美股 國信：B站良好的內容生態體系，即是強大的護城河又是破圈利器 2020年9月2日 19:37:34 國信證券
事項
8月27日，嗶哩嗶哩釋出2Q20未經審計的業績報告。嗶哩嗶哩2Q20實現營業收入26.18億，超過此前業績指引;MAUs單季度下降0.8mn至171.6mn，衛生事件推動後用戶數仍保持高位。本季度公司調整後運營利潤率-20.0%。公司預計3Q20實現營業收入30.5億至31.0億，同比增長64.1%至66.8%。分業務看：2Q20移動遊戲收入12.48億，新遊《公主連結》表現亮眼。直播及增值服務收入8.25億，直播投入加大、收效明顯，付費會員增長明顯。廣告收入3.49億，品牌認知度提升、演算法推動效果廣告。電商及其他收入1.96億。Non-GAAP毛利率較上季度增長0.2%至23.4%。
國信傳媒觀點：嗶哩嗶哩從戰略防禦轉向戰略進攻，更加聚焦使用者和收入增長。我們認為其良好的內容生態體系，即是強大的護城河、又是破圈利器，影片內容多樣化進一步反哺使用者增長。20年B站的重點是使用者增長，在保證社群氛圍情況下實現高速增長。展望20年，核心遊戲獲得版號、直播推進加速、品牌認知度提升都將有效推動B站商業化變現。
評論
大事件：良好的up主商業化生態是繁榮內容生態的基礎，品牌宣傳價值或是切入口
“破圈”毫無疑問成了B站2020年的關鍵詞。自2019年中，公司CEO陳睿提出“從戰略防禦轉向戰略進攻，更加聚焦於使用者增長和收入增長”，B站開始了激進的增長策略並且取得了相當不錯的成績。良好的內容生態體系，即是強大的護城河、又是破圈利器。在B站飛速成長的過程中，我們更應該關注B站up主的商業化生態。“用愛發電”成就了B站優質的內容供給和獨特的社群調性，但隨著up主專職化，“用愛發電”也將成為內容供給的瓶頸。西瓜和B站對於“巫師財經”、“敖廠長”等頭部up主的爭奪，再次將up主商業化推到了風口浪尖，儘管千萬的簽約費用更多是“千金買馬骨”，但B站也更加意識到“民富而國富”的重要性。“平臺如何留住頭腰部UP主，商業化和粉絲正反饋中尋求完美平衡點”無疑將是B站這一階段的戰略重心。
以科技區知名UP主“老蔣巨靠譜”為例，我們來看B站UP主的商業化現狀。自2019年7月28日至2020年7月28日一年過程中，老蔣從B站UP主身份共獲得收入15萬：
1)激勵計劃：自透過激勵計劃後，老蔣一年影片播放量共778萬，累積獲得2.3萬激勵收入，每千次播放約3元。此外，還有特級知識分享官獎勵1萬，合計約3.5萬。
2)充電收入：類似於打賞，每月收入約300-500元，合計約0.5萬。
3)直播收入：老蔣算是知識領域比較早開始直播的UP主，每週2-3次直播，每月直播30小時左右，直播打賞收入約5萬，單場直播收入不足千元。
4)廣告收入：包括某手機品牌的動態轉發、某耳機品牌的貼片廣告、某社交應用的定製影片等，所有金額加起來在5萬以上。一般來說，動態轉發刊例價是“粉絲數的1/100”，定製影片刊例價是“粉絲數的1/15”。
5) 其他變現方式：分享B站傳播生態、文字媒體向影片化轉型分享等，收入合計約1萬。
