中信证券：钢铁需求临近长期峰值 并购重组继续推进

　　中信证券指出，随着地产规模逐渐筑顶，中国的钢铁需求临近长期峰值。在需求失去增量后，电炉支撑长流程钢厂利润的效应逐步减弱，未来行业仍存在较大的并购重组诉求。存量需求博弈阶段，成本管控是核心，长期看好成本管控力强的方大特钢。

　　地产规模见顶是美国、日本钢铁产量见顶的核心原因，美国、日本钢铁产量均于1973年出现长期顶点。美国由于制造业劣势，产量出现长期下滑，2018年产量仅有其顶峰产量的63％。日本主要通过出口转移，实现钢铁产量长期维持顶部震荡，日本钢铁的实际出口占比高达40％。中国钢铁需求见顶后行业产量较大可能出现介于美国和日本之间的趋势。

　　地产作为中国钢铁行业最大的下游，引领了过去每一轮钢铁周期。中信证券认为，地产开工规模基本临近长期顶部。一方面人口结构显示两波婴儿潮重叠的集中置业需求集中在过去10年，未来地产刚需处于长期下滑趋势。另一方面，自2016Q1开启的地产正循环反馈效应逐渐减弱，预计开工地产规模在未来2年将逐渐构筑顶部，黑色系价格整体不再具备趋势性上行基础。

　　长流程钢厂的利润支撑效应减弱，行业仍存在并购重组诉求。供给侧改革的成效之一是产业通过废钢替代了大量被淘汰的高炉产能，行业产量调控的灵敏度大幅增强。通过产业废钢消耗量的调控，过去2年长流程钢厂的利润总是能在200-300元的底部获得很强的支撑。但未来在钢铁需求下行的阶段，预计废钢相对于铁水的溢价将缩小，导致长、短流程的成本差缩小，长流程钢厂的底部利润支撑逐渐减弱。随着盈利减弱，中信证券预计未来行业仍将发生规模性的并购重组，下一轮并购重组或将以长材企业为核心。

　　参照美国经验，钢铁股的最佳投资期在下行周期的并购重组期。在2002-2003年美国钢铁行业出现大范围破产的时期，纽柯公司、美国钢铁均以非常低的投入实现了规模大幅扩张。并购后纽柯公司、美国钢铁的规模分别增加了75％和102％，并在下一轮上行周期中分别实现了6倍和11倍的股票收益，远超同期44％左右的标普500指数收益。

　　周期下行阶段，最具抗风险能力和并购扩张潜力的钢铁企业是拥有产业中生产成本最低的公司。例如在2000-2003年，大量美国的钢铁企业资不抵债，而纽柯公司以产业中最低的生产成本仍旧实现盈利以及30％-40％的较低负债率。纽柯得以在下行周期不断以低投入实现规模扩张，纽柯也是唯一一个在行业需求衰退下仍实现股票长期超额回报的钢铁企业。对标纽柯，长期看好国内维持低成本运营的方大特钢。

　　中信证券表示，在全球钢铁需求下滑的基础上，预计黑色系商品价格中枢将低于去年。自今年开始，中国钢铁需求预计将逐步筑顶。但在利率下行阶段，预计钢铁需求也不会出现2014-2015年那样的快速下滑，因此对今年的行业利润也不必过于悲观。在2月份需求停滞、库存巨幅累积的巨大压力下，长流程企业螺纹钢利润最低也有150-200元/吨，反映了现阶段电炉对长流程钢厂的利润仍具备支撑效应。预计在阶段性供需错配下，二季度钢铁利润环比有一定上行空间。若后期逆周期调控力度超预期，料长材类钢企和抗周期性较强的钢企有阶段性反弹机会，建议关注方大特钢、三钢闽光、南钢股份。