MLF量缩价平，低于市场预期。从市场反应来看，虽有降准加持，但市场理解为货币政策转为“微紧”。实质上，“微紧”并不是货政的“幡”动，而市场的“心”在动。从历史上来看，市场理解的“微紧”多发生在一轮宽松的中期，因货币政策信号不强，但市场习惯线性外推，一旦货政操作持续缺位则会心态“崩塌”。但货币政策的演绎路径并非线性，反而与利率周期类似——因趋势与波段交织呈现四种组合：宽松周期中的宽松，宽松周期中的紧缩，紧缩周期中的宽松，紧缩周期中的紧缩。
近期债市波动加大（从4.23的暴涨到4.30的暴跌），根源也在于犯了线性外推的错误。市场较早开始交易降息预期，但OMO操作迟迟未至，因不能得到更多增量信息的确认，选择“先抛为敬”导致了“多杀多”。此外，货币创新增多，以及黑天鹅事件频发，也导致了货币政策预测难度加大，线性外推更容易犯错。
但可以确认的是，在大的冲击到来之前，央行比市场想象得更前瞻，反应更快。既然央行更前瞻，就说明市场对货政的预测多是“盲人摸象”，偶尔命中则是“掷骰子”的概率事件。因此市场过度的担（判）忧（断）没有必要，更建议关注当下的事实，比如近期隔夜资金利率还是维持在1％以下。做央行的“打手”可能好过与央行“掰手腕”，否则近两日行情可能被反复“打脸”。
MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤，建议投资者对长端利率继续保持谨慎。考虑到央行货币政策具有前瞻性，在当前市场和经济组合下，我们难以判断货币何时“微调”回宽松状态，在投资操作上不妨比央行信号滞后一些。债牛中一轮正常的调整长端利率平均上行幅度在20~30bp之间，虽然本轮债市调整中长端利率上行已超20bp，这或许意味着后续潜在上行空间有限，但只要货币政策没有明确宽松信号落地，长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。相对“进攻”，投资者应该对“防守”予以更多重视，预计未来一段时间利率曲线将会继续陡峭化，长端利率债抄底节奏需要放慢。
正文
MLF量缩价平，低于市场预期。周五央行公告进行1000亿MLF操作，配合第二批降准落地，合计释放资金3000亿元。虽然操作落地，但近两个交易日时间债市走势和市场预期波动都较大，我们先对此进行简单复盘：
自4月以来，常规的逆回购操作难觅，降息预期一再落空，因此市场将目光聚焦于本周四到期的MLF续作情况，据此一探央行的货币政策基调是否发生微调。然而，让市场颇为失望的是，不但没有出现MLF降息的利好，甚至连足量对冲的基准预期也没有得到满足。
我们认为可能的原因有两个：其一，“时机未到”，2020年以来MLF操作集中在每月中旬，若遇假期则顺延至下一周；其二，“没人想要”，MLF由银行按需报量，而2020年以来，资金成本快速下行，当前1年期AA 存单利率已经低于同期限MLF利率超100bp，对于银行而言似乎有些“鸡肋”。无论哪个原因都无法给出一个相对明确的预测。
在失望之中，多空分歧被激化。周四期债搏杀激烈：早盘空头趁势杀跌，逼迫多头先移仓，从而降低高期限利差下移仓的损失；午后剧情意外反转，多头借股市回调拉涨，逼迫大量空单回补。而尾盘和周五早盘的现券延续的偏乐观的基调，活跃券利率小幅下行。
周五早盘，央行公告进行操作，几乎全盘复制了4月15日的对冲手段。由于未如预期中降息，市场大失所望。T2006合约从涨0.10％转为跌0.10％左右，活跃券利率上行2bp左右。
“微紧”的实质是货币政策的“幡”没动，市场的“心”在动。从市场的反应来看，更多地是认为货币政策转为“微紧”。在历次大的宽松周期中，都会出现货币“微紧”的阶段：“微紧”的表征在于货币宽松的操作频率变低，市场接收到的信号变得模糊；“微紧”的实质是市场预期走在了政策之前，线性外推失效。
比如，（如图3）2008年9-10月降准降息操作密集落地，11月中下旬货币政策信号不强，苦等降息未至导致市场陷入焦虑。而恰逢当月利率供给放量，多头顺势“缴械”，导致短短8个交易日内，10年国债利率累计上行31bp。
2015年也上演过类似“戏码”：3-4月份，连续密集调降OMO利率，累计幅度达50bp，资金利率也随之快速下行。然而，5月份资金利率跌破2％之后维持低位震荡，现券对此无视反而率先上行。无独有偶，导致利率调整的触发因素亦为地方债供给预期。
上述两个案例的后续演绎为，2008年11月27日年内第三次降息落地，2015年6月重启逆回购及MLF操作，债券牛市均得以延续。
事后来看，以上两次“微紧”是市场反应过度，最后都被政策的延续性证伪。但这说明一个问题，一旦对于宽松预期形成，因线性外推的惯性，市场的预期往往太超前，因此只要货政的节奏微调就会被是为边际转紧。
事实上，货币政策的演绎路径并非线性，反而与利率周期类似——因趋势与波段交织呈现四种组合：宽松周期中的宽松，宽松周期中的紧缩，紧缩周期中的宽松，紧缩周期中的紧缩。当趋势与波段共振，则行情得到强化；若两者相矛盾，则波动加大甚至走出反向。