綜合來看，直播和廣告收入將是絕大部分UP主的商業化選擇。1)激勵計劃：每千次播放量1-3元，但由於PUGC內容質量高，創作頻率低，播放量也較抖音、快手等大流量平臺有限，目前僅資訊類賬號整體播放量高;2)充電收入：一般佔比較低;3)直播收入：比較適合遊戲、舞見區UP主，主站影片引流，直播變現;不太適合科技區UP主，直播頻率過高有可能會陷入知識儲備、核心觀點枯竭的狀況;4)廣告收入：主流的變現模式之一，動態轉發刊例價是“粉絲數的1/100”，定製影片刊例價是“粉絲數的1/15”，不同型別的UP主商業化能力相差比較大，其中美妝、數碼、科技區都有著不錯的變現能力;5)其他：如知識付費等。所以直播和廣告兩大業務不僅是B站商業化的重要方式，也是UP主商業化的必然選擇，意義非凡。
此外，再開一個腦洞，如何加強花火計劃。企業宣傳陣地從微信、微博轉移至抖音、快手和B站，影片化趨勢方興未艾。使用者在哪裡，企業宣傳就在哪裡。20年將是企業影片化宣傳的元年，越來越多企業在抖音、快手和B站等影片平臺開啟企業賬號，加強影片化內容建設，這也將帶來影片化素材及正版化需求的爆發式發展。截至2020年5月，抖音企業號數量已突破300萬，企業正加速入場影片內容更直接地對接使用者，宣傳、培育使用者。換一個角度來看，如果每個品牌廣告主都有B站賬號，B站的UP主可以成為品牌廣告主影片素材的眾包提供方，花火計劃就是眾包平臺，透過“聯合創作”，還可以實現“精準導粉”的功能，幫助品牌方透過優質內容與使用者直接聯通。一旦模式走通，品牌廣告主也將會加大更新頻率，將更多預算投入B站。
移動遊戲：《公主連結》接力《FGO》，二次元遊戲宣發和運營能力再次驗證
2Q20嗶哩嗶哩移動遊戲同比增長 35.7%至1,248mn，遞延收入同比增長 49.8%至1,621mn，經遞延收入調整後流水同比增長93.3%至1,378mn。受新老遊戲貢獻遊戲業務增長穩定，其中老遊戲《FGO》、《碧藍航線》流水相對穩定，新遊戲《公主連結》也取得了超過8億的季度流水。
直播及增值服務：持續加大投入，年輕使用者付費意願逐步提升
2Q20 嗶哩嗶哩直播及增值服務同比增長 153%至826mn，其中估計直播收入月均流水過億，隨著頭部主播的引入以及英雄聯盟S賽投入，直播有望成為強勁增長驅動。直播是年輕人越來越主流的娛樂方式，也成為了所有內容平臺必備的能力，而B站創造了良好的社群關係鏈，50%的主播來自於up主。內容投入也推動大會員使用者持續增長，2Q20 B站大會員達1,050萬，同比增長98%，年輕使用者付費意願強，B站會員體系初見成效。公司預計20-21年將釋出40部自制國產動畫，從渠道向內容領域進一步拓展。
利潤率：Non-GAAP毛利率持續提升，經營槓桿逐步顯現
2Q20 嗶哩嗶哩Non-GAAP毛利率同比/環比提升6.6%/0.1%至23.4%，主要由高毛利率的廣告及聯運遊戲業務貢獻。其中收入分成比例39%、內容成本分成比例14%、寬頻成本比例11%、其他成本比例13%。Non-GAAP運營利潤率同比/環比下降0.4%/上升1.1%至-20.0%，主要系加大營銷投入。其中銷售費用率25.8%，主要由於App推廣費用等投入，獲客策略更加激進;管理費用率8.0%;研發費用率12.6%,主要由於收入增長攤薄。
投資建議：Z世代興趣社群和文化圈層，商業化能力逐步顯現，具有長期投資價值
我們認為，嗶哩嗶哩不僅是PUGC影片平臺，還是Z世代興趣社群和文化圈層。使用者數方面，從戰略防禦轉向戰略進攻，公司在使用者獲取方面將更加激進，內容多元化進一步沉澱使用者;商業化方面，遊戲仍然是未來業績增長的重要驅動，看好二次元遊戲增長下渠道紅利以及優秀獨代、自研產品表現 ，直播、增值服務、廣告、電商業務多元化發展，具有長期投資價值。
風險提示
1、短影片爭奪時長風險;2、二次元遊戲渠道加劇風險;3、使用者增長不及預期等。