作者 | 丁景芝
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3月29日，京東健康（6618.HK）釋出上市以來的首份財報，2020年全年營收193.8億元，同比增長78.8%；全年淨虧損172.3億元，剔除股份支付開支、可轉換優先股公允價值變動及一次性上市開支後，實現淨利潤7.5億元，從股價的反應來看，這是一份令投資機構滿意的答卷。
京東健康自去年12月8日上市後，股價呈現明顯的過山車，先從首日開盤價94.5港元上漲至198.5港元，成功翻倍。後從今年2月18日開始，由173.8港元一路下跌，截至3月29日，股價已經跌至106.7港元，下跌幅度達到40%，市值縮水超2100億港元。
去年由於疫情使得使用者的藥品消費從線下藥店轉向線上，而京東健康先天具備流量入口優勢，實現使用者群體的自然轉化，年增加活躍使用者數3370萬。另一方面，相關政策也對網際網路醫療傾斜。
3月25日，國家發改委等28部門印發《加快培育新型消費實施方案》，第二條即指出：積極發展“網際網路+醫療健康”，具體細節涉及醫務人員網際網路端多點執業、電子處方流轉、醫保支付、藥品零售、資料互通等方面，並強調“出臺網際網路診療服務和監管的規範性檔案”，強化行業規範。
截至3月25日，京東健康、阿里健康市銷率PS分別為27.94倍、27.88倍。由於京東健康的電商佔比為86.7%，也就說主營業務是賣藥，對比傳統線下連鎖藥房，大參林（603233.SH）的市銷率僅為4.82倍。可見，醫藥零售加上網際網路這一概念，市銷率也一同飛起。不過，京東健康的銷售毛利率僅為25.4%，不及大參林的37.8%。
但是，線上醫療企業和線下藥店無法這樣簡單的用財務資料對比，畢竟商業模式、估值模式以及市場成長邏輯完全不同。那麼，京東健康的估值邏輯應該如何建立，前期股價的下跌是代表短暫調整還是估值的長期迴歸呢？
發展大邏輯
放開網售處方藥、複診納入醫保支付、線上購藥滲透率的提升構成醫藥電商板塊成長的主邏輯。
網際網路醫療包括醫藥電商、網際網路診療和遠端診療、醫療資訊化等細分板塊，而醫藥電商是其中最容易變現的，因為使用者的購藥需求只是簡單的從透過線下醫院或藥店滿足轉為透過線上滿足。
據興業證券研報，2015到2019年，醫藥零售端銷售額從3111億元提高到4196億元。零售端線上滲透率也在持續提升，從2015年到2019年，線上滲透率從3.2%提升到18.9%。同時，處方外流給醫藥零售帶來更大的市場，預計2025年該增量空間將達到1357億元，不過先前處方外流對線下藥店的利好程度更強。
網售處方藥放鬆的想法由來已久，2020年12月，國家藥品監督管理局釋出《藥品網路銷售監督管理辦法（徵求意見稿）》，其中提到，在符合“確保電子處方來源真實、可靠，並按照有關要求進行處方調劑稽核，對已使用的處方進行電子標記”等條件下，允許透過網路銷售處方藥。網售處方藥“開閘”對醫藥電商意義重大，帶來了極大的增量空間。對於慢病患者來說，藥品需求固定，線上購藥便利、效率高、且大機率能夠降低買藥成本。
在疫情的影響下，不僅是使用者的購藥習慣從線下轉到線上，提升線上購藥的滲透率，同時對於網際網路醫療發展的核心掣肘之一的支付方也得到了解決。我國是以醫保為主的單一支付方國家，因此，能否接入醫保直接制約醫藥電商的發展。2020年11月，國家醫療保障局釋出《關於積極推進“網際網路+”醫療服務醫保支付工作的指導意見》，提出參保人在本統籌地區“網際網路+”醫療服務定點醫療機構複診並開具處方發生的診察費和藥品費，可以按照統籌地區醫保規定支付，支援“網際網路+”醫療複診處方流轉。
因此，放開網售處方藥、複診納入醫保支付、線上購藥滲透率的提升構成了醫藥電商板塊成長的主邏輯。
不過，政策落地只是第一步，真正要實現使用者轉化，還需要企業找到落地之策。
