今天，我们研究的这条产业链，和之前的卫生事件“次生灾害”系列不同。这个领域的逻辑，原本一般般，但“卫生事件”之后，它的逻辑开始逐渐变强。
受卫生事件影响，这条产业链的行业指数涨幅为5%，同期沪深300下跌7%。
而这条产业链中的某龙头，在同一时间内，之前2年，自高点16元一路下杀到8元，跌幅高达50%。之后，很短时间之内，自低点反弹达到40%。其2020年中报数据显示，因并购影响，收入增速为42.18%，净利润增速66.07%。
产业链中的另一家龙头公司，2018年从高点8.23元，一路下滑到2020年3月的1.87元，跌幅高达77%。然后，开始一轮猛烈反弹，短短2个月内，又从低点反弹近119%。
好，关于今天的主题——教育这条产业链，几个需要我们解决的问题：
一是，这个受政策限制很大的行业，未来增长空间到底怎么样？量的增长看哪里，价的增长看哪里？
二是，如果具体到因持续并购而呈现高增长的高等教育赛道，中长期逻辑又该怎么分析？
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教育这条产业链，从上游到下游，依次为：
上游——教学教材出版商、教学器材生产商、教育信息化服务上，代表公司有科大讯飞、佳发教育、新开普；
中游——教育内容生厂商，按照用户年龄和需求，大致分为学期教育、K12教育、高等教育、职业教育和国际教育，代表公司有好未来、新东方、中国东方教育、跟谁学、尚德机构、中公教育、美吉姆、立思辰等；
下游——教育终端服务商，比如就业招聘、留学服务等，代表公司有猎聘网、新东方。
大致了解产业链结构后，问题来了：这条产业链，长期增长前景，该看什么？
从宏观层面来看，国家经济的发展，离不开居民综合产出的提高，而教育是提高单位人工产出的重要方式之一。而教育行业未来的增长，背后的几大确定性因素就在于：人口总量、人口结构、人均可支配收入，它们会分别影响教育行业在量和价，两个维度上的增长逻辑。
美国在1941到1942年这个时期，人均GDP突破1万美元大关，而同期根据可查询的数据来看，当人均GDP突破1万美元后，美国的教育行业占GDP比重出现大幅提升。
这个逻辑，和我们研究过的保险行业很像，都是消费升级的逻辑，当人均收入水平到一定程度，会呈现必然的高增长。之前研究中国平安时，我们提到过，人均GDP迈过1万美元时，保险行业会迎来黄金发展期。
从1947年到2019年，美国教育业占GDP比例从0.3%提上到1.2%，结构占比提高了4倍。
而回看我国，教育产业自2008年开始，其占GDP的比重开始大幅提高，2017年教育行业占GDP的比重为0.4%左右，与美国1948年到1960年期间的数据较为接近。
目前，我国的人均GDP已经与当时的美国较为接近，但我国居民对于教育的重视程度更重，在我国人均GDP还未达到1万美元的水平时，对GDP的贡献已经超过了当时的美国。
因此，虽然我国的人均GDP还未达到10000美元，但居民对于教育的投入，已经开始超前。
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从我国居民人均现金消费支出的结构来看，首位的是食品开支，第二位为交通开支，第三位的就是教育支出。其中教育的占比提升了1.1%、交通提升了1.6%，在支出结构中的占比有提升。
所以，教育行业从本质上说，应该属于消费行业，因而也遵从消费行业的分类方法：必选教育赛道、可选教育赛道。
本次对于教育行业的研究，我们重点覆盖其中的“必选消费”赛道，即以办学校为主的学前教育、高等教育。
此外，对于K12培训、职业教育，由于增长逻辑与这两个赛道有所差别，因此我们放到后续系列报告再做覆盖。
为什么这么分类，我们举个例子：中国东方教育，以厨师职业教育起家的职业教育龙头。它的增长逻辑其实不应该放在教育行业里和学前、K12这些来做比较，而是要放在餐饮产业链里去分析。它的增长逻辑，粗略来说取决于这个链条：
中国有多少人——总共有多少餐馆——每个餐馆需要多少专业厨师——多少厨师是从烹饪学校教出来的——东方教育在烹饪学校里的市占率。
