作者：證星研究院 尚君
- 新股螞蟻集團上市後還有多少成長空間？
- 螞蟻集團的上市對中國資本市場是好是壞？
本文證星研究院將針對這兩個問題來初步探究螞蟻集團的商業模式和成長空間。文章不會論述一堆專業術語和資料，旨在從更本質的視角去剖析螞蟻集團。
在閱讀本文之前先聽個故事：
- 背景：
- 某個與世隔絕沒有貨幣的村落，勞動力很少，很缺糧，生產的糧食極度不足，所以糧食成了硬通貨。
- 村民：
- 村民A是個發明家，理論上能造很牛的務農機器人，但性格孤僻，什麼資源都沒有。
- 村民B是個材料收集家，有形形色色的材料，也沒吃的。
- 村民C是個村裡糧食最多最壯的務農勞動力，生產的糧食夠4個人吃，可惜沒文化。
- 村民D是個有眼光的人，啥都懂一些，而且人脈關係好混吃混喝，但大家都信他。
- 村民D的價值：
- 按照正常的情況，馬上村民A、B都要餓死了。但是D有眼光，他看到了A的務農機器人能輕鬆生產8個人的食物，就想了個辦法，找好朋友C商量，把食物分給AB，讓B答應把材料分給A，讓A去造務農機器人。最後約定先把村民C分給AB的食物先還了，後面生產出來的食物大家均分，每人分到2人份的食物。
大家覺得村民D啥都不幹，動動嘴皮子就能分到食物合理嗎？
大家如果覺得合理，那就可以理解螞蟻金服所創造的價值了。
我們證星研究院認為分多少值得商榷，但村民D能分到食物是合理的，村民D解決了各方的信任問題，並且優化了生產結構，新增了8個單位的食物產量，並且解決了村裡的糧食問題。這嘴皮子如果不動，新增的產量就是0。
所以和村民D一樣，螞蟻金服起到的作用，就是解決人與人之間的信任問題，透過連線資源和最佳化生產結構去創造新的價值。而村民C代表的就是資金，村民A代表的是技術，村民B代表的是資源。
螞蟻集團一句話邏輯：金融機構的前中臺，剝離風險業務拆解——螞蟻金服分為兩大塊業務：
一：數字支付與商家服務
數字支付與商家服務這塊，就是靠交易抽傭。大家用支付寶交易，這一塊螞蟻集團都是賺商家的錢，抽商家的佣金。這塊業務的發展取決於阿里生態的增長。由於被騰訊、京東、美團、拼多多圍攻，目前這塊的增速降低，而且本來能連線的商戶也差不多都連線了，所以純抽傭的天花板沒那麼高。短期別指望有多大的增長除非業務模式創新。而且像paypal那樣從使用者那頭抽是不現實的，畢竟還有微信支付虎視眈眈。
二：數字金融科技平臺
這一塊又分為微貸業務、理財平臺和保險平臺。這一整塊業務螞蟻集團創造的價值就是促成，促成金融機構和使用者的交易，賺取費率且不承擔大的風險。別看螞蟻集團也有自家持有的的微貸資產，但那個體量太小，自營貸款只佔2%。螞蟻和100多家銀行是合作關係。針對的貸款類別是消費貸和小微企業貸。微貸這一塊業務，我們從今年上半年螞蟻近21536億的信貸規模能推測出促成大致的費率。
已知上半年這塊業務營收285.86億，2%自營，算他賺個15%，半年差不多32億左右。那剩下253億對應的費率算下來，粗略估計在2.39%左右。2.39%的無風險費率實在是太舒服了。像銀行信用卡這類業務大概是賺8%左右，但需要擔不良貸款的風險，這種分法基本上把金融機構的淨利潤分去了三分之一以上。這種業務就很舒服了，由於都是表外業務不擔風險，又無需補充核心資產，規模可以盡情增長。這點就和銀行不同，銀行每輪擴張都要補充資本金。這一塊業務的增長空間還挺大，沒有零售能力的銀行可能以後都得指望這類第三方支付機構。
大家可以看幾個資料，2020上半年消費貸新增規模在2.34萬億人民幣，今年上半年統計了除華夏銀行等13家信用卡交易總額在12.93萬億美元。
