[招商宏观]“打开的窗户不会再关上”--9月份境外机构人民币债券托管数据点评

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　　招商证券(600999,股吧)宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　事件：

　　根据中债登与上清所最新公布的2017年9月份债券托管数据，境外机构9月份单月共增持人民币债券961亿元。分券种来看，境外机构9月份单月共增持利率债402亿元，其中增持国债284亿元、增持政金债118亿元；继续大幅增持同业存单501亿元。

　　核心观点：

　　境外机构9月份大幅增持人民币债券960.96亿元，增持幅度再创历史新高，目前已连续7个月增持人民币债券。其中主要增持了同业存单501.26亿元，国债284.17亿元。国债市场中境外占比再创4.51%的新高，债券市场整体中境外占比进一步回升至1.62%。

　　外管局局长潘功胜在多个场合中指出我国资本市场“打开的窗户不会再关上”，相应的外汇管理将坚持两项原则：“一方面是坚持国家对外开放战略不动摇，跨境贸易和投资便利化水平将继续提升；另一方面是防范跨境资本流动风险，维护国家经济和金融安全。”我国债券市场开放的政策效应不断发酵，将是境外机构趋势性增持人民币债券的核心驱动力。

　　而近来处于高位的中美利差、处于低位的全球避险情绪以及初步实现双向波动的人民币汇率，均有效提高了人民币债券对于境外机构的吸引力。预计10月份境外机构的增持幅度可能将继续维持高位。

　　跟踪“债券通”的运行情况，9月份的交易量相较开通首月出现明显提升。我们依旧认为，直接通过“债券通”机制增持的规模应当相对有限，但“债券通”开通的间接效应仍不可小觑。

　　以下为正文内容：

　　一、境外机构继续大幅增持同业存单与国债

　　根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构9月份在中债登的债券托管总量达到8960.22亿元，9月份单月增持债券386.62亿元，增持规模相较上月大幅提升227.7亿元（8月增持158.92亿元）；境外机构9月份在上清所的债券托管总量为1650.31亿元，9月单月大幅增加574.34亿元再度创下历史新高，主要源于境外机构继续显著增持了同业存单。

　　9月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持了960.96亿元人民币债券，增持幅度再创历史新高（前高为2017年8月的825.67亿元）。

　　早在今年2月份，外管局局长潘功胜在接受媒体采访时就明确指出：

　　“不会重回资本管制的老路……打开的窗户不会再关上……从战略的视角继续推进中国金融市场的改革开放。”

　　前几日在十九大中央金融系统代表团开放日上，潘局长在答记者问中，再度谈及关于资本项目可兑换、人民币汇率形成机制改革等话题，并认为未来中国外汇市场及跨境资金流动仍将保持总体稳定，这源于政策基本面提供保障、经济基本面更加坚实以及市场基本面持续增强这三方面的因素。而相应的外汇管理将坚持两项原则：“一方面是坚持国家对外开放战略不动摇，跨境贸易和投资便利化水平将继续提升；另一方面是防范跨境资本流动风险，维护国家经济和金融安全。”

　　正如我们长期以来所不断强调的，包括“债券通”在内的我国债券市场开放政策的不断推进落地，以及我国推进资本市场开放的决心，将是境外机构继续增持人民币债券的核心驱动力。而目前处于高位的中美利差、处于低位的全球避险情绪以及初步实现双向波动的人民币汇率，均有效提高了人民币债券对于境外机构的吸引力。

　　最后，我们再跟踪一下“债券通”的运行情况。根据上清所公布的最新数据，9月份的交易量相较开通首月出现明显提升，截至9月22日累计结算金额达到312亿元（7月份120亿元，8月份293亿元）。我们依旧认为，直接通过“债券通”机制增持的规模应当相对有限，但“债券通”开通所彰显出的我国债券市场开放的决心，将使境外机构在我国债券市场中的参与程度出现趋势性提升。

　　【要闻】

　　•商品房销售面积增速持续回落

　　•人民币汇率预期进一步趋稳

　　•雄安新区规划出台“没有时间表”

　　•现金贷监管加码即将来临

　　【今日关注(北京时间)】

　　•国家统计局公布季度主要行业增加值初步核算报告

　　•日本央行行长黑田东彦在信托协会年会上发表演说

　　•加拿大公布9月CPI数据

　　•美国公布9月成屋销售数据

　　【隔夜数据】

　　美国股市：美股收盘涨跌不一，道指与标普500指数微幅收高，均刷新历史最高收盘纪录。受苹果大跌逾2%影响，纳斯达克综合指数收跌。

　　欧洲股市：欧洲三大股指收跌。伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数报收7523.04点，下跌19.83点，跌幅为0.26%；巴黎股市CAC40股指报收5368.29点，下跌15.52点，跌幅为0.29%；德国法兰克福股市DAX指数下跌52.93点，跌幅0.41%，报收于12990.10点。

　　国际油价：美油布油收跌。WTI 11月原油期货收跌0.75美元，跌幅1.44%，报51.29美元/桶；布伦特12月原油期货收跌0.92美元，跌幅1.58%，报57.23美元/桶。

　　国际金价：COMEX 12月黄金期货收涨7.00美元，涨幅0.55%，报1290.00美元/盎司，结束之前连跌三个交易日的趋势。

　　主要货币：在岸人民币兑美元北京时间19日23:30收报6.6170元，较上一交易日夜盘收涨101点；离岸人民币兑美元北京时间20日04:59报6.6057元，较上一交易日纽约尾盘涨135点；美元对多数主要货币汇率下跌，截至纽约汇市尾市，1欧元兑换1.1834美元，1英镑兑换1.3154美元，1澳元兑换0.7865美元。

　　【中国财经新闻】

　　商品房销售面积增速持续回落

　　在因城施策、因地制宜的楼市调控大背景下，前三季度全国商品房销售增速继续回落，房地产开发投资保持平稳增长。分析人士预计，楼市降温下，未来商品房销售数据增速将继续收窄。

　　人民币汇率预期进一步趋稳

　　近段时间，人民币汇率运行呈双向小幅波动特征，结合最新公布的9月外汇占款数据止跌回升来看，预计人民币汇率四季度将保持稳定，外汇占款正增长、结售汇小额顺差的情形或频繁出现。

　　雄安新区规划出台“没有时间表”

　　雄安新区党工委书记、管委会主任陈刚19日在北京说，雄安新区规划的出台“没有时间表”。他强调，雄安新区不会靠优惠政策、低廉地价去“挖北京的墙角”，而是通过提供优良公共服务吸引北京人，成为北京人心目中的“小目标”。

　　第一只公募FOF宣布成立

　　南方全天候策略首募超33亿元，成为第一只成立的FOF基金，其他在售的FOF基金募集规模也早已超过了成立线。截至目前，首批6只FOF合计销售规模已达百亿元。

　　现金贷监管加码即将来临

　　近日，以现金贷业务支撑业绩对新金融公司趣店美股成功上市后暴涨，引发市场讨论与关注。多重信号或许表明现金贷的强监管时代将要来临。但目前看现金贷依然处在缺乏监管的“灰色”地带。

