圖片來源@視覺中國
文丨老鐵
繼螞蟻集團正式啟動IPO之後，京東數科也在近日向上交所提交了招股書，要在科創板上市募資。
訊息釋出之後，市場中不少人士對京東數科進行了較為細緻的分析，其中相當部分觀點仍然認為京東數科更靠近“金融”屬性，認為這是一家金融科技企業，並以金融類企業搭建估值模型。
在連續數天對招股書深度分析後，結合金融業當下具體情況，從監管到業態發展等多種維度，我們認為以上邏輯存在不少硬傷，是片面的，如何正確看待京東數科當下的業務模式，並以此判斷其中長期的價值，將是本文探討的重點。
京東數科自身以及外部輿論，都強調了其研發投入佔比之大，根據招股說明書顯示，2020上半年京東數科研發投入佔營收比高達15.67%，這確實是一個極高的數字，畢竟很多頭部網際網路企業這一比例也僅在10%上下。
如果只用研發投入來說明“科技”屬性，這仍然是片面的，我們不妨將其放在當下金融業的整體經營環境中。
根據中國銀行業協會的《2019年中國銀行業100強榜單》，榜單中全年淨利潤超過30億的銀行不足一半，除頭部大型銀行外，大多數中小銀行在利潤率方面正面臨較為嚴峻的增長瓶頸問題（尤其2020上半年疫情中，銀行業普遍面臨違約率增加和盈利性收窄的問題），結合銀行業的市盈率普遍在5倍上下這一區間，也就是說，當總營收增長緩慢之時，銀行出於短期市值管理的需求，總利潤中很難為研發投入騰挪出太大空間。
在前浙商銀行行長劉曉春撰寫的《一位銀行家的管理筆記》一書中對此亦有表述：
金融科技的發展與應用，使銀行服務在技術上可以突破物理網點和營業時間的限制，但矛盾的是，想要獲得規模收益，就需要大量的科技集中投入，這對中小銀行來說是難以承受的負擔。
根據招股書，京東數科2020上半年研發投入達到了16.19億元，全年有望超過30億元，超出上述榜單五十餘家銀行全年利潤。面對銀行業對金融科技的渴望以及投入不足的問題，京東數科在研發中的規模效應顯而易見，這為我們接下來從業務模式入手分析提供瞭如下假設：京東數科是否在業務上對銀行業進行了“技術輸出”，以此強化銀行的科技屬性？
雖然在招股書中京東數科將業務劃分為“金融機構數字化解決方案”，“ 商戶與企業數字化解決方案”以及“政府及其他客戶數字化解決方案”三大類，除最後部分涉及智慧營銷，智慧城市等非金融業務之外，其餘與金融機構合作的關聯較為明顯。
從產品業態看，京東數科的業務形式主要為：
其一，以自身使用者規模，風控資料（信貸科技）以及數字化消費場景（與京東集團協同配合）為切入點，為金融業（包括銀行和保險公司，資管公司）帶來使用者和存貸款。
截至 2020 年 6 月末，公司累計為金融機構帶來超 7000 億規模的個人及小微企業存款，超 17000 億規模的個人及小微企業短期貸款，優化了資產負債結構，促成了近 1000 萬張的信用卡髮卡量。
從終端市場表現看，京東數科更似傳統金融業的“導流”平臺，若從具體執行看，這些又需要科技的持續投入來進行有效風控，這才能長期持續為金融業帶來低風險收益，對於金融業，確實如劉曉春書中所言“突破物理網點和營業時間的限制”，在該部分，京東數科與金融業是休慼與共的關係，且有進一步加強的趨勢；
其二，與金融機構以及商家合作，利用信貸科技平臺設計消費信貸產品，以京東金條和白條為主。
在上圖中可以較為清楚看到，雖然金條和白條業務的出資方有所差異（前者以金融機構為主，後者以京東商城商家為主），但京東數科在兩種產品中的定位則幾乎是一致的，均以收取技術服務費為主要商業模式，並未引入可以將效益最大化的聯合貸，但卻實現了：
