百度自己的廣告收入外，還包含了並表關聯公司愛奇藝的廣告收入，且其他收入中也包括了愛奇藝的會員收入、版權分銷收入及其他收入（遊戲、直播等），因此這裡粗略地用百度其他收入剔除愛奇藝的影響因素（會員、版權分銷及其他），計算百度AI業務收入。
這樣計算出來的應該是AI收入的區間上限，因為百度其他收入中還可能包括網盤會員費等收入。另外由於2018年8月百度分拆金融業務度小滿，此後不再並表、轉為以權益類投資計入損益，所以我們從2018年四季度開始，連續計算7個季度。
百度AI以TTM連續12個月的收入計算已非常接近100億元，且明顯高於2018-19時期，說明百度AI業務正迎來一個規模化的跨越。這裡做一個參照，阿里雲2020財年實現營收400億元，摩根斯坦利投行今年針對阿里雲給出的價值是770億美元，約合5400億元，那麼EV/Revenue乘數約為13.5x，如果參考這個倍數，則百度AI相關業務估值有望突破1000億元，也就是它當前市值的近1/3。（A股科大訊飛P/S大概在8-9倍，參照這個倍數百度AI估值也大體相當於千億）
當然這是一個比較理想的估測。從百度最近兩年的市值走向看，投資者似乎還沒有充分釋放對百度AI業務的信心，並給予其1/3這麼高的權重。主要是提到AI、自動駕駛等新業務，多數判斷它離商業化太遠，有些在技術上尚未達到規模化商用水平，何談賺錢？下面就重點分析一下百度在這個目標前已經在做的和可能的潛力是什麼。
雲、AI、自動駕駛，這些都是考驗一家公司長期持續投資能力的領域，在財報中可體現為研發費用、資本性支出等項。從上面表格2中連續7個季度的資料看出，百度這兩年有意在調整其費用結構，研發費用率呈上漲趨勢，而市場營銷及行政管理費用率已從2018年底-2019年初的20%水平降至現在的15%左右。需要說明，這裡的當期費用選擇的都是剔除股權激勵因素後的Non-GAAP口徑，即實打實的運營資金與相關人員工資支出。
這一方面是因為由百家號、小程式、託管頁搭建的百度APP移動生態對使用者拉新與留存發揮了重要作用，使得百度可以適當降低渠道推廣費用，而不至於影響DAU使用者增速，給當期費用調整留有餘地；另一方面，百度的確是想透過加大研發與資本性開支的投入力度去發展人工智慧。截止2019年底，百度研發人員在公司中的佔比達到57%，2017-19三年CapEx資本性支出依次為48億、88億和64億元，靠每年300億左右的經營現金流做保障。
百度這些投入究竟有沒有讓AI的商業化模式跑通？這很大程度上影響著人們對百度長期價值的判斷。在上一季度的財報分析師會議上，管理層針對AI等創新業務反覆提到了“有質量的增長”(quality revenue growth)這個詞。我理解下來的意思是百度對AI業務發展是一個理性偏謹慎的規劃，在追求收入增長的同時更看重毛利率的改善，使其在未來能成為賺錢的業務。下面我們分別從雲、DuerOS、Apollo這三塊業務看一看。
據7月份IDC針對全球AI雲服務市場的報告，最近兩年加持了人工智慧的AI公有云迎來高速發展期，2019年國內在這塊的收入規模是1.66億美元，約合11.6億元。與國內2019年公有云689億元（中國通訊院《雲計算發展白皮書》資料）的整體規模相比佔比還很低，但其2018-2024年預期年複合增長率93.6%明顯高於公有云大盤的增速。IDC預測，AI能力將成為客戶購買雲服務時的重要決策依據。所以，網際網路大廠做AI晶片現在已不是新鮮事。
在AI雲這個細分市場中，百度的國內份額排名第一，以公有云AI產品數量統計，百度智慧雲（250項左右）和阿里雲並駕齊驅（IDC資料）。也就是說，百度的思路是用AI積累的先發優勢去帶動雲。類似的，亞馬遜AWS發展早期曾享受了7年的“競爭空白”（貝索斯語），後起的微軟選擇藉助Office 365等生產力工具捆版銷售，帶動Azure雲服務，實現公司的轉型。
目前擺在百度面前最大的政策紅利應該說是AI新基建，大交通、醫療、安防、工業基礎設施等領域蘊藏著數字化與智慧化需求。從百度智慧雲生態合作方向看，像國家電網、南方電網、新能源供熱企業中環寰慧等，屬於市場集中度較高的大客戶場景，百度這塊招牌對簽約合作有利。雲計算從早期創業型網際網路公司做第一個吃螃蟹的客戶，到後面越來越向政企大客戶、傳統行業，以及城市合作層面滲透，後者也對雲計算廠商的收入貢獻起到了“二八定律”作用。百度相當於沒有太多經歷早期圍繞新興中小客戶鋪市場的階段，直接進入到產業網際網路轉型階段。智慧雲好比一個載體或通道，將百度大腦的AI能力輸出給上層的各個SaaS場景，當然它自己先要夯實中間的PaaS層，這也是它推出AI PaaS平臺的用意。而PaaS層恰恰是國內公有云市場收入佔比最低的一層，上升空間很大。
PaaS收入在國內公有云大盤中的佔比及增速
DuerOS營收方面，小度智慧音箱與DuerOS的關係，好比Echo智慧音箱和亞馬遜Alexa語音助手的關係。DuerOS走的也是軟硬體一體化道路，面向B端開發者參照AppStore付費模式，面向C端消費者靠硬體出貨量。百度管理層在上一次財報分析師會議上期待，未來幾年內看到AI業務中能有1-2項能夠實現利潤。目前我判斷DuerOS軟硬體的可能性更大一些。
據權威機構Strategy Analytics和Canalys等多方資料，今年一季度小度出貨量在國內排名第一。受疫情宅家因素，3月份小度智慧屏每臺裝置日均使用時長超過3小時，說明其作為家庭入口的角色正在顯現，並正在延伸到酒店、車載等外部場景。未來如果能透過繼續擴大出貨量及市佔率，以規模化降低BOM（物料清單）成本，提升平均銷售價格，會提升百度硬體的利潤率。此外IDC稱，百度自然語言處理NLP目前是大廠中唯一在雲服務中對NLP能力商業化收費的。這些都預示著DuerOS的貨幣化前景。
對於另外一個重要入口自動駕駛，與AI雲一樣也是政策紅利導向的大客戶專案。Apollo在自動駕駛、車路協同、車聯網這三個最主要的細分賽道已站住腳，目前已簽訂數份億元大單。
可以說，百度構建的包括雲+AI產業智慧化、智慧交通、智慧互動的AI版圖是順了產業網際網路的大勢，商業化週期天然比消費網際網路更長，但大方向沒錯，AI業務的成長性與貨幣化能力已得到驗證。這對於百度更重要的意義或許在於，讓營收及利潤結構更多元化，不是廣撒網式的佈局，而是高度聚焦的，形成一個增長梯隊，先用主業支援“副業”，再等待後者反哺公司。