　　纸价还有上涨空间

　　今年9月份，废纸到厂均价为2960元/吨，去年同期价格只有1240元/吨，涨幅度达到139%。业内人士多数认为，随着双十一、双十二以及圣诞节和春节的行情到了，纸价还有上涨空间。

　　专家评美团获40亿美元融资

　　上海社科院互联网研究中心首席研究员李易表示，“投资圈有一个共识，如果一家公司融资是由战略性大股东领投的，说明资本市场对它不算热衷。不需要看估值或者财务，仅仅看‘势头’，我就替美团担心。”

　　长安宣布2025年全面停售燃油车

　　19日，长安汽车宣布将在2025年全面停售传统燃油车。业内普遍认为，传统燃油车市场的重大变革不可避免，自主品牌抢先布局新能源车市场已刻不容缓。但禁售燃油车是系统工程，面临不少阻力。

　　乐视汽车核心人物几乎全部离开

　　继原乐视汽车中国及亚太区CEO丁磊辞职后，接替丁磊担任乐视汽车全球CEO的张海亮也确认离开。实际上，随着乐视汽车数位高管的集体出走，乐视汽车的前景已不言自明。

　　百度斩获保险中介牌照

　　百度金融已于今年早些时候完成对黑龙江联保龙江保险经纪有限责任公司的全资收购。这也意味着百度又一次拓展了自己的保险版图，将一张保险中介牌照收入囊中。

　　券商：医药白酒股年末还有得搞

　　在个股普跌的局势下，酿酒和医疗两大防御性板块逆市走强，一批个股盘中创出历史新高。国泰君安预计，随着四季度政策逐步落地，医药板块有望重构新的预期。国金证券认为，坚定持有白酒板块，耐心持股静待年末行情。

　　【国际财经新闻】

　　2023年全球5G用户将达10亿

　　CCS洞察公司的分析师预测5G技术将于2020年部署到位。他们在18日发布的一份报告中说，到2023年，全球5G用户将超过10亿，其中一半以上在中国。

　　iPhone8订单量猛砍五成

　　苹果供应链传出消息称，由于iPhone8销售不及预期，苹果在11月和12月将对相关供应商下调iPhone8和iPhone8 Plus的订单量，幅度高达五成，几乎腰斩。苹果今日股价收跌2.37%。(华尔街见闻)

　　外媒称鲍威尔或出任美联储主席

　　美国政治媒体Politico援引三位不具名的行政当局官员报道称，美联储理事鲍威尔(Jerome Powell)是美联储主席的“领跑候选人”，特朗普更倾向于选择他。特朗普还没有作出最终决定。现年64岁的Powell曾在凯雷集团担任合伙人，当前美联储理事的任期将于2028年1月结束。(新浪财经)

　　日产6条生产线停工调查质检乱象

　　日产汽车公司将暂停六条在日本的汽车生产装配线，以便调查未经授权的工人，是如何为汽车做出厂前质检的。日产汽车表示，海外出口汽车的生产将不受影响。

　　德拉吉：讨论加密货币立法为之过早

　　欧洲央行行长德拉吉发言称，加密货币目前仍未足够“成熟”，现在来讨论加密货币的立法规范还为之过早。对于新兴未知事物，市场倾向于投入过高期望，这同时亦会带来巨大不稳定性，但这并不代表就可以否认未知创新所带来的好处。(一财网)

　　【主要财经媒体头条】

　　•周小川：不断探索“双支柱”调控框架(中国证券报)

　　•前三季度GDP同比增长6.9% 经济持续发展(证券日报)

　　•刘士余：尽早建成有国际竞争力多层次资本市场体系(证券时报)

　　•中石油升级“2+26”城市油品 新标准全球最严(21世纪经济报道)

　　(2017-10-20)

　　中新网10月16日电 据中国外汇交易中心今日公布数据显示，10月16日人民币对美元汇率中间价报6.5839元，上调27个基点。

　　中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2017年10月16日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.5839元，1欧元对人民币7.7765元，100日元对人民币5.8817元，1港元对人民币0.84343元，1英镑对人民币8.7453元，1澳大利亚元对人民币5.1886元，1新西兰元对人民币4.7247元，1新加坡元对人民币4.8759元，1瑞士法郎对人民币6.7523元，1加拿大元对人民币5.2742元，人民币1元对0.64049马来西亚林吉特，人民币1元对8.6916俄罗斯卢布，人民币1元对2.0167南非兰特，人民币1元对171.34韩元，人民币1元对0.55790阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.56966沙特里亚尔，人民币1元对39.6193匈牙利福林，人民币1元对0.54658波兰兹罗提，人民币1元对0.9574丹麦克朗，人民币1元对1.2336瑞典克朗，人民币1元对1.1987挪威克朗，人民币1元对0.55213土耳其里拉，人民币1元对2.8758墨西哥比索。

　　以下为网友评论：

　　网友“邱广河”：操控使然

　　(2017-10-16)

　　管涛：人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过的坎

　　2017-09-14

　　凤凰网

　　编者按：

　　2017年9月7日，正值汇改两周年之际， KVB昆仑国际金融集团携手凤凰网和凤凰卫视共同举办的高端金融论坛“乘风破浪：新汇率时代跨境电商再起航”，邀请重磅嘉宾齐聚北京凤凰中心，吸引过百位来自各行业的企业高管、数十位媒体记者参加论坛。

　　在本次论坛上，中国金融四十人论坛高级研究员、前任国家外汇管理局国际收支司司长管涛在发言中客观分析了人民币国际化阶段进程中的变化趋势和政策措施。管涛强调加强资本流动管理的政策不等于金融开放倒退，最终能够实现市场和政府的双赢。以下根据现场速记整理，与凤凰国际智库读者分享。

　　2009年，中国建设跨境贸易结算试点，揭开了人民币国际化的序幕。但在此后很长一段时间内，我国政府没有提及“人民币国际化”的有关事宜。直到2014年，中央经济工作会议提出“稳定推进人民币国际化”，这也纳入“十三五”规划纲要。今年4、7月份的全国金融工作会议上，人民国际化的问题再次引发关注。

　　2015年在国内金融市场的动荡之后，人民币国际化明确作为国家战略，逐步实施。人民币的国际化是一个波浪式前景的进程。从货币互换的角度来看，人民币总体而言处在增加的状态。截至2017年7月，人民银行和其他国家的央行签订的货币互换是33437亿元人民币，较之2015年7月底增加了2000亿元。

　　但一些机构设计的人民币全球化指数显示，人民币国际化的势头近来有所下降。根据中国官方统计，人民币在跨境贸易结算中的比重，这些年的下降幅度达到20多个百分点，使得人民币仅占10%。此外，截至2017年6月，境外持有境内人民币资产减少了3.76万亿人民币。

　　人民币国际化的政策影响

　　这种下降的趋势和外汇政策有密切的关系。在外汇市场不能出清的时候，主要有两个工具可供选择，其一是汇率波动，其一是数量工具，包括外汇储备干预或者是外汇管制。例如，中国没有在金融危机中将人民币贬值，主要是由于外汇储备；而汇率进行一些浮动，能加强资本流动的管理。