1.順應了監管的趨勢，從央行到銀保監會，近來對聯合貸均進行了較為嚴格的限制，相比之下以導流和服務為主要切入的京東數科模式在此受衝擊相對較小，確保了在“審慎監管”常態化之下，維持業務的穩定性；
2.即便是最早的白條業務，主要的業務邏輯也是商家直接向用戶放貸，而這又主要藉助於京東商城的零售生態，也即，京東商城直接向用戶放貸，以消費信貸拉動消費，進而促進信貸，以此正向迴圈，在過去週期看，此迴圈跑的順跑得快，消費場景和消費金融可以協同增長；
3.在我們觀察中，雖然京東金條和白條業務都處於較快的發展區間，我們整理兩大業務的多期內經營情況見下圖
白條雖然是京東最早的消費信貸產品，但數科更加青睞與金融機構合作的金條業務，這一方面是前文所述的與金融機構的休慼與共戰略關係所決定，資金源自金融機構，京東數科扮演科技支援和導流等作用，有利於“輕資產”運營；而另一方面，在國家監管層面對小貸（主要是槓桿率）以及聯合貸頻頻下手之時，京東數科此種模式並不會受到太大沖擊。
其三，京東數科透過對底層技術的持續性投入，為金融機構和企業提供定製化的底層技術服務，如保險技術，票據平臺等等，其中我們比較感興趣的是：基於金融科技行業解決方案“T1 金融雲”，實現分散式技術架構的轉型，並向金融機構提供基於 IaaS、PaaS 方式的整體數字化解決方案，開始以金融雲形式向金融機構以及城市管理輸送底層科技技術。
透過以上分析，我們大致可對京東數科做如下定性：科技屬性明顯，理由不僅僅是研發規模和佔營收比，更重要是在業務的發展路徑中，技術輸出是主基調，且不斷在強化。
發展路徑決定業務業務模式，長期內京東數科仍然要強化技術輸出，科技屬性不會改變，因此在對京東數科的判斷中應該以科技性為基礎，過分以金融企業對標是有失偏頗的。
接下來，我們再來探討下輿論對京東數科的其他幾點熱議：
問題一，接下來的金融監管是否會對業務有過大影響；
在招股書中，京東數科也特別提醒指出部分監管措施可能對業務產生影響，如小貸業務“4倍LPR”的年化利率上限，已經令許多金融機構和平臺望而卻步，加之對聯合貸的收緊，網際網路金融行業正在遭遇嚴峻的監管壓力。
我們對金融監管的基本看法為：實行審慎的監管政策有利於我國金融秩序的穩定健康發展，也有利於金融業市場化的轉型，實現優勝劣汰，為其後網際網路金融業快速發展奠定基礎。
回到京東數科，由於聯合貸並非其商業模式主流，我們主要探討“4倍LPR”的影響。
根據一些專業分析文章的解讀，目前此政策的監管物件可能將由最早的非持牌機構延伸到持牌機構，而統計口徑很有可能採取更為苛刻的IRR（內部收益率,是指借款現值總金額與償還本息現值總金額相等時的利率），對一些風控能力較差，壞賬率較高的銀行有很大影響，甚至有金融機構會選擇減少甚至停止線上房貸行為。
是否會根本上影響京東數科呢？
從理論上看，京東數科在與金融機構合作之時，主要從風控，導流以及基礎技術為支援，並不涉及利率定價等信貸行為，賺取的是服務費，而非利息分成。
在新的監管制度下，京東固然會面臨總市場規模萎縮的壓力，但仍然是可以透過技術和使用者優勢，降低金融機構的獲客和營銷成本，在“4倍LPR”框架內為金融機構帶來價值，也即，短期內總市場或許會有所影響，但對於京東數科為代表的金融科技企業，若能持續為金融機構帶來高獲客和風控能力，最佳化金融機構的運營成本，提高效率，這未嘗不是新的機會。且鉬媒，AI的輸出也會一定程度上緩衝以上風險，總營收理論上不會有太大的衝擊。
此外為客觀判斷京東數科在“導流”方面的潛力，我們根據App annie資料，將京東數科旗下京東金融APP與銀行業頭部企業的APP在App Store財務類別的下載排名做如下對比:
在眾多新老金融機構佇列中，京東金融APP仍然拿到了財務目錄的第一名成績，這意味著接下來京東金融在以使用者為導向的網際網路運營思維中，能夠向中小金融機構持續進行科技和使用者輸出，在宏觀政策環境出現變化時有靈活的調整空間。
受後疫情貨幣寬鬆，以及對小微企業的扶持等因素影響，2020上半年銀行業財報普遍面臨壞賬率增長的風險，結合前文對銀行業研發費用投入不足的現狀，接下來金融機構會更加迫切與京東數科為代表的金融科技公司合作，提高效率，降低風險，改善經營狀況。
在上圖京東數科上半年消費信貸預期率中可以較為清楚看到，雖然受疫情影響，在第一季度逾期率有所抬頭，但Q2逾期率已經得到了極好的控制，這也印證了金融科技此模式的優越性，而根據銀保監會提供資料，Q2銀行業的不良貸款率仍然處於較高點位（商業銀行Q2不良貸款率環比僅下降0.1個百分點），金融機構亟需與金融科技企業加強合作，下調風險
監管之下，也蘊含了新的機會。
問題二，京東數科能否降低對京東商城的依賴；
這是業內普遍關心的問題：2020上半年京東數科與集團的關聯交易達到了 30.86 億元，佔同期公司營業收入的比例為29.89%，且多個季度以來大致維持了此區間。
這是否就意味著京東數科對集團有著嚴重的依賴性呢，這也是招股書釋出後的一大關注點。我們看具體業務佔比，見下圖
雖然京東集團對數科收入貢獻接近30%，但從近幾個週期以來資料分析入手，發現情況已經有所變化：
1. 支付交易佔比迅速下降，由2017年佔交易比接近一半降到2020上半年的30%，京東數科增速是跑贏了京東電商大盤，在創造了新的業務形態後拿到新的增長點。；
2. 營銷佔比有所增長，主要原因為2018年末成立以線下廣告渠道為主京東鉬媒，集團成為重要客戶，這可以理解，但2020上半年佔比也相對穩定，隨著鉬媒自我運營強化，對集團的依賴性是呈穩定態勢；
3. 保理，風險管理佔比穩定，京東數科向集團輸出金融和風控能力，接下來這也是數科向其他行業的重點輸出業務。
以上除營銷業務外（對集團乃是剛需），其他相關業務理論上在中短期內規模佔比會進入峰值然後開始回落，原因在於：金融科技輸出在度過早期的起點低，規模效應不足週期之後，在監管規則逐漸清晰，行業淨化之後，若能夠持續輸出能力，將步入快速成長週期，如開篇所言，全國銀行業100強一半以上需要藉助第三方科技技術，這是外部環境決定，而京東數科能否延續此前成績，關乎著執行力。
京東集團對數科在最初給予了一定支援，中期看雙方仍然會保持戰略協同關係，但長期看，數科在業務端保持越來越越大的主動性，這一趨勢不會有太大改變。
最後我們想談談京東數科的市值問題，根據前文分析，依據科技屬性，我們建議採取網際網路的估值方法，在此選擇市銷率，2019全年營收182億元，2020上半年103億元，全年將突破200億元，取網際網路公司常見的10倍市銷率，市值大致在2000億元以上。
從企業定性角度入手，如上業務可以夯實“科技”屬性。
在業務間的配合方面，數字營銷也是經常被外界忽視的業務，自2018年鉬媒成立以來，已建立龐大的線下物聯網營銷平臺（擁有自營和聯盟媒體點位數超過 1500 萬），並與新潮傳媒等線下廣告企業建立戰略合作關係，根據沙利文報告，線下廣告將會達到千億元規模，在宏觀經濟進入反彈期，零售業回暖之後，線下廣告將進入新的成長週期，截至2020上半年，線下廣告頭部企業分眾國內線下廣告媒體超過200萬，市值過千億元，對比廣告資源以及京東集團與鉬媒的聯動作用，我們對鉬媒對數科的市值拉動作用持樂觀態度。
但從中長期看，金融業與網際網路的深度融合，尤其是監管之下劣質企業逐漸退出，頭部企業收割市場，加之數字化營銷和智慧城市業務在宏觀經濟反彈下的價值凸顯，綜合以上背景，以上估值就略有保守了。