編者按：本文來自微信公眾號“格隆匯APP”（ID:hkguruclub），作者：路易十三五，資料支援：勾股大資料，36氪經授權釋出。
美國做空機構Wolfpack在今年2月16日釋出了新年“第一份”做空報告，劍指中國“飛行汽車”企業億航。報告發布的當天，億航的市值暴跌近63%，引發市場一陣轟然。
先不說這個做空事件到底什麼情況，這個飛行汽車的概念倒是讓人眼前一驚。
新能源車的才剛剛興起不久正如火如荼。好傢伙！別人已經開始做飛行汽車了！
不僅如此，聽說已經有很多傳統車企也在飛行汽車領域鼓搗起來了。這些公司當中，既有豐田、戴姆勒、吉利、保時捷、阿斯頓馬丁等傳統車企，也有老牌飛機制造公司波音和空客；甚至騰訊、Uber這樣的網際網路企業也有間接投資涉其中了。
但目前條件下，這個飛行汽車產業，真的是一門好生意嗎？
1 沽空機構為什麼盯上億航Wolfpack這份長達33頁的做空報告中，主要列舉的理由中包括億航的應收賬款常年保持在高位，有明顯的償債能力的問題。
且不說這次做空理由是否成立，但也看得出億航這家做飛行汽車公司的商業模式仍然處在一個快速燒錢的階段，目前仍未達到其承諾的商業化進度，距離盈利還有很長的距離。
同時從這份做空報告上可見，在目前的市場上，還沒有任何一家飛行汽車概念企業（或大型集團的飛行汽車業務）的商業模式能夠走出來。
像Uber、波音這樣的超級跨國集團，即便在飛行汽車專案上投入巨大，但也未能完成飛行汽車商業生態的建設。
對於飛行汽車行業的掣肘，Wolfpack的做空報告並沒有提及太多，不過有一個論點也許已經足夠道出這一新興行業面臨的難題：就一家公司光是完成飛行汽車生態的研發，就需要投入50億~100億美元（約合325億~650億人民幣）的費用，而相關的基礎設施建設費用還要另算。
這是一個堪比新能源車更加燒錢的新事物。
且不論飛行汽車的商業模式到底如何，它的阿克琉斯之踵，很顯然是在於成本端。
2 邊際效益是邏輯痛點作為打工人，你願意為上班早到20分鐘，付出多少錢的額外成本？作為受困於城市擁堵的管理者，你願意為一個科幻故事等多少年？
資金的流動總是有自己的一套邏輯。
民間資本總是把投資回報率算的清清楚楚，如果一個投資沒有炒作熱度、沒有回報的可能，那麼資本就不會丟擲自己的橄欖枝。而政府資金也是如此，對於那些能夠產生社會效益和經濟利益的窪地很青睞，前提是要達到自己的投資回報。
而且很顯然，資本對於飛行汽車概念的憂慮，似乎一直沒有消除。
無論是在公共交通、貨運還是個人通勤的應用場景上，人們的需求不外乎是透過對立體空間的應用，繞開地面複雜的交通狀況，提高運輸的效率。可是現有條件下，透過飛行解決交通問題的風險回報有多大呢？
答案可能比較悲觀。
從客運的角度看，解決交通壓力的方案有很多種，比如立體交通和現有的公共交通工具，又比如遠端辦公。
城市化帶來的問題已經迫在眉睫。僅北京一年因交通擁堵帶來的直接、間接經濟損失就高達千億元。城市的管理者必然面對這樣一個機會成本的問題：你是選擇用目前已經成熟立體交通解決方案，還是要等待飛行汽車產能生態的成熟？
擁堵問題每年都在造成直接和間接的經濟損失，對於那些資源快速集聚的城市，等待得越久，付出的機會成本就會越大——如果管理者選擇將越來越多的資源配置到其他解決方案上，即便飛行汽車最終能夠大規模商用，其風險回報也將隨著研發所需的時長而被不斷壓縮，投入的資本難免打水漂。
作為環節交通壓力的另一種解決方案，遠端辦公的興起，也可能壓縮飛行汽車的回報空間。
新冠疫情期間，遠端辦公的概念被拖出來溜了一圈。如果說通勤需求帶來的早晚高峰是城市交通壓力最大的時間段，那麼一旦遠端辦公成為常態，那麼上班的通勤需求將大大減少，對“開飛機”上班的邏輯實施“降維打擊”。
從貨運的角度看，飛行汽車貨運的回報空間暫時也十分有限。