　　如果在某个特殊的时期，政府既不想让汇率波动，也不消化外汇储备，便会收紧外汇的管理。比如说，去年外汇储备破7%，政府动用了政策手段来进一步收紧跨境资本的流动空间，包括人民币计价结算都受到很大的影响。但是在去年年底出台的一系列跨境资本流动管理措施中，为什么跨境人民币计价结算也受到了控制呢？

　　这里面有一个很重要的理论问题：当人民币行使世界货币职能、变成一个国际化的货币时，必须要加强对人民币计价的管理，否则会存在监管漏洞。很显然，此时需要利用外汇储备的真金白银，而不是境内的人民币，以干预离岸市场。

　　今年人民币的前景不同于市场预期：人民币在前8个月转跌回升，目前已回升了6%以上。对于在座的一些电商来讲，是比较煎熬的时期。因为电商的利润微薄，如果没有套期保值的准备，基本上是无法盈利的。

　　加强跨境资本流动管理对人民币使用的确存在一些负面影响，但这不代表人民币国际化的步伐就此停止。原因在于，这样的管理一方面加强对流出的控制，另一方面加强流入，实际上是加强国内债券市场的开放，这和人民币的国际化是一脉相承的。“8.11汇改”中是境外在减持，但是从个别资产的角度出发，人民币的债券资产、股票资产在今年6月创造新高，这与金融市场的进一步开放，深港通、沪港通等等不无关系。政府是在有选择的推进这方面的进程。

　　未来趋势的预测

　　那么接下来会如何发展？我个人愿意跟大家分享一些我的看法。如果要预测人民币汇率，就要做一些情景分析，第一是基准情境，市场相信政府的意愿和能力，这些监管政策不会收紧，有可能松动。第二是好的情景，包括国内经济稳定、外部冲击减弱。

　　目前来看，中国是基准情景和好的情景叠加，通过资本流动管理来缓解资金流出的恶化势头，先争取时间，随着基本面的改善、美元的减弱，8月份人民币快速走高，甚至要破6.5%的趋势，很大程度是因为基本面在逐渐主导市场。

　　当然我们要对坏的情景做打算，那就是经济向好的势头在年底逆转，这种可能性也不能排除，美元走强也不能排除。如果出现坏的情景，市场可能会怀疑政府维持汇率稳定的意愿和能力，这时候会出现资本流出加速的势头，导致监管进一步收紧。

　　人民币国际化的建议

　　第一，加强资本流动管理不等于金融开放倒退，而是在方向不变的情况下，调整开放的力度和节奏，有选择性的开放。

　　第二，当跨境资本能够实现有流动最终能够实现市场和政府的双赢，为什么去年出现资本的大量流出，市场平静的情况下，改革开放才可能重回正轨。这种情况下，现在市场更多将注意力放到基本面的变化，这才能回到正轨。

　　第三，人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过去的坎儿，现在保持汇率稳定的措施不能被视为长久的现象，是特殊时期采取的临时手段，为未来的改革争取时间。如果说过去人民币国际化有什么经验教训，那就是在单边预期情况下，人民币国际化的进程存在一定的泡沫的成分。

　　第四，人民币国际化离不开进市场的国际化。

　　第五，人民币的国际化有一个很重要的配套条件，那就是要提高央行的治理能力，包括央行货币政策决策和执行能力，央行货币政策的可信度、市场声誉，央行和市场沟通和引导能力。

　　具体到跨境电商的发展，人民币国际化为电商提供一种可能性，在的产品有核心竞争力的情况用人民币计价，以规避汇率的风险。

　　本文来自腾讯新闻客户端自媒体，不代表腾讯新闻的观点和立场

　　(2017-09-14)

　　在国际货币基金组织10日发布的最新一期《世界经济展望》报告中，再次上调中国2017年的增长预测值至6.8%(上一期预测值为6.6%，提高0.2%)，将2018年GDP增速预期上调至6.5%。此次调整是国际货币基金组织年内第四次上调中国经济增长预期。此前，世界银行已将今年中国经济增速预期上调0.2个百分点至6.7%；亚洲开发银行、花旗银行等多机构也都“唱多”中国经济。

　　IMF此番再度上调中国经济增长预测值的原因是多方面的。从世界范围来看，全球经济的大环境趋好。本轮世界经济上行周期始于2016年中旬，主要有两个特点：一是世界经济的增长态势十分显著，增长范围广。目前，欧洲、日本等一些发达经济体，中国、巴西、墨西哥等大型新兴和发展中经济体的经济增长状况都好于预期，实现经济增长的国家占到世界经济总量的75%，这是自本世纪第二个十年以来首次迎来如此广泛的经济复苏。二是世界经济上行力度正不断增强，这一趋势体现在世界范围内投资、工业生产以及消费者信心等方面的提升。具体来说，近期各国PMI显示制造业和服务业将保持强劲，全球贸易和工业生产额也显著高于2015-2016年的同期水平。国际经济复苏带动了我国出口增长，出口对GDP的贡献上升为中国经济本年度的增长创造了良好的外部环境。

　　从国内视角来看，中国经济增长内生动力十分强劲。国家统计局数据显示，制造业PMI连续两个月上升，9月份达到52.4%，为2012年5月以来的最高；9月非制造业PMI为55.4%，比上月上升2.0%，为2014年6月以来最高。1-8月份，全国规模以上工业企业利润同比增长21.6%，增速同比加快13.2个百分点。各项经济数据向好，显示国内经济具有进一步增长所需的韧性。

　　这样的增长韧性背后有着多方面因素的支撑。其一是供给侧结构性改革不断深化，政策有力、决心坚定。国家统计局数据显示出我国“三去一降一补”政策目标正扎实推进。今年1-7月，钢铁去产能已完成预定目标任务；煤炭去产能1.28亿吨，完成全年目标任务的85%。房地产方面，去库存政策成效明显，今年8月末的数据显示商品房待售面积同比下降12%，带动房地产市场销售和房地产开发投资回升。在降杠杆各项途径综合作用下，我国企业杠杆率呈稳中趋降态势，债务风险趋于下降。此外，供给侧结构性改革的深入推进和适度扩大总需求相结合，今年中国国内消费需求有望增长8%(世界银行估计值)。国企混合所有制改革也正稳步推进。诸多改善供给质量，调整供给结构，持续扩大国内消费需求的改革举措将逐渐改善我国经济的总体结构，更能够支撑我国宏观经济的平稳发展。

　　其二，“双创”战略，“中国制造2025”战略深入实施，制造业产业升级成效显著，高技术产业和装备制造业持续快速发展。今年1-8月份，装备制造业和高技术产业增加值同比分别增长11.4%和13.0%，快于规模以上工业4.7和6.3个百分点。制造业产业升级，即让旧的增长动能通过产业升级焕发新的活力，同时总体推动产业结构迈向中高端。而创新驱动发展战略，是让新业态、新产业和新的商业模式充分创造活力，打造发展的新引擎。随着各项措施逐步落实，实体经济增长结构不断优化，新旧动能转换加快，各界对于中国经济持续增长的预期也更加明确。