如果从以上这个链条分析，那么才能找到它这个领域的增长确定性。因而，同是教育赛道，增长逻辑其实大不相同。
首先，我们来看必选教育消费赛道之一，学前教育。
学前教育的消费者，他们的年龄处于0-6岁之间，涉及的板块主要是早教和托育。
我国新生儿数量的增速，自2000年至今，大部分时候处于负增长中。
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根据联合国人口署对于中国新生儿数量的三种方案预测，到2025年，中国0-6岁儿童整体的规模会呈现下降趋势，但总体会保持在8000万以上的规模。
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因而，在总量增长逻辑不清晰的的情况下，该行业成长只能看“价”这个因子，但是，价方面，会受到较大的限制。
公办幼儿园接受监管层定价和限价，民办幼儿园大多实行市场定价机制。定价的差异性，催使资本追逐民办幼儿园，因而从2001年到2018年，民办幼儿园的数量大幅提升。
然而，民办幼儿园高客单价，加剧家庭端对学前教育的投入，并成为影响我国生育率的原因之一。
所以，2018年监管层出台《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，明确到2020年全国公办幼儿园占比需要达到50%, 加大公办幼儿园的财政投入。同时，一定程度上限制民办幼儿园的风险。
比如，意见中提出：社会资本不得控制国有资产或集体资产举办幼儿园、非营利性幼儿园，民办园一律不许单独或者作为一部分资产打包上市，上市公司不得购买营利性幼儿园。
意见中同时提出：到2035年，全面普及学前三年教育，也就是幼儿园这个阶段。
根据这个来看，民办幼儿园从长期前景来看，是需要小心的。综上来看，不论短期还是长期，学前教育这个行业由于政策的限制和规定，未来的走向类似“义务教育”，民办渠道在缩减，因此不属于资本市场重点关注的板块，盈利增长前景也比较模糊。
高等教育，按照办学性质，主要分为公办高等教育和民办高等教育。和学前阶段的增长逻辑不通，其中，民办高等教育相对存在一定的空间。
该行业的驱动有两个：1）高考人数；2）政策松紧。
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2018年和2019年，正处于我国高考人数增速大幅上升的阶段，主要原因为21世纪初期的婴儿潮，出生率提升导致的。
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注意，在1997年到2001年之间，出生人数开始出现下降。后续只有在2017年，二胎政策推行时，新生儿数量再次出现短期小高峰。而这期间出生的婴儿，预计会在2034年参加高考，因此那个时候，高考人数大概率会出现一波峰值。
如果看具体增速方面，公办高校的招生人数增速较为平稳，从2011年到2018年，增长在3%上下波动，而民办高校招生人数的波动较为剧烈，在-1%到5%中间波动，但结合上图我们可以发现：当参加高考总人数增速较高时，民办教育的学生增速会有所上升。
从数量角度来说，能上公办高校的人数受限，因而民办高校领域虽有波动，但具有“刚需”特性。
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从结构上来看，高考生最终进入公办、民办的比例较为稳定，因此，高考人数总量，是这个行业的一大影响因素。
据人口普查的数据来看，高考的发生时点为18岁左右。由于近年来，15-19岁人口占比有所下滑，这意味着，近三年参加高考人数的高增速可能无法延续。2019年，我国参加高考人数的增速，达到近10年来的峰值。
此外，2020年报名参加高考的人数为1071万， 同比增长3.87%。
不过，15-19岁人口数量，代表的是短期的高考人数。而中期人数，则要看10-14岁人口占比，这个数据仍在上升通道，也就意味着，4-8年后参与高考的群体仍然在增加，因此，从长期的角度来看，参与高考人数虽有年份波动，但并不会下滑太多。
