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文丨一千二百字（ID：word1200）
短影片與直播平臺快手正快步奔向港交所，結合近期的幾個因素：內地南下資金瘋狂買入港股科技股，騰訊漲勢的帶動，以及這兩天市場對快手新股的火爆申購，都預示著這支股票將迎來開門紅。
如果拉長時間軸看，一家公司的股價走勢與其業績走勢基本吻合，但短期並不一定是這樣。快手股價沒什麼好擔心的，那麼業績呢？後勁如何呢？
市場當下給快手的估值在500億美元以上，它在2020年初完成上市前最後一輪融資的交割時，估值是286億美元。由於2020年為品牌建設、推廣極速版App等，市場營銷費用率大幅上漲，使得快手的經調整EBITDA利潤由正轉負，因此只好選取2019年的經調整EBITDA（36億元）來計算其估值倍數EV/EBITDA。
這裡簡化處理，僅用市場估值（而非企業實際價值EV）286億美元換算成人民幣後再除以36億，大概得出當時市場給它的EV/EBITDA是56倍，現在肯定會更高。作為參考，Netflix當前的EV/EBITDA是54倍，YY是12倍，騰訊是40倍，愛奇藝是11倍，陌陌是5倍。業務不相關的特斯拉是208倍。越高說明股票越受追捧，也越可能存在高估風險。
人情社會與社交恐懼症快手本週在港交所更新了一版招股書，在業績分析之前，有必要先回答一個問題：快手是什麼？是GMV飛漲的直播帶貨平臺？是紮根社會毛細血管的短影片平臺？這些可能是表象。
就我粗淺的理解，快手是一個小社會，現實社會里有的，基本都能在快手找到。它成長於低線市場，中國是一個人情社會，人情在低線市場體現得更明顯，人與人之間重義氣，交流欲和傾訴欲高。與一線城市相比，這裡的生活更悠閒，父輩積累的房產為後輩過濾掉了996奮鬥模式，讓後者手裡的可支配收入並不低。或有錢有閒，或有情感宣洩和傾訴欲，愛上有江湖味的快手並不稀奇。一句“老鐵”足以概括。
位於北歐的芬蘭，人與人之間的距離感大到令人驚訝的地步。當地的“公交定律”被我們當做笑話聽，公交車一排四個座位（四列），只有一列坐滿了，人們才會去坐第二列，也就是說大家都不願意自己的左右鄰座有人，寧願站著。像這種有社交恐懼症的地方是不會捧紅快手這類App的，但那裡有全球頂級的遊戲製作公司。
這可能也是快手與知乎的區別。維繫快手的是人，是人與人的關係；維繫知乎的是事，是內容與求知慾。知乎的商業化比快手更難，這是一定的，與團隊能力無關。越高冷，越難賺錢，越難賺高冷人的錢；越接地氣，越財源廣進，大家樂呵，家族殷實。擱哪兒都一樣。
人們在快手直播裡一擲千金，打賞或下單，有時候並不是為了消磨時間，也可能是情感寄託、信任感、宣洩、共鳴，大碗喝酒大塊吃肉的快意。這也是快手能在低線市場崛起的根基。這個根基支撐了快手最主要的貨幣化手段，即直播分成收入。當快手2018年夏天進入電商領域後，這種人情維繫又一次毫無懸念地支撐起平臺的帶貨佣金收入。這是一種類似於私域流量效應的自然延伸。
但這也可能也是一把雙刃劍，當它在2017年上線廣告時，人情維繫在廣告業務裡就難以施展拳腳，僅體現為因使用者基數擴大而帶來的平臺廣告價值提升。這或許解釋了快手當前帶貨能力更強，但與抖音等平臺的廣告價值差距很大的部分原因。
增速拐點？我想，快手招股書裡的一些重要資料支撐了上面對人情維繫的分析。
1.復購率。2018年、2019年、2019年前9個月，以及2020年前9個月，直播電商業務的復購率依次為18%、45.4%、39.8%、65.2%。因為2018年夏天快手剛上線直播帶貨，18%這個資料可參考價值不大，看後面兩年的復購率，一直保持在高位。可以說明電商使用者以更高黏性地依附於主播，商品性依附於人格魅力。