　　其三，宏观风险控制的角度来看，中国政府不仅有能力对经济发展提供稳定的政策支持，更拥有防控宏观经济发展中的风险的能力。决策层一直将控制金融风险视为高优先事项，并针对金融部门风险实施了重要的监管措施。IMF也在最新的声明中指出，中国正继续转向更可持续的增长路径，改革在广泛的领域取得进展；官方已经认识到信贷增长过快可能带来的风险，并且中国有足够的资源缓冲转型压力。而在今年9月末，我国外汇储备规模连续第八个月出现回升，达31085亿美元，就是缓冲充足的一例，这也显示中国此前面临的资本外流风险已得缓解。

　　在全球经济气候稳定、国内改革不断深化、经济稳中向好和市场信心充足的情况下，我认为四季度人民币会有趋稳的走势。当前，有观点认为人民币已经成为新兴市场“锚货币”，可以相信市场的预期和信心仍将给予人民币汇率一定支撑。然而相应的，对抗拉动人民币汇率持续升值的市场预期的因素也已存在：一是对近期人民币升值过快的市场自然回吐；二是中国央行近期已调整外汇存款准备金对冲人民币升值预期，不排除未来央行可能会采取更多政策调控汇率；三是美联储自10月起启动渐进式“缩表”、特朗普税改、12月份美联储加息的较大可能性等造成美元低位反弹的因素存在的情况下，人民币兑美元汇率的下行风险将在第四季度存在。此外，年末结汇等季节性等因素影响，外储增加的速率将放缓。总体来看，预期人民币汇率在第四季度会保持总体稳定，阶段性持续的升值或贬值的可能性不大。(中新经纬APP)

　　[专家简介]范黎波，经济学博士，对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师、管理学系主任，中国企业文化研究会研究员，中国WTO研究院研究员，国家行政学院客座教授。主要研究跨国经营、战略管理、创新理论与企业理论。

　　(2017-10-13)

　　人民币经历“V形”走势 人民币汇率双向浮动特征明显

　　近期，人民币经历了一轮“过山车”行情。先是在8月底、9月初11连涨，累计涨幅超过2000点；后是在近期连续回调。9月28日人民币对美元汇率中间价下跌93个基点，报6.6285，为连续第4个交易日走低。

　　业内人士普遍认为，近期人民币对美元走贬原因有三：一是外汇风险准备金率从20%调整为零，政策基调回归常态化，缓解了人民币近期过快升值的压力；二是上周美联储重申年内还有一次加息，并将于10月启动缩表，美元短期反弹；三是企业购汇需求和长假出游购汇需求释放，导致了短期外汇市场供求变化。

　　从5月底的6.90到9月8日突破6.44，人民币在近3个月时间内单边升值4000多个基点。对于前期人民币对美元汇率升值的原因，中国银行[股评]国际金融研究所最新发布的《2017年四季度经济金融展望报告》（以下简称《报告》）提出，美元走弱、前期汇率贬值预期得到纠偏以及中国经济稳中向好是主要原因。

　　中国银行国际金融研究所高级研究员周景彤表示，中美利差在2017年明显走阔，并持续维持在较高水平，也对人民币对美元汇率走强形成支撑。中美10年期国债收益率之差从2017年年初的65个BP扩大到近期的145个BP，增长超过120%，处于相对历史高位。此外，资本外流压力的减轻有利于缓解外汇市场上美元供不应求的压力，从而助力人民币对美元升值。

　　不过，《报告》同时还提出，人民币升值有助于纠正此前的人民币贬值预期，但过快升值也使得部分上市公司汇兑损失加大，并对出口增长带来不利影响。人民币过快升值还容易吸引热钱流入，推升资产价格上行，因此需要关注人民币过快升值的潜在影响。

　　9月11日以来，随着央行将远期购汇的外汇风险准备金率从20%调整为零，人民币汇率改变了此前大幅升值势头开始贬值回调，近几日稳定在6.6左右水平。

　　当前人民币对美元汇率已与9月初基本持平。交通银行[股评]首席经济学家连平对记者表示，前期的稳步升值可能带来结汇意愿上升，但9月中旬以来的人民币汇率回调又可能使市场主体观望情绪增加。

　　不过，有交易员表示，近日市场结售汇相对均衡，人民币跌幅明显小于美元指数涨幅。

　　9月21日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布，自今年10月起启动渐进式被动缩减其高达4.5万亿美元的资产负债表。消息宣布之后，美元应声大涨，美元指数从不足92大涨至近期的93水平附近，这加大了人民币走贬压力。

　　在美元指数短期走高的背景下，连平表示，人民币对美元汇率短期可能继续回调。但中国经济运行基本平稳，目前人民币汇率已与经济基本面大体相符，中国跨境资金流动和国际收支趋于平衡，外汇供求基本稳定，监管部门针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续加强，人民币汇率双向浮动特征明显，贬值预期已明显减弱，未来将呈双向波动态势。

　　(2017-09-30)

　　外汇储备规模公布后，人民币中间价强力调升。中国外汇交易中心数据显示，人民币对美元中间价10月10日调升了220个基点，报6.6273。

　　离岸人民币连续升破三大关口

　　在此之前，人民币对美元中间价已经历了六连贬。北京时间9月21日凌晨，美联储公布了最新利率决议及政策声明，宣布将从今年10月份开始缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表，以逐步收紧货币政策。

　　美联储宣布缩表的当日，人民币对美元中间价调贬197个点，报6.5867。从9月25日开始，人民币对美元中间价相继调贬至6.5945、6.6076、6.6192、6.6285、6.6369和6.6493。

　　在人民币中间价公布后，离岸人民币对美元也快速走高，连续升破6.6、6.59、6.58三大关口。新浪外汇数据显示，截至10日下午5点35分，离岸人民币对美元报价6.5741，较前一日上涨超过400个基点。

　　数据显示，昨日美元整体显现弱势，美元对欧元、英镑、日元均处于贬值之中。

　　外汇储备连续八个月回升

　　10月9日，国家外汇管理局公布了2017年9月份外汇储备规模变动情况。截至2017年9月末，外汇储备规模为31085亿美元，较8月末上升170亿美元，升幅为0.5%，为连续第八个月出现回升。

　　据国家外汇管理局有关负责人介绍，前三季度，我国经济增长保持在合理区间，经济发展呈现稳中向好态势，人民币汇率双向波动稳中有升，跨境资金流动趋于稳定有序，国际收支呈现基本平衡，促进了外汇储备规模稳步回升。

　　交通银行金融研究中心高级研究员刘健认为，四季度受美联储缩表、特朗普税改等影响，外储可能小幅承压。但人民币单边贬值预期已明显减弱，企业资产负债结构调整基本完成，人民币汇率双向波动特征更加明显，外储不会明显下降。

　　■ 观点

　　人民币汇率四季度仍是宽幅波动走势

　　莫尼塔宏观分析师张璐认为，近期人民币走强有三方面原因，一是，美元在利好消息刺激下，涨幅迟滞，美元多头的信心可能有所受损；二是，从9月外储增长的情况看，资本流动形势和结汇意愿还比较好，也提振了汇率市场的信心；三是，十一长假过后，一些之前海外出行的换汇有重新回流的需求，可能也对汇率有一定拉动作用。