對於京東健康而言，背靠母公司這個“好爸爸”，為其提供了諸多便利，首先是極為重要的物流和倉儲，京東自建的物流體系和供應鏈體系，在運輸藥品上有成本及便利優勢，截至2020年上半年，京東健康建成11個藥品倉庫和超過230個其他倉庫，覆蓋超過200個城市，因此能夠滿足客戶重、急、慢等醫療需求，為使用者提供當日達、次日達、30分鐘達等差異化服務。
另外，京東健康佔據線上流量入口和使用者粘性，2020年京東健康有8980萬年活躍使用者，如果沒有流量入口的企業想做到這個使用者規模可能需要很長時間，且京東本身就自帶粘性及口碑效應。
當然，還有京東賦予京東健康的資本優勢，網際網路+醫療的玩法一開始肯定是燒錢的，而醫療這個細分領域又需要較深的專業度及較好的服務體驗，因此資本的重要性不言而喻，只有交易規模在達到一定量級的時候，使用者的消費習慣建立完成，企業對於供應鏈上游的議價能力逐漸增強，邊際成本下降，網際網路醫療企業的盈利能力才能得以體現。京東健康2019年從京東分拆出來後，到2019年11月才獨立融資A輪10億美元。
深耕服務
只有深耕服務才能建立網際網路醫療企業的護城河。
固然，當前京東健康最賺錢的業務是藥品電商，超過87%營收來自於此，但是企業所求並不止於營收和業績的表現，而是想建立網際網路醫療完整的生態體系。
3月25日，京東健康吸納知名內分泌專家鄒大進教授入駐，並擔任糖尿病營養康復中心學術帶頭人，這一舉措主要是為2型糖尿病患者為主的慢病患者，提供包括醫學、營養、運動、心理在內的個性化、動態平衡的健康管理解決方案。
糖尿病是一特殊慢病，除了藥物治療以外，院外健康管理控糖需求也非常大，因此，京東健康從線上問診、藥品供應鏈、日常健康管理、康復指導以及營養、運動等生活治療方式來為患者提供精細化服務。
京東健康雖然有先天的流量優勢，但是深耕服務才是留存使用者、建立使用者粘性的最好方式，雖然這意味著更高的運營成本，也可能會影響到利潤表現，但是隻有深耕服務才能建立網際網路醫療企業的護城河。而醫療服務本身專業性極強，針對細分的病種，滿足使用者特異化的需求，構建服務閉環，在這個過程中實現的商業價值才是穩固的。
深耕服務的另一個方式是透過建立網際網路醫院，打通線上和線下醫院的服務場景，切入到複診及慢病管理。京東早在2017年，就成立銀川京東網際網路醫院有限公司，京東的模式主要還是和公立醫院合作，患者可以進行線上諮詢，線下問診。不過，該模式的競爭也逐漸白熱化，例如銀川的網際網路醫療企業已經達到29家，且還有更多的公立醫院開始自建網際網路醫院，競爭的激烈一定會帶來監管的愈發嚴格，並且醫療安全和患者資料安全本身就至關重要。因此，網際網路醫療面臨更嚴格的監管，在行業的調整期，合規最為重要。
與線上醫療相比，線下零售藥店有先天的服務場景和基因，能夠提供面對面的服務，從服務的便利性來說是優於線上的，因此網際網路醫療在服務上則要付出更多的成本，透過深耕服務建立消費習慣和口碑，才能使得交易規模不斷提升。而線下零售藥店的瓶頸主要在於規模，雖然O2O模式能夠增加單體藥店的覆蓋半徑，從覆蓋1公里到3公里，但是使用者量級是不夠的，自然口碑傳播效率也不高，而單體藥店增強議價能力的方式是透過不斷的連鎖加盟，做大店鋪數量，從而形成規模效應，實現商品成本的下降，提升利潤率。因此，線上和線下藥店的成長邏輯是不同的。
對比來看，醫藥電商較傳統線下藥店的運營效率會更高，2020年上半年京東健康存貨週轉天數為44.9天，而大參林為88.9天，幾乎是京東健康的兩倍；同時，京東電商的銷售費用率為6.2%，同期大參林的銷售費用率為22.22%；雖然從毛利率和淨利率指標來看，京東健康還不及線下藥店，但是隨著規模效應的不斷壯大，盈利能力也會逐漸提升。
不過京東健康的競爭對手不止來自於線下藥店，隨著網際網路醫療的炙手可熱，多家企業都在此領域深耕，例如阿里健康（00241.HK）、叮噹快藥、1藥網、藥師幫、快方送藥、藥易購（300937.SZ）等，阿里健康已經扭虧為盈，騰訊旗下微醫也有上市傳聞，同時新興的網際網路企業如位元組、快手也加入戰場。
京東健康背靠大樹，在資本、流量方面都走在行業前列，但是能否長期維持競爭優勢，一要看服務，二要看規範程度。