时代商学院研究员 杨晨
在复星医药董事长任上，48岁的陈启宇已达十年之久。通过不断买买买，陈启宇治下的复星医药，拼接成一个领先的医疗健康产业集团，业务覆盖医药健康全产业链。
陈启宇的年薪随之水涨船高，从2010年的198万元增加至2019年的1118万元。但同时，复星医药面临一个近百亿级的商誉难题。
时代商学院注意到，从2009年末的0.51亿元到2020年3月末的90.94亿元，复星医药十年间的商誉增长了178倍。若以3月末的90.94亿元商誉计算，复星医药的商誉规模在A股的药企中位列第二，仅次于上海医药。
3月底，复星医药发布计提资产减值准备的公告，其中，计提商誉减值准备7500万元、计提长期股权投资减值准备2.98亿元，合计计提资产减值准备3.73亿元。
4月29日，复星医药公布的一季度报告显示，其营业收入同比下降12.62%，归母净利润同比下降19%。
覆盖医药健康全产业链的复星医药，在疫情期间应市场需求加大了疫情防控物资的调配生产，一季度的生产经营并没有因此受益，业绩应声下滑。
一、一季度净利润下滑，投资收益大降
复星医药是一家以药品制造与研发为核心，业务覆盖医药健康全产业链的上市公司。4月30日其发布的一季度报告显示，公司实现归母净利润5.77亿元，同比下降19个百分点。
一方面，复星医药一季度的收入出现下滑；另一方面，公允价值变动收益与对联营企业和合营企业的投资收益合计下滑。
一季度，复星医药营业收入下滑至58.81亿元，同比下降12.62%，环比下降20.08%。
复星医药的收入主要由药品制造与研发、医疗器械与医药诊断、医疗服务三大板块产生。药品制造与研发毛利率为65.64%；医疗器械与医药诊断、医疗服务的毛利率分别为52.38%、25.52%。其中药品制造与研发板块对收入贡献最大、毛利率最高，对利润的贡献也最重要。
一季度，受宏观经济影响，复星医药的药品制造与研发板块、医疗服务板块失去增长动能，造成一季度归母净利润下滑。
除收入的影响外，公允价值变动收益与对联营企业和合营企业的投资收益也是归母净利润下降的“罪魁祸首”。公允价值变动收益与上年同期比较，绝对额减少4亿元，下降232.33%，剔除转入投资收益的公允价值变动收益1.9亿元，消减归母净利润2.1亿元。同时，联合营企业的投资收益同比增速为-33.36%，影响归母净利润大约1亿元。
以上可见，深耕医药健康的复星医药一季度归母净利润因公允价值变动收益、联合营企业的投资收益影响而下滑了不少。但经过对其近两年的业绩状况进行分析，不难发现该两大因素造成的影响并不只是一季度的单个现象。
据年报，2018年、2019年复星医药分别实现归母净利润为27.08亿元、33.22亿元，同比增速分别为-13.33%、22.66%。从该年的利润构成看，2018年利润下滑的原因是研发投入的加大和业务布局投入上升，部分参股企业亏损。利润主要还是来源于对联合营企业的投资收益和公允价值的变动收益，分别产生13.49亿元、2.04亿元的收益，占当年归母净利润的57%，若除去该部分，利润将大幅缩减。
2019年，复星医药的净利润虽同比上升，但对利润贡献显著的依然是联合营企业的投资收益，为14.31亿元，占当年归母净利润的43%。
可见，复星医药归母净利润不仅仅来源于销售商品、提供劳务带来的收入，也来源于投资收益与公允价值的变动收益。某些年份中，还存在投资收益大于销售商品、提供劳务取得的收入。
投资收益与公允价值的变动收益多半由金融资产与对外投资的股权产生，收益浮动对市场变化极为敏感，2020年一季度，两者受市场影响明显下滑，并立即反映在其一季度的整体业绩状况上。
时代商学院认为，复星医药目前销售商品、提供劳务取得的收入与投资收益带来的利润已旗鼓相当，若需增强公司整体抗风险能力，业务方面可将部分重心转移到医疗器械板块，该板块毛利率高，但整体占比相对规模较小，未来可以更注重这方面整合，享受其带来的丰厚利润。而投资收益变动往往较为剧烈，当面临市场风险较大或不确定时，带来的风险也不可估量，并不能作为拯救业绩的救命稻草，一旦宏观经济整体恶化，造成的影响可想而知。
二、90亿商誉压顶，减值风险加大
2019年末，复星医药商誉余额已增至90亿元。截至2020年3月31日，其商誉继续小幅增长，在3000多家拥有商誉的上市公司中，复星医药现位列第17位。
复星医药的发展战略是通过收购的方式来实现的。2011年，复星医药商誉猛增源于第一阶段开启的收购，当年同比增长367.72%至15.85亿元，由受让锦州奥鸿药业有限责任公司70%股权产生，目的是巩固其生物制药的平台。
第二阶段商誉的增加源于2017年，同比增长143.71%，至84.64亿元。时代商学院研究发现，复星医药当年仅收购Gland Pharma Limited 74%的股权，就产生了37.94亿元的商誉，目的是为了进一步推进药品制造业务的产业升级、加速国际化进程和提升在注射剂市场的占有率。
截至2019年末，Gland Pharma Limited商誉的账面价值为39.76亿元，奥鸿药业的商誉账面价值为9.46亿元。两者占商誉总额54.6%以上。2019年，复星医药对奥鸿药业计提了6000万元的商誉减值准备。
通过收购扩大自己商业版图的复星医药，业务范围已覆盖药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务等。但商誉也“不甘落后”，截至2020年3月30日，近91亿元的商誉在上市公司中遥遥领先。
据3月发布的减值公告，复星医药已对子公司奥鸿药业及其控股子公司和珠海济群物流仓储有限公司及其控股子公司共计提了7500万元资产减值准备，占2019年度全部商誉的0.83%，不及1%。
商誉减值与未来收入关系重大，由年初疫情点爆的宏观经济恶化，可能成为复星医药面临的最大挑战。
受此影响，医药行业的整体状况不容乐观。除与防疫物资相关的医疗器械生产企业，一季度医药制造行业营收整体同比下滑10.74%；医疗服务行业整体同比下滑23.96%。而复星医药的医药制造板块对总收入的贡献尤为重要。
如果疫情继续造成复星医药余下季度收入减少，再考虑到行业整体风险，其商誉减值的风险显著增加，近91亿元的商誉如果发生大幅减值，或能直接改变复星医药盈利的局面，对其经营与企业形象造成重创。
另值得关注的是，复星医药的存货2017-2019年均呈现出15%以上的增加。应收账款也节节攀高，这虽符合公司业务规模扩张的需求，但受疫情影响加上消极的市场环境、物流限制等，存货很可能发生积压、滞销风险；若下游客户在经济动荡中陷入经营困境，则可能增加其收账成本及坏账准备，对利润的影响也不可忽视。
时代商学院认为，行业景气时，通过收购来加大行业上下游资源的整合力度，有利企业发展；但若宏观环境恶化，多种风险并存，相关多元化分散总部资源，进而将难以抵抗最强竞争对手的各个击破。复星医药通过收购的方式构筑了其医药行业的护城河，但随之而来的风险也逐渐增多。特别是在当前经济环境下，承受着较大的经营风险，很可能导致收入大幅下滑，出现较大的资产减值损失，从而对整体造成不可逆的伤害。