2.直播增速。直播業務的收入來源是使用者從平臺購買虛擬禮物後，當他給主播完成打賞動作時，平臺確認對應打賞的分成。直播業務從2018年、2019年同比135%、69%的增速一路來到2020年前9個月的10%左右。這也使得直播的總收入佔比從兩年前的九成下降到六成（當然也有廣告增長因素）。貨幣化形式多元化、營收佔比均衡化是好事，但同時應盯緊主業增速。
3.付費意願。直播收入源自直播人數與付費金額的乘積關係。具體看，2018年、2019年每年都有大約1億新使用者填充快手的月活MAU，2020年前9個月的增量更明顯，有1.5億左右（考慮春晚贊助及極速版App因素）。對應各時期，分別只有大約1500萬、2000萬、1000萬的新增MAU湧入到直播間參與打賞，轉化為直播月付費使用者，打賞滲透率（佔比）還不算高。目前看，新人的付費意願不如老使用者，使得平臺每個月從直播付費使用者身上獲得的平均收入被拉低，尤其是2020年前9個月降幅較明顯。還需要時間培養。
快手在招股書的風險因素中也列出了這一點，即未來業務仍會非常倚重直播收入，關於左右直播走向的許多因素並非平臺所能控制，因此難以評估該業務的日後收入與利潤潛力（這些表述基本是招股書例行公事）。可以說，繼續擴大使用者群以及提升使用者參與度是快手未來中短期內的首要目標，實現途徑主要依賴營銷費用的投入。2020年前9個月它花掉的市場營銷費191億已經超過了2017-2019三年的總和，但對主業直播的拉動並不明顯，更多體現在廣告業務上。上市後，快手營銷費用率的把控策略怎麼變？是個看點。
關於出圈快手在積極“出圈”，以進一步擴大影響力。當過去由核心使用者群聚集的人情氛圍面對更龐大的市場時，會被弱化、衝突。嗶哩嗶哩衝破次元壁的出圈，也曾遇到類似局面。B站是從一個認同感極強的封閉社群到一個普世價值的開放平臺，從最近三年的百大UP主名單看，每年都有一部分新百大UP主入榜，也就是說，不斷多元化的使用者口味需要內容池裡持續冒出新鮮的供給者。
快手沒有次元壁這麼堅固的壁壘，它只是從一個平臺到一個更大的平臺。我判斷在這個過程中，廣告的上限將一定程度決定快手平臺的上限。
從業務池子的總規模看，廣告和電商要比直播大得多。2020年前9個月快手電商取得2000億GMV，從中獲得的佣金收入大約20億，即take rate貨幣化率大概在1%，低於主流電商平臺2-3個百分點。像直播帶貨、去掉購物車、千人千面的個性化推薦、降低搜尋權重、限時秒殺，這些電商手段的共同目的都是刺激衝動消費，弱化消費者比價與思考，我不知道這種消費習慣未來是否會成為主流，但它也有侷限性。根據QuestMobile本週最新資料（下圖），全網直播帶貨表現出商品類目集中度非常高的特點，服裝、美妝、飾品合計拿走了四分之三的總交易金額，而客單價較低的食品和洗護用品用來走量。跟風買這種節奏對於其他類目的滲透還很低，且直播平臺是在一個電商存量市場裡和巨頭搶生意。
另一頭，2020年國內線上廣告市場保住了兩位數的年增速，短影片搶走了廣告風頭，其13.5%的佔比已經躋身線上廣告所有類別中的第二名，僅次於電商廣告（下圖QuestMobile資料）。池子夠大，但競爭也非常激烈。短影片平臺主要是看效果廣告，效果=展示量*點選率*轉化率，廣告主根據效果投放，效果越好，廣告主為每千次展示的出價就越高，反映到平臺每千次展示收入eCPM也越高。為了廣告這個盤子，快手需要吸引更多人進去，並改進推薦演算法的精準度。
總結一下，快手雙腳站在資本與業務的雙風口上，短期內股價應該沒多大懸念，同時在業務增速與結構調整上表現出拐點跡象。它能在往年裡保持經調整EBITDA利潤率和經營現金流為正（2020年除外），則眼下虧損並不是它的要害，主要是看競爭壓力下的營銷效率，後續的投入策略能否換來使用者基數和參與度的提升，以及在廣告這個硬碰硬的市場上能搶得多少分額。