　　莫尼塔首席经济学家钟正生在《人民币汇率的“新周期”？》一文中认为，虽然多项指标支撑人民币汇率走强，但美元反弹、资本管制放松、中美贸易谈判都会对人民币汇率升值产生影响。

　　人民币汇率与美元走势密切相关，美联储在9月份议息会议决定，从10月份开始执行美联储“缩表”计划。

　　华泰证券一份研报认为，美联储的操作是在市场充分预期的基础上做出的，对于美元的支撑力度有限，华泰证券认为，本次美元周期已经接近尾声。人民币汇率四季度仍是宽幅波动走势，不存在单边的贬值，也不存在单边升值，整体处在较为稳定区间。

　　方正证券首席经济学家任泽平撰文称，近期美国经济基本面强势、缩表正式开启、税改逐渐推进等，对美元指数形成支撑，未来美元可能阶段性见底、人民币短期企稳双向波动。

　　数据显示，随着国内金融市场对外开放逐步推进，境外资金不断增持人民币资产。中债登和上清所数据显示，截至2017年8月，境外机构已连续六个月增持人民币债券，其中8月份大幅增持826.58亿元，增持幅度创历史新高。

　　(2017-10-11)

　　周二，中国央行行长周小川在接受《财经》杂志采访时首提“三驾马车”概念，即中国应当逐步推动“投资和贸易便利化”、“人民币汇率形成机制市场化”和“移除资本项目管控”的三位一体改革。

　　周小川表示，研究对外开放、汇率制度改革、减少外汇管制方面的问题，既要有技术层面的分析，如条件和顺序，但同时又不要只注重技术层面。

　　周小川指出，即使开放存在各种困难和潜在的危险，依然需要坚持扩大开放的大方向，不断推动有关政策改革。

　　对于改革“顺序论”争议，周小川表示，如果能把各项改革设计一个合理的顺序当然更理想，但在推动改革和制定政策时，面临的情况复杂多变，各决策者的考量也不完全相同。

　　周小川补充道，从国际上的改革经验看，也很难说按哪一个顺序改革就是最优的。经济学家往往可以从经济逻辑出发，找出政策变革的最优顺序；而实践中，改革是大政治，政治家往往要从政治逻辑考虑最优排序，问题往往过于复杂、多元，最终得不出最优解。

　　周小川强调，对外开放、汇率制度改革、减少外汇管制要整体推进，不管各自速度如何，整个大方向是要往前的。这就需要注意时间窗口，有些改革遇到了合适的时间窗口就可以加速推进，有些改革没有时间窗口就可能稍微缓一些。

　　周一，中国官方公布的数据显示，中国9月份外汇储备额达到3.108万亿美元，较8月份高出170亿美元。

　　国家统计局局长宁吉喆表示，中国实现今年6.5%的经济增速目标没有问题。国家针对房地产市场出台的降温措施已经取得成效，并将继续维持现行房市调控政策。

　　CIBC外汇策略师Patrick Bennett指出，良好的经济增长前景和不断增强的开放改革，将继续确保中国对外来资本的强大吸引力，人民币汇率可能进一步走强。

　　(2017-10-10)

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　　如果你是海淘族，告诉你一个好消息，人民币又升值了，美元汇率升至6.66！你兜里的钱比之前更值钱了！虽然咱们在日常生活里感受不到升值所带来的变化，但一旦进行涉外交易，变化就很明显了。比如海淘转运、美国旅游、美国求学等。

　　某旅游机构的工作人员表示，现在去美国旅游回来的客户特别开心，因为要买的东西比他们之前的预算要便宜很多。赴美留学的朋友也晒出了自己的学费单，比如之前需要缴纳18000多刀，人民币升值后，这期的学费比之前少了5000多元。

　　今年年初，1美元最多能兑换6.96元人民币。继8月10日人民币对美元汇率中间价大涨305点，上调至6.6770，创10个月新高后，昨日继续上调，央行中间价报价为6.6601，这意味着1美元只能兑换6.66元了。

　　总体来看，从年初到现在，人民币升值幅度约为4%。人民币升值，对咱们海淘族是好事，我们可以花更少的钱，在美国海淘转运回更实惠的好物。但对持有大额美元的企业来说，就很烦恼了。举个例子，假如企业账面上有1000万美元，按照年初6.94的汇率折算，可以结到6940万元，但按人民币升值后的6.66折算，账面上只有6660万元，平白“损失”了280万元。

　　对于人民币接下来的走势，有观点认为还会继续升值；也有观点认为大概率会保持稳定，升值空间会比上半年有所收窄；但认为人民币会贬值的观点几乎没有。至于人民币企稳升值的原因，主要可分为两个方面。

　　①从内部看，与我国采取的多种措施有关，包括加大监管力度、提高离岸市场做空人民币的成本等。同时，上半年国内经济增长稳健，也有助于人民币汇率稳定。

　　②从外部看，美元走弱是人民币近期强势的主要原因，随着“特朗普行情”的终结，今年初美元指数在触碰新高后便急速下坠。今年以来，美元贬值幅度已高达8.6%。

　　人民币当时的走势甚至引起了不少人的恐慌，人民币的贬值让人觉得自己的资产在贬值，很多人都考虑要不要换些美元来保值甚至升值。但现在人民币升值了，难怪有人会抱怨：“原以为只有炒股会亏，没想到换点美元也能亏这么多……”总体来说，人民币升值于海淘族来说是好事，这样咱们海淘时能省下更多小钱钱！

　　(2017-08-19)

　　连 平 交通银行[股评]首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长

　　今年以来，人民币一改此前贬值趋势，走出一波稳中有升的行情。适逢8.11汇改两周年之际，人民币单月升值幅度更是创下了区间新高。而进入9月份以来，人民币汇率升势有所加强，甚至有和美元脱钩的迹象，至中下旬才出现高位调整。这引发了市场对于人民币未来走势的疑虑，本轮人民币升值是阶段性反弹还是趋势性上升？升值的动力到底来自哪里？人民币市场汇率与均衡汇率的关系是怎样的？未来人民币汇率运行区间又将如何演绎？本文拟对上述问题进行分析和探讨。

　　一、本轮人民币升值主因是调控政策和外部因素的积累与结合

　　国际收支与资本流动变化推动了年初以来的人民币升值。国际收支影响外汇供求关系。国际收支顺差意味着外汇供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。2004年后我国国际收支顺差明显扩大，人民币面临较大的升值压力，7.21汇改下人民币一次性升值2.1%，从而释放了部分升值压力。此后我国国际收支基本处于经常账户与资本和金融账户（不含储备资产）“双顺差”格局。2015年，我国出现了2005年汇改以来的首次国际收支逆差，其中资本和金融账户（不含储备资产）逆差扩大至4853亿美元的历史高位，呈现出了经常账户顺差与资本和金融账户逆差的“一顺一逆”格局，这在一定程度上体现出经济放缓下资本外流压力。而8.11汇改则集中释放了人民币贬值压力。今年以来我国国际收支再次形成经常账户、资本和金融账户（不含储备资产）“双顺差”格局，人民币遂转向升值，这说明国际收支变化在很大程度上影响了人民币汇率波动。