总量逻辑明确后，我们再来看公司的增长逻辑。
高等教育行业，它的准入门槛较高，有牌照护城河。原因有两点，一是新建民办高等教育机构须有合规和执照要求，近年来我国在缩紧新发牌照。二是高教行业初期投入资本高、回报率低。
受上述两个因素的影响，在高等教育领域，并购是重要的扩张路径。截止2019年12月，高等教育的上市公司中，累计收购14所学校，其中14个独立学院。
总结一下这个赛道的增长逻辑：由于政策基调的锁紧，所以新开设学校数量上的增长不显著，因此，这个行业未来的增长，重点看两件事——专升本、并购。
其中，专升本为内生增长逻辑，专升本后，单学校的学生人数和学费价格，都可以获得大幅提升。
但专升本在实际中很难操作，并且从历史来看，政策仍在收紧。根据教育部发布的《关于做好2018年度高等学校设置工作的通知》，调整了高职高专升本的政策，按照“特色学校不变为综合学校，专科高职学校不升为普通本科学校，职教体系学校不转为普教体现本科学校”的原则。
不过，目前，从突发卫生事件之后，这个原本在收紧的方向，因“保就业”因素而发生了转变。
2020年2月28日，监管层发布会，其中提到要扩大普通高校专升本的规模，预计增加32.3万人。
这个扩招力度有多大，我们可以计算一下原定每年专升本的人数，为不超过本科录取人数的5%。
通过参考高考人数*录取率*5%，可以测算出如果不扩招，专升本原计划人数大概是23.6万，而本次扩招，在此基础上增加了32.3万，也就意味着，专升本的扩张增速可以达到134%。
所以，政策对于专升本人数的增加，会拓宽整个高等教育行业的规模。未来，我们也需要持续跟踪，后续是否还会有这类“稳就业”的政策措施。
考虑到该行业政策影响较大，我们整体梳理了一下近期的政策，从短期和长期两个维度来判断这个行业。
短期政策：
2020年2月，教育部明确今年专升本扩招32.2万。而刚刚结束的政府报告中，提到今明两年职业技能培训3500万人次以上。高职院校扩招200万人。
短期内，民办高等教育由于扩招，量方面的驱动较为显著，并且，由于学生扩招并不需要同步大幅增加资本开支和成本，因此，从学校的角度来说，边际成本呈现递减的趋势。因此，我们预计，今年的民办高校，收入增速与盈利能力均会得到改善。
长期政策：
一般教育行业的长期政策导向，五年会更新一次，根据教育部出台的规划发展目标。当前，我们正处于上一轮五年计划目标的末尾，因此，新的目标还不明确，有待后续进一步的观测。
截至 2017 年，我国高等教育毛入学率达到 42%，根据“十三五”的规划预期，2020 年我国目标将高等教育的毛入学率提升至 50%，即达到高等教育普及化；在校人数方面，“十三五”规划提出，2020年预期普通本专科人数达到 2,655 万人。。
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此外，还有一个值得关注的长期政策，与客单价有关。为了推动教育事业市场化，监管层通过《民办教育促进法》，其中重点强调：要求民办高校尽早明确属性。
一般上市公司都会选择，将自己定性为营利性学校，这样会在定价上享受市场定价方式，预计未来学费价格有提升空间。比如之前我们研究过的中教控股，其收购澳洲国王学院，这样的操作会很大程度上提升客单价。
明确了整个行业的短期和中期增长逻辑后，我们来看具体的竞争格局情况。
民办高校由于存在牌照限制，因此，扩张难度较大，存在显著的地域特征。据统计来看，目前，呈现阶梯式分布，其中广东、江苏、湖北、山东等地的民办高校数量较高。注意，从这个分布阶梯来看，基本上，人均GDP越高的省份，民办高校数量越多。
因此，不论是从招生还是提价的维度，在经济较为发达地区的民办高校，增长确定性更强。在这个赛道，下沉逻辑并不清晰。
目前，从高等教育学校的上市公司披露的学生就业情况来看，其就业率没有显著差别，低就业率的学校，通常为并购引入的学校。
因此，我们可以大致得出一个结论：目前，民办教育的质量并没有出现明显的分野，区别主要还是在区域上，因此，我们来看目前上市的民办教育公司，分别分布在什么地方。