另一方面理財平臺和保險平臺這兩塊細分業務其實還是挺像的，我國的保險以壽險為例，中國壽險人均支出不到300美元，而美國則達到4300-4500美元。我國保險的深度和密度和發達國家有十幾倍的差距。19年我國人均GDP已邁入1萬美元大關，按照S曲線，按理也該進入高速增長階段了。然而並沒有，個人認為是之前保險行業牌子做爛了，大家不信任。一聽到保險就感覺要被佔便宜，只有友邦保險這類高素質代理人，從客戶的角度著想去給配置顧問服務的保險才比較被信任。而從價值上來說，一個家庭的穩定是需要一定份額的保險配置的。螞蟻集團這種保險平臺是有機會解決這類流量和信任問題的，另一方面，相互保這類業務其實增長很快速。
理財業務其實也是，我國大量家庭的資產配置，房子都佔了90%以上。實際上以實際回報率來看，房子的吸引力越來越小。以後股權等資本市場的發展空間肯定非常巨大。國外的富豪股權資產的配置佔比都是遠高於房產，這本該是一個非常大的市場的。只是之前的資本市場的創富體系還沒有形成，依託優秀公司長期增長的分紅是可以實現散戶投資者和企業一同共贏的。
估值：可以期待2位數穩定增長的低風險金融公司說了這麼多，回到前面說的。這一塊業務本質上就是金融業務，確切地說和銀行業務其實是非常同質的，因為銀行也代銷基金和保險。所以說除了不用承擔擠兌風險，他就是個銀行。銀行的業績增速基本上是跟著廣義貨幣量增速去增長的。大致在十幾這個範圍。螞蟻集團由於這塊業務對接的金融機構還有增長空間，所以我們認為15%左右的增速是可以期待的。由於大量業務是賺費率和撮合沒有相應的金融風險。所以基本上可以按照非週期股去估值。
今年業績由於較好的股市和上半年小微企業借貸激增助推，我們用400億做起點，15%的增速去算十年。大致估下來就是在1.5萬億到2萬億這個區間內，給35-50倍市盈率。
中性估計，開盤就會在這個區間內，開盤後每年大致都會在15%這個增速級別上成長。當然，如果阿里的生態再擴充套件，這塊業務也會爆發，而且我們知道阿里善於創新，最早餘額寶、到前段時間的相互保都推升了某些金融服務的需求量。如果後面有這類業務的創新可能還會有個業績驚喜。螞蟻集團這家公司相比傳統金融機構，創新能力和差異化服務的能力都有一定的競爭力，和傳統金融企業比肯定是家好公司，不然也不會短短几年發展那麼快。
所以每年15%的業績增速是可以期待的。至於更多的，那得指望螞蟻集團業務模式的創新和交易結構的最佳化，這類驚喜也是值得期待的。總得來說，螞蟻由於不用擔資金風險，現金流是相對穩定的。
螞蟻集團對資本市場的意義：取決於上市定價我們前面說了2萬億附近的估值是可以接受的，疊加螞蟻配售基金，可以讓二級市場的散戶享受一波創富效應，理財市場這塊蛋糕可能會被加速做大。就是支付寶推廣了餘額寶後，貨幣基金急速膨脹。但據部分媒體訊息螞蟻要估到3萬億以上，那對應的增速就離譜了，大家可以看下圖。
意思是複合增速必須10年都在20%以上的水平，這種估值就是把樂觀預期都打滿了。一點油水都不留給二級市場的話，那就等於在赤裸裸地套現，只能無F可說。而且對於那些買了螞蟻配售基金的同志們只能說聲抱歉了。3萬億這種估值對中國資本市場嘛，建議各位姥爺再等五年估值消化。
所以我們證星研究院的結論是：螞蟻集團如果是2萬億左右的水平那還是可以接受，可以期待每年兩位數的成長。和中國資本市場一同快樂成長。
如果是3萬億左右的上市定價的話，那就是樂觀預期給滿了，相當於村民D問村民C借了糧食後，前五年不分糧食給村民C。
風險提示：金融風險、阿里生態風險
螞蟻集團的介紹就到這，如果您覺得證星研究院分享的內容有用，歡迎轉發、評論、收藏、點贊。