　　从银行体系跨境资金流动的视角上看，2017年以来，中国跨境资金外流压力的确逐步缓解。2017年1-7月，银行代客结售汇逆差同比下降63%，企业、个人等非银行部门涉外收支逆差同比下降47%。外汇占款降幅由2016年底前后的月均3000多亿元，降至2017年7月的46亿元。而占银行代客结售汇比重较大的货物贸易结售汇顺差扩大是跨境资金外流放缓的主要原因。2017年1-7月，货物贸易结售汇顺差1380.9亿美元，同比增长48.9%。而服务贸易结售汇逆差小幅下降也有助于跨境资金流动形势的改善，2017年1-7月，服务贸易结售汇逆差1559亿美元，同比小幅下降5.6%。资本和金融账户项下结售汇逆差收窄是跨境资金流动回稳向好的重要因素，2017年1-7月，资本和金融账户项下结售汇逆差336.7亿美元，同比下降75%。

　　应该看到，今年以来资本和金融账户的变化与管理的规范和加强有关，特别是抑制了不合理的对外投资和规范了个人购汇。我国资本和金融账户的开放总体是在推进过程中，但由于市场状况发生较大变化，政策相应进行了针对性调整，这是从中国实际情况出发作出的选择。2016年我国直接投资由长期的净流入变成净输出，中国企业在海外开办企业和收购兼并，有很多是出于企业自身发展的需要，但也有一些可能仅仅是出于把资金转移出去的目的，其实质是资本外逃。近年来服务贸易的逆差规模越来越大，这其中有相当部分是由资本流出带来的。比如居民运用换汇额度去境外购买房产和购买股票，其行为事实上是一种投资，但从国际收支统计来看，却发生在服务贸易项下。这是近年来资本流动出现迅速变化并超出市场预期的重要原因之一。面对这种新形势，监管部门收紧了对外直接投资的审核，不合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。新年伊始，外管局就出台个人换汇从严管理新规，要求个人换汇资金不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项下支出。今年以来经常项和资本项下一系列审慎管理的举措是国际收支再次出现双顺差的重要原因之一。

　　宏观经济和市场运行向好为人民币升值提供了重要基础。今年前三季度经济运行总体上平稳中向好，上半年实际GDP增速6.9%，名义GDP增速则达11.4%，上半年的宏观经济改善超出市场预期，有助于增强人民币走稳的信心。上半年出口总体向好，对于GDP同比增长的作用结束了连续两年的拖累转为正向拉动。出口疲软往往是人民币高估的重要体现，虽然中国出口的实际波动更多地来源于外需而非汇率，然而出口的持续回升有利于消除人民币大幅贬值的担忧，对人民币走稳起到支撑作用。

　　中美利差和风险溢价往往是影响人民币汇率的重要变量。去年底以来中美利差中枢值便进入持续上升的通道，9月份以来中枢值的利差更是达到了150个BP左右。从风险溢价上看，人民币资产的系统性风险有所下降。表现为，在持续六年的经济增速放缓下，产能出清状况和供需结构改善程度超出市场的预期；在去杠杆叠加严监管下，金融业杠杆水平明显下降，资金脱虚入实的可能在不断上升；房价上涨势头已经被抑制并走向相对平稳，而地方政府债务则在合理区间内运行。上述利差和风险状况均对人民币稳定和阶段性升值起到推动作用。

　　央行逆周期调节纠偏了羊群效应下人民币无法有效升值的问题。今年以来美元汇率持续走弱，1-5月份累计贬值5.8%，与此相对应的是主要货币对美元均有不同程度的升值，其中欧元、日元和英镑对美元汇率分别升值6.9%、5.6%、4.5%，而同期人民币兑美元汇率中间价仅升值了1.2%。尤其是在4月到5月中旬期间美元贬值1.5%的情况下，人民币也出现了小幅贬值的情形，其重要原因之一就是外汇市场存在顺周期行为。5月央行在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，人民币中间价定价参考“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。从实际效果上看，在引入逆周期调节之前美元贬值5.3%，而人民币则仅仅升值了1.2%。加入逆周期调节之后美元贬值了5.3%，而人民币则升值了5.0%，说明逆周期调节在纠偏“单边市场预期自我强化”下人民币贬值预期过强并导致其无法有效升值问题上，发挥了有效作用。

　　美元受全球经济复苏以及自身经济不及预期影响出现阶段性疲软。全球经济复苏下美元避险功能有所下降，这是导致美元偏弱，从而形成非美货币被动走强的重要原因。今年以来全球主要经济体均出现了明显复苏，中国经济增长持续超预期，欧元区二季度GDP不变价环比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不变价环比折年率上升至2.5%，俄罗斯二季度实际经济同比增速上升至2.5%，而巴西经济同比增速则实现了2014年二季度以来的首次转正。在此背景下，前期基于避险动机流入的资金部分流出美元资产，寻找收益率相对较高的市场进行投资，而这种资金的跨市场流动也可能成为推升人民币的重要原因之一。反观美元在特朗普新政的影响下出现阶段性上升，然而医保法案遭遇滑铁卢，“百日新政”中的大部分承诺举步维艰，进而对美元走势形成拖累，反过来带来人民币升值压力。

　　近期人民币汇率出现升值后又贬值的状况，其中预期改变带来外汇市场供求结构转变是重要原因。在人民币汇率趋升预期引导下，购汇相对稳定而结汇开始回升，市场由被动减少购汇转向主动增加结汇，人民币供需关系明显改善。央行下调外汇风险准备金率，淡化了市场积累的人民币升值预期，部分看涨外汇市场主体想法有所改变，短期投机人民币的力量减弱。

　　二、近期人民币汇率依然围绕均衡汇率上下区间波动

　　国际货币基金近期指出，当前人民币汇率估值与经济基本面基本一致，人民币实际有效汇率与受到基本面和政策支撑的应有水平上下10%区间内波动，总体上保持了一致。而美元汇率相较于美国经济的短期基本面被高估了10-20%，并且外部经常账户赤字越发集中在诸如美国等发达经济体，而外部经常账户盈余在中国和德国仍然持续存在。世界银行认为，尽管2016年人民币对美元贬值7%，但人民币汇率大致与基本面保持一致。今明两年新兴市场经济增长前景改善，而美国和英国等发达国家经济体政策不确定性上升以及贸易保护主义风险抬头，基于基本面的考虑人民币均衡汇率或将有所上升。

　　所谓均衡汇率是指同时满足宏观经济内部均衡和外部均衡的实际汇率水平，是判断汇率政策是否需要调整的主要客观依据。从理论分析来看，一般均衡汇率计算包括基本汇率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER）和行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate， BEER）。其中行为均衡汇率理论利用协整分析方法，直接估计实际汇率与基本经济因素之间的长期稳定关系，并可进一步利用向量误差校正模型（VECM）估计短期中汇率偏离长期均衡水平的方向和大小，以及调节到均衡水平的速度。世界银行对48个国家和地区的实际汇率与基本经济变量的关系进行了理论探讨与实证分析，筛选出了6个与实际汇率关系密切的经济变量，分别是国外净资产、劳动生产率差异、商品贸易条件、政府支出占GDP的比重、贸易限制指数和价格管制。