希望教育——主要布局在四川，当地民办高校共有34所；
中教控股——主要布局在广东、江西，当地民办高校共有54所；
新高教——主要布局在重庆，当地民办高校共有26所；
民生教育——主要布局在重庆和海外，其中重庆民办高校有26所；
春来教育——主要布局在湖北，当地民办高校共有42所；
建桥教育——主要布局在江浙沪地区，区域民办高校108所；
中国科培——主要布局在广东，区域民办学校54所；
上述存在已证券化的高校资产的区域中，GDP排名前三的为广东、江苏、浙江，分别对应三家公司：中教控股、建桥教育、中国科培。
研究至此，“必选教育”产业链的逻辑已经基本梳理完毕，接下来，我们来看整个产业链的图谱。
从教育产业链图谱来看，增长较高的是中游的高等教育和K12教育板块。接着，简单总结一下中游各版块的增长逻辑：
学前教育——由于托育和幼儿园，国家目前处于大力扶持中，且有望纳入义务教育范畴，不允许政策过多参与，因此这部分不在我们重点关注范畴；
高等教育——民办教育关注高考人数情况，近年来人数有下降的趋势，再结合出生率的下滑，长期来看这个阶段的人口量也许会出现缩减。这个赛道量的增长，其实主要在于扩招 并购，扩招方面，比如专升本，扩招专科、本科、研究生数量等；并购方面，目前各家基本都在布局。
这个行业中，增长比较快的是新高教、民生教育，但增速的驱动均为并购，且集中于重庆地区。如果要看并购的潜力，那么，区域上看，中教控股和中国科培的潜力更大。这两家中，中国科培还未发生过并购，其并购能力有待后续跟踪。
价的逻辑，高等教育学校定价受到政府审核批准。不过，其可通过海外联合办学、或者3 1、2 2等方式，对课程进修结构化升级来制定更高的客单价。典型的案例比如中教控股，我们在专业版报告库中做过研究，此处不详叙。
放眼整个教育行业，高等教育回报水平较高，因其客单价较高，壁垒较高，存在牌照优势，同时不愁招生：
高等教育中，回报较高的是中国科培，因其只有两所学校，没有进行并购，商誉较少；中教和建桥的回报接近，但建桥的净利率比较低，这是因为其刚上市，发生了较多的辅导费用，拉高了管理费用率。
回报率较低、数值为负的多为K12教育，因为其目前还未达到盈亏平衡状态。而高等教育大多盈利较好，可自负盈亏。
从利润率水平来看，K12教育、高等教育赛道的毛利率大多都能达到40%以上，因为它们的成本主要是教师工资和场地房租。其中K12的在线教育代表公司的毛利率更高一些，因为它线上课程，属于直播或录制形式，边际效应显著，使得其毛利率较为突出。
不过，二者在销售费用上，分化较为显著，高等教育板块的推广投入明显低于线上教育的引流投入。
通常，高等院校具有必选属性，甚至一些还有“名校”光环，高就业率是引流的首要因素，因此不大需要在销售费用上的高额投入。但对于线上和K12教育，由于行业本身进入门槛不高，因此在客源上的竞争较为明显，此处需要高额的销售费用投入。
K12、在线教育、职业教育的逻辑，和学前、高教差异较大，我们后续再专门分析。
从周转率情况来看，教育板块看这个数据意义不大。其存货多为教材、日用品等；固定资产中，民办高校通常是自建校区，K12集团多为以租赁形式获得办公场地；而应收账款这个科目，由于教育板块通常是先付钱、再听课的商业模式，所以应收账款的对手方一般不是主要客户，通常是关联方，或公司经营的其他业务导致的。
所以，教育这个板块，周转率数据并非主要的财务指标。
从资产负债表结构来看，教育这门生意，商业模式由于是先付款后听课，因此负债中的预收账款较高。也正是因为这样的付款方式，使得这个行业的净营运资本大多为负，可以通过占用下游资金，维护当期运营成本。
高等教育院校由于办学需要，通常自建校址，因此固定资产科目较高，同时其学校扩张通常采用并购方式，导致报表中的商誉科目也较重。另外，在线教育平台，通常预收款多，但固定资产不高。
从单位CAPEX贡献收入、利润角度来看，跟谁学、中教控股表现较为突出。目前跟谁学在美国市场被做空，这个不是本篇研究的重点，我们后续再单独分析。