比如，2018年全年来看，资金利率中枢不断下沉，且波动趋于收敛。但也出现了两次明显的宽松周期中的紧缩，一次是“417”降准后资金利率一路走高，央行却未积极对冲，反过来加剧市场资金“惜售”情绪；另一次是8月份市场利率与政策利率倒挂，事后证实央行进行了正回购操作。
近期债市波动加大，根源也在于犯了线性外推的错误。随着近期资金利率和债券利率到达低位，市场预期和实际走势的波动均加大。4月23日开始长端利率逼空式下行，一度带给市场牛市2.0％即将到来的“幻觉”；然而短短一周内，走势却切换到4月30日起始的暴跌，市场中“拐点论”开始发酵。
无论多空，似乎都找得出若干论据，但在这么短时间内暴涨暴跌，原因大多站不住脚：利率天量供给早有预期、基本面拐点也有预期（反而通缩预期有所升温）。
波动加大的根源在于，OMO操作长期缺位，货政从宽松中的宽松切换到宽松中的紧缩，因而市场心态发生微妙变化。但投资者习惯于线性外推，因此较早开始交易MLF利率下调，一旦不能得到更多增量信息的确认，则选择“先抛为敬”。“多杀多”的踩踏之下，甚至导致了利率脱离资金面定价。
线性外推的另一障碍在于，近几年来货币政策预测难度变大。一方面，货币工具创新明显增多，比如2018年12月创设TMLF进行变相降息，出乎所有人意料；另一方面，脱离基本分析框架的因子不断爆发，比如贸易战、新冠疫情等“黑天鹅”。以上变化导致预测货币政策的难度明显加大，线性外推的方式更加不可行。
但可以确认的是，在大的冲击到来之前，央行比市场想象得更前瞻，反应更快。比如2016年8月，货币政策转向，在市场主流预期还是经济“L”型走势的情况下，央行更早预见了名义GDP增速的上行；2018年“417”降准，提前为应对贸易战和国内融资收缩做准备；2019年11预期外的降息，现在来看，是明确告诉市场——猪周期再强也迟早会进入尾声。而其余时候，则大概率为基调延续，波动只在于市场的“心”动。
既然央行更前瞻，就说明市场对货政的预测多是“盲人摸象”，偶尔命中则是“掷骰子”的概率事件。虽然投资者多数时候认可“不与央行掰手腕”的说法，但也难以完全脱离“羊群效应”而保持独立与理性。这就导致了一个后果——判断“微调”或“拐点”的，本质上只是市场“自嗨”。
一旦“自嗨”演变为“群嗨”则会导致两个可能的后果：其一，因对杠杆态度变化导致的资金面波动，比如延长拆借期限，则长期限资金结构性紧张，反过来导致融出方“惜售”；其二，利率大势研判被市场“裹挟”，比如相对收益排名机构的集体不计成本抛售，导致以下跌促下跌的反身性。
既然过度的担（判）忧（断）没有必要，那么更建议关注一个事实—近期隔夜资金利率仍维持在1％以下，IRS并未如同现券那样波动。正如我们在此前多篇报告中强调的，无论是参考美国2008年后的QE阶段，还是国内2009年初长达5个月的资金利率低位，都给当下市场一个启示，即对资金利率低位的持续性要有想象力。只要狭义流动性没有明确收紧，揣度央行的意图是一种过度判断。近两日的“打脸”行情显示，做央行的“打手”可能好过与之“掰手腕”。
至于是否会因为经济复苏导致货币转向的问题，主流观点认为经济是U型或V型，我们认为经济可能是W型或波浪型。当前，市场对于经济的判断主要有两种，其一是类似于2008年，经济走出V型反转，但幅度可能略弱；其二是类似2003年，经济反弹动能偏弱，磨底时间更长而演绎为U型。
我们认为经济可能走出W型或波浪型，有两点判断：第一，新冠疫情还在反复，央行提及“防控疫情常态化”，而近期海外输入压力仍存，本土病例成为新增风险；第二，4月份出口超预期，但反应的是交货环节，而PMI新订单指数差强人意，预示着外需冲击会滞后。以上不确定性可能导致经济增速还有一笔向下，届时可能才是年内长债全面撤退的时候。
从周五早盘公布的实体经济数据来看，4月份投资与消费表现弱于预期，而失业率进一步上升至6％，则是更强的信号。这意味着“六稳”的压力加大，托底经济的政策不可或缺，在市场热议财政货币化的合法性和合适性之前，一个合理的判断是常规的货币政策还有加码空间。
MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤，建议投资者对长端利率继续保持谨慎。考虑到央行货币政策具有前瞻性，在当前市场和经济组合下，我们难以判断货币何时“微调”回宽松状态，在投资操作上不妨比央行信号滞后一些。债牛中一轮正常的调整长端利率平均上行幅度在20~30bp之间，虽然本轮债市调整中长端利率上行已超20bp，这或许意味着后续潜在上行空间有限，但只要货币政策没有明确宽松信号落地，长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。相对“进攻”，投资者应该对“防守”予以更多重视，预计未来一段时间利率曲线将会继续陡峭化，长端利率债抄底节奏需要放慢。