　　针对我国的现实情况，借鉴世行的研究方法，选用劳动生产率、贸易条件、贸易自由化、国外净资产、政府支出和广义货币供应等作为行为指标，来构建人民币均衡汇率测算模型。通过行为均衡汇率模型（BEER）测算发现，近年来人民币市场实际有效汇率总体上围绕均衡实际有效汇率指数区间波动，上下浮动10%左右，基本符合世行对于人民币市场汇率与均衡汇率走势关系的判断。近十二年来，人民币实际有效汇率曾出现多次一定程度的低估和高估。2005年之前人民币市场实际有效汇率指数存在一定程度的低估，2005年7.21汇改开启了人民币市场实际有效汇率指数的一轮升值，之后又出现一定程度的高估。金融危机期间在大规模投资作用下，我国经济增长出现了企稳回升，而人民币实际有效汇率指数则出现了一定程度的低估。2012-2015年间人民币实际有效汇率指数表现出了一定程度的高估，而8.11汇改导致人民币贬值压力集中释放，人民币市场实际有效汇率指数再次与均衡实际有效汇率指数收敛，2016年二者之间实现了基本的平衡。而从2017年上半年来看，人民币实际有效汇率指数再次有所低估，而7月份出现的一轮人民币反弹表明人民币市场汇率再次向均衡汇率收敛，市场汇率依然围绕均衡汇率上下波动。在市场机制的作用下，人民币市场实际有效汇率与均衡实际有效汇率完全吻合的概率极低。

　　三、人民币汇率走势取决于三大变量

　　未来中国经济增长走势、国际收支平衡和美元运行方向三大变量的边际变化，将在很大程度上决定人民币汇率的波动方向和运行区间。

　　经济增长是影响汇率的重要基本面因素。2005年至2007年中国经济强劲增长是当时人民币走强的重要基础性因素。而2014年后中国经济下行压力较大则是2015年8月后人民币一轮贬值的重要背景。2017年以来，中国经济运行状况明显改善。持续54个月的工业领域通缩已基本结束，资本外流的压力已基本得到缓解，不良资产和市场违约状况已基本稳定。短期来看，我国经济运行中的供给侧、结构性、体制性问题的解决还处在起步阶段，经济结构不断优化中新动能发展还不够强大，经济增长已经不可能像以前那样，一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长。中长期来看，我国经济增长进一步下行的空间不大。中国经济持续六年的放缓过程中，供给逐步出清，供需结构比市场想象的要好。在过剩传统行业去产能不断加快推进的同时，新兴行业得到了较快的发展；新型城镇化正在稳步推进，消费已成为拉动经济增长第一把交椅；中国经济增长的新旧动能正在发生转换，支撑中国经济平稳增长的积极因素正在明显积累。

　　未来经济运行可能存在的下行压力依然值得关注。经过长期的政策推动和需求释放，基建投资需求增长逐步回落。从基建投资的资金来源上看，政府财力受房地产市场调整影响正在减弱，这就意味着基建投资的财政资金来源空间收缩了。未来基建投资增速可能还会继续下降。近年来基建投资增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%。考虑到城市群建设和交通运输体系的完善，未来基建投资增速虽会有所下降但仍会平稳增长。自2000年以来，中国房地产市场运行差不多三年为一短周期，迄今已经历至第五个短周期的下行阶段。2017年以来，房地产成交、价格、购地和投资等各项指标均显放缓。当今市场的分化十分明显，而土地制度、住房制度、税收制度等方面长效机制正在陆续推出，未来房地产市场尽管可能调整，但相比过去的周期波动而言，未来波幅度会收窄。存货投资与PPI的相关性很高。而本轮PPI高点已过。上半年PPI持续处在高位，工业企业库存投资积极，补库存周期下工业生产持续向好。2016年工业对实际GDP的同比拉动为2.1个百分点，而2017年上半年则上升至2.4个百分点。四季度受翘尾因素影响，PPI将明显下降，对应补库存周期可能下行，2018年工业生产动能可能放缓。当前制造业运行尚属平稳，但制造业投资和民间投资仍在低位徘徊。

　　中国资本流动与国际收支是影响汇率变化的关键因素。一般认为，资本流动与货币汇率之间的关系是相互影响、互为因果。但从根本上看，仍是资本流动影响汇率为主。

　　不应否认，中长期伴随着中国经济增速逐步放缓以及土地、劳动力等生产要素成本提高，相比过去和相比周边的国家，中国对外资的吸引力逐步下降。经过三十余年的高速增长，中国“后发赶超”优势较先前减弱，潜在增长力呈下降趋势。经济放缓必然导致投资回报率降低，对资本的吸引力将逐步下降。近年来，曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前虽有小幅回升，但仍在低位徘徊。而随着土地、劳动等生产要素成本提高，外资企业逐步向东南亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。目前中国服务业开放程度明显提高，但外资进入仍有限制。

　　经过多年的技术和资本的积累，中国企业已经具有很强的全球配置资源的需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期，而合理、规范的对外直接投资必将为我国经济新的发展带来新的动力。根据直接投资阶段理论，人均GDP达到5000-6000美元时，直接投资将出现净流出。而世界银行的数据显示，中国人均GDP2012年已超过6000美元，2016年达约8000美元。因此，直接投资出现净流出现象不能不说是个正常现象。随着企业获取全球市场和技术等资源的需求和能力的增强，以及“一带一路”建设的推进，企业仍将持续“走出去”。

　　伴随着中国金融的发展，近年来我国境内机构对外证券投资需求不断上升。2016年末，我国对外证券投资资产（不含储备资产）达到了3596亿美元。而从我国国际收支金融与资本账户来看，证券投资（非储备性质）项目自2007年以来持续顺差走势。而2015年以来却一改此前的顺差出现了665亿美元的逆差，2016年逆差仍旧维持在600亿美元以上的高位。而进入2017年以来，上半年证券投资项目逆差态势不改（195亿美元）。境内机构通过对外证券投资拓宽了运用自有外汇资金的渠道，并且在风险可控的前提下，能够帮助境内机构更加充分地利用境外市场。境内机构进行对外证券投资在有效分散金融风险的同时，也有助于提高资金的收益率，并且有利于促进境内金融机构更快地融入国际金融市场。境内机构通过对外证券投资，在提高其投资管理能力和风险管理水平的同时，最终也有利于提升境内金融业的整体发展水平。

　　伴随着中国人均GDP水平的提升，近年来中国私人财富快速增长，财富集中度不断提高，境内居民全球资产配置需求也在不断加强。据统计，2016年中国个人可投资资产1000万元以上的高净值人群规模已达到158万人，共持有可投资资产49万亿人民币，占GDP比重的2/3以上。而有最新统计数据显示，0.1%的人群掌握了全国个人可投资资产总量的30%，财富集中程度已经超过美国。中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍有不小的差距，部分高净值人群对快速集聚的私人财富存有担忧，一直存在着寻求海外投资的冲动。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%，而日本和韩国的这一比例已分别达到15%和20%。伴随着中国进入高收入国家行列和开放水平的持续提高，中国居民部门仍有进一步增加配置海外资产的需求。