要透過飛行汽車實現小件、單件物品的運輸，需要犧牲許多邊際效益。
即使是用外賣小哥送貨，成本也不過5塊錢左右每單。根據業內的測算，理論上採用無人機運送快遞可以將送貨效率提升70%，但在亞馬遜開展的無人機快遞實際操作中，經過金融研究公司ARK Invest的測算，單件的運輸成本也還是在人民幣6元左右。
這些成本不僅包括整個貨運過程中需要完成的貨物分揀、電池更換、維護等工作，也包括無人機裝置、配套設施的購置成本。
也就是說，提升70%效率的代價是多付出20%的成本。這筆賬劃不划算？降本和增效之間孰輕孰重？是兩個見仁見智的問題。我們目前能看到的一個現象是，快遞企業無不在最大限度地壓縮成本、節約現金流，而取得的邊際效益並不明顯。
如果想透過運送多件物品或大件物品的方式來增加溢利、攤薄成本，則需要進一步考慮到飛行器的運載能力升級帶來的成本。
事實上，載重和續航問題，也正是制約飛行汽車發展的一大技術難題。
同等重量之下，航空燃油的能量密度是鋰電池的43倍。在飛行汽車如此大的尺度下，電機的能效很難與燃油機相提並論，由此帶來的能耗也會顯著提升。
而如果是採用氫燃料電池，反而能解決續航的問題。同等質量之下的壓縮氫能量密度是鋰電池的200倍以上。但問題是，目前的制氫成本很高，氫燃料電池甚至在新能源汽車上都還沒普及。
3 何時才能得到資本認可？在十年多前，以電能驅動的新能源汽車概念才剛剛萌芽時，因為電池技術沒能有效突破，被業內一度視為不可能大規模商用的賠錢貨。
但2008年，當特斯拉旗下首款最大續航里程接近400公里的Tesla Roadster面世改變了整個社會對新能源汽車的認知。
但即使如此，馬斯克的特斯拉因為誇張燒錢，以及遲遲無法量產的產能不足問題，一度成為被無數機構質疑和做空最多的公司。
作為一切都從零開始的特斯拉，每生產一輛都意味著要虧掉一大筆的錢。特斯拉最慘的時候，現金流連續6個季度為負數，負債超過230億美金，被認為是處於“史詩般”的崩潰邊緣。
但最終特斯拉挺了過來，如今，特斯拉正在走向盈利，它證明了新能源車的模式是走得通的。不僅如此，它也成為一個劃時代的交通工具革命引領者。
隨著特斯拉電動車系列的不斷推出，以及特斯拉的中國工廠建成，在解決了產能問題後，特斯拉的股價開始一飛沖天，把此前所有質疑的空頭全部打垮了，目前市值幾乎超過了所有傳統汽車品牌的總市值。
特斯拉的成功，把全世界的資本都帶進了純電動車這個領域，圍繞電動車的產業鏈開始迅速崛起。國內的比亞迪、吉利長城等傳統車企紛紛轉向新能源車，蔚來、理想、小鵬這樣的造車新勢力也從無數PPT造車的泡沫中跑了出來。
這是資本對新能源車模式的認可。
那麼，新能源車從出現到翻盤的經歷，會不會在飛行汽車上重演？
從技術層面，飛行汽車的技術原理跟現在已經技術成熟的直升機和無人機都差不多，說白了就是一臺有輪子能在路上跑的直升機，並不是一個太高尖端的新產品。
問題在於，載人直升機和無人機之所以到現在不能普及化民用，除了低空管轄，它的體積大、安全風險也是令人敬而遠之的問題。同時現在全球都在推行清潔的非石化能源，飛行汽車的未來不會是能量密度高但高汙染燃油發動機，但清潔能源的續航問題截至目前都還是人類科技水平未能解決的難題。
除非什麼時候人類能發展出更高效的新能源技術，去打破這個僵局，但這並不是一個短期內能實現的事情。
現在很多企業都還在飛行汽車這一塊領域嘗試，只有自家燒錢探索，沒有形成現象級的風口。即使是類似億航這種在頂著虧損燒錢去做的，也只淪落到被沽空機構做空的物件。
因為資本還看不到任何希望。
如果在未來，有哪一家做飛行汽車的企業能夠類似特斯拉那樣最終證明了自己的商業模式，證明可以有足夠大的回報，那麼，資本一定會比現在的新能源車行業更龐大的湧入。
在此之前，飛行汽車概念，只能是一個沒有人信的PPT。