　　鉴于未来总体上看资本流入难以加快而资本流出压力不小，资本流动管理政策必然倾向于鼓励资本流入的同时抑制资本过度和不合理的流出，推动资本流动阶段性实现基本平衡，这会有助于减缓人民币贬值的压力。

　　美元汇率变化是影响人民币汇率的重要外部变量。美元指数自年初以来累计下跌逾10%之多，其主要原因是美国经济复苏低于预期，前期美元持续升值需要调整以及特朗普新政不达预期。短期内美元指数能否企稳后持续回升主要取决于欧央行货币政策节奏、美国经济复苏、税改新政推进进程以及美联储缩表等因素。从欧央行货币政策上看，近日德拉吉认为，全球复苏正在增强，欧元区复苏已经“站稳脚跟”。随着产出缺口回补，中期内欧元区通胀水平会继续向欧央行政策目标（2%）收敛。欧央行将于近期讨论调整QE购债规模，是否实现货币正常化取决于欧元区制造业PMI和核心通胀等经济数据能否持续改善。从现实情况看，三季度以来欧元区综合PMI指数开始下行，经济增长面临一定的下行压力，通胀整体表现仍旧乏力。这就意味着欧元区至少在短期内实现货币政策正常化尚有困难，这会对欧元走势形成掣肘，很可能2017年以来欧元升值态势会面临阶段性调整，这会有助于美元阶段性走强。从中长期看，地缘政治的复杂性、财政政策与货币政策的不匹配以及大部分欧盟国家持续存在的债务危机，将拖累欧元区经济增长，导致欧盟作为整体的经济表现比美国要逊一筹。

　　反观美国经济增长近来表现转好，二季度明显回升，而PMI指数显示短期内仍旧向好。在失业率维持低位，通胀水平有支撑的情况下，美联储四季度加息的可能还是存在的。而美联储的缩表也将在四季度拉开大幕，其资产负债表规模将以100亿美元/月的速度缩减。从目前美联储4.5万亿美元的资产负债表规模上看，缩表对于流通环节中的货币影响有限，主要影响在于可能抬升利率，从而对欧元区货币政策形成压力。在利差和缩表等因素的共同驱动下，未来美元存在阶段性走强的可能。近日特朗普已公布减税计划，尽管存在不同的声音，但减税实施的可能性较大，对提振市场信心会有帮助。

　　综上，未来中国经济已难以再上两位数增长，但仍有能力保持中高速平稳运行。中高速增长将成为人民币汇率基本稳定的基础性因素。中国资本流出的压力将中长期存在，而境外对境内各类投资包括金融投资的需求虽将继续增长但增速可能放缓，这两方面的共同影响将是形成资本和金融账户逆差的主要原因。而一定规模的经常项目顺差将对此形成对冲，但随贸易趋向平衡所带来的顺差减少，这种对冲能力面临逐步减弱的态势。而在资本流动方面的针对性管理，尤其是必要时的非对称管理将减轻资本流出对人民币形成的贬值压力，促使人民币汇率在可接受的区间内波动。美元在各种因素影响下出现的阶段性上下摆动，将成为人民币双向波动的基本市场推动因素。在这三大变量中，包括直接投资和金融证券投资的资本流动管理，是人民币汇率影响因素管理中相对可控的因素，因而也是未来一个时期人民币汇率管理及其保持在合理区间运行的关键。

　　四、未来人民币汇率如何演绎运行区间

　　汇率在一定时期内出现波动是汇率市场化的主要特征。由于长期以来人民币汇率盯住美元，使投资者习惯于人民币汇率保持稳定。8.11汇改强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价，汇率市场化改革迈出了关键一步。2015年12月，CFETS人民币汇率指数发布，人民币兑美元中间价“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式形成，从而较好地平衡了汇率弹性和稳定汇率预期的目标。2017年初，央行决定将CFETS篮子中的货币数量由13种增至24种，下调了美元占篮子权重的比例。2017年5月，中间价引入逆周期调节因子，中间价影响因素变为“三足鼎立”，有效对冲了市场情绪的顺周期波动，汇率调控的自主性得到增强，同时有助于瓦解市场上强烈的人民币贬值预期及其所带来的羊群效应。经过四次调整后，人民币兑美元汇率中间价定价机制更加完善，为人民币汇率的基本稳定和合理波动提供了重要条件。然而只有经过长期的双向波动，才能使市场真正接受人民币能涨能跌、能上能下的理念，当然这需要政策持续加以培育。未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开，条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。

　　通过CFETS人民币汇率指数，可以判断未来人民币汇率不同情景假设下的波动区间。2016年底中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则，新增挂牌11种货币，并于2017年1月1日完成首期货币篮子调整，调整后美元兑人民币的权重下调至22.4%，其他货币权重提升至77.6%，将其他货币对人民币汇率拆成其他货币兑美元与美元兑人民币的乘积，即可以得到“CFETS汇率指数=0.224/美元兑人民币+0.776/（其他一篮子货币兑美元*美元兑人民币）”，由于美元兑其他一篮子货币与美元指数的相关性较高，因此可以得到其他一篮子货币兑美元的相关关系，从而得到“CFETS汇率指数=0.224/美元兑人民币+0.776/[（a*美元指数+b）*美元兑人民币]”，进而可以得到美元兑人民币汇率与CFETS指数以及美元指数的关系。通过对后两者的分析判断，进而可以推断美元兑人民币中间价的波动区间。

　　美元指数四季度可能有所回升。9月美联储议息会议宣布维持基准利率在1%-1.25%不变，但从10月开始按计划进行缩表。缩表是在市场预期之中，但美联储对于经济增长的表述和加息路径的态度却超出市场预期。美联储上调了2017年GDP增速至2.4%，将2018年失业率下调至4.1%。联邦公开市场委员会（FOMC）声称美国劳动力市场持续表现强劲，失业率保持在低位，经济温和增长。从联邦公开市场委员会（FOMC）公布的利率点阵图中能清晰看到，美联储并未调整2017与2018的利率目标。大多数联储官员认为今年最终的基准利率水平应该在1.25-1.5%，这意味着年底之前美联储还会再加息一次。与经济增长和加息超预期对应的是，近期特朗普在政策上也取得了进展。2018财年财政支出法案也已经通过众议院，税改框架已发布。政策相对顺利的推行可能会给加息起到支撑作用。

　　反观日本央行9月份决议按兵不动，欧洲受制于经济增长前景不明确、通胀基础不牢固等因素影响，短期内货币正常化还难以看到。在美元指数四季度有所攀升叠加欧元可能阶段性偏弱的情形下，CFETS指数可能有所下行，四季度有可能处于[93-96]区间，而美元四季度波动区间有可能位于[92-95]区间。综合考量，人民币兑美元中间价四季度波动区间可能位于[6.4-6.8]之间。而这一区间也可能是未来一年波动的中枢区间，人民币兑美元汇率有可能在这个中枢区间上下波动。人民币汇率既难以再现过去曾经有过的大幅升值，也很难出现年度10%以上的贬值；未来在均衡汇率水平上阶段性地双向波动的可能性较大，同时弹性会增大。

　　作者简介：连 平 交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长

　　(2017-10-16)