公募基建REITS起航，机遇挑战并存
（海通固收 杜佳）
概要
公募基建REITS拉开帷幕。4月30日，证监会、发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，对基建REITs项目选择、产品设计、产品发行、参与人资质等方面提出要求：1）聚焦基建补短板行业，项目需符合具备持续稳定现金流、不依赖第三方补贴等非经常性收入等较高条件；2）产品结构设置为公募基金单一基础设施资产支持证券；3）强化基金管理人资质要求，基金管理人负责基建项目日常运营管理；4）定价与发售安排与IPO类似，更具权益性特征；5）信息披露程度要求较高，重点关注基础设施项目与原始权益人等信息。
聚焦我国REITs市场发展，试点与立法平行推进。中国发展REITs的努力最早可以追溯到2005年，一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。截至20年5月17日，类REITs累计发行72单产品，发行金额总计1431亿元，绝大部分为房地产项目，且多为定向募集而非公募。
基建REITs出台恰逢其时。1）基建行业进入存量时代，新建投资资金受限。基建行业经过二三十年的高速发展，投资增速放缓，制约我国基建领域长期增长的一个核心因素是资金来源不足。2）短期经济承压，急需逆周期发力。在疫情冲击经济的背景下，我国出口下滑，短期消费乏力，基建逆周期拉动经济增长的作用凸显，对于稳经济和扩内需具有重要作用。3）地方政府债务高企，企业债务融资受限。近年来地方政府债务负担加重，显性债务和隐性债务余额均呈明显上升趋势，防范地方债务风险的基调难改。4）基建REITs的试点有利于地方政府降低杠杆率。我国形成的存量基础设施资产规模估算为百万亿上下，将基建资产进行REITs化相当于将现金流情况好的优质基建项目提前进行变现，来满足未来新建项目的短期融资需求，可以提升资金的使用效率。同时用市场化手段解决地方债务越积越重的问题，从而在整体上降低地方政府杠杆率。基建REITs的试点对于今后化解地方债务、降低地方政府杠杆率有重大意义。
发展REITs的机遇与挑战。机遇：不动产证券化率低，国内空间广阔。在成熟市场，REITs已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。美国是REITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截至2019年末，美国REITs的总市值达到1.3万亿美元，已经占到美国股市市值的4-5%。中国当前REITs累计发行规模仅占股市市值的0.2%左右，REITs发展潜力巨大。挑战：1）试点优质资产项目的筛选上存在难度。试点优先支持项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题，基建资产未来升值的空间一般来说比较有限，部分基础设施REITs有经营期限，这对REITs产品定价形成挑战；目前国内基建类REITs以高速公路的证券化为多，这与我国存量基建资产结构有关，借鉴国外经验，新基建可能是未来创新方向。2）税收优惠政策缺乏，降低基建运营回报率。REITs在境外快速发展的重要因素是税收优惠，而我国还没有REITs的税收优惠政策，公募REITs采用“公募基金 ABS”双层结构，可以绕过双重征税问题，但可能让投资者承担多一份的中介成本，避税效果有可能会打折扣。3）其他配置方面，REITs跨基建与金融两个领域，产品交易结构偏复杂。目前我国对基础设施领域有经验的基金管理人也比较缺乏，人才储备有待加强。总的来说，经济增长新阶段下，REITs对盘活存量资产、降低宏观杠杆率、推动非标转标等都有重大意义，未来有望出台更多相关的政策，规范并助力公募REITs的发展。
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1.公募基建REITS拉开帷幕
4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）公开征求意见，拉开了我国在基础设施领域建设公募REITs市场的帷幕。
《通知》和《指引》重点条款分析如下。
1.1试点项目选择：聚焦基建补短板行业，需具备持续稳定现金流
《通知》对项目重点行业和重点区域进行划分。
行业方面要优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。划分重点行业有利于传统基建补短板、新型基建调结构的战略方向进一步落实，可盘活建筑企业或PPP企业在手的运营资产存量，解放沉淀在项目中的自有资金，提升资金使用效率，从而降低资产负债率，业务更具有持续性。
重点区域方面，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点，有助于优化区域协调发展战略布局。
关于具体项目的资质，《指引》也提到明确要求，拟试点的基础设施项目需经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力，现金流来源具备高分散度，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。不依赖补贴即不需要外部增信兜底，对基建项目本身的运营和盈利能力要求较高。
基础设施项目要权属明晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。原始权益人信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为。
这次REITs试点聚焦在基础设施项目上，而不是一般的商业房地产，因此对房地产行业的影响有限。REITs不允许用于新项目开发，只能用于持有带有租金的不动产证券化产品。如果未来允许把公募REITs用于租赁商业房地产，形成机构型的租赁房屋持有主体，对于落实中央提倡的“租售并举”、“房住不炒”等政策都将是很大的支持。
1.2产品结构设置：公募基金 单一基础设施资产支持证券
《指引》提到，基础设施基金采用“公募基金 单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合下列特征：
1）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。其余基金资产应当投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。
2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。
3）基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。
4）基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，分配次数每年不得低于1次。90%的收益分配比例借鉴了美国、新加坡及中国香港的境外REITs的成功经验。
5）借款安排方面，基金可直接或者间接对外借款，借款总额不得超过基金资产20%，借款用途限于项目维修、改造等。
1.3强化基金管理人资质要求
基础设施基金强调专业化管理和托管，《指引》要求基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。基金管理人负责基础设施项目日常运营管理。同时，《指引》要求基金管理人严把项目准入关，对基础设施项目权属、现金流、运营等相关情况进行独立、全面的尽职调查。此外，基金管理人还应当聘请资产评估机构对基础设施项目进行评估。
允许公募基金持有REITs是本次试点的一个亮点。基础设施项目的资金规模一般比较大，仅用私募基金方式，资产证券化业务就受到很大限制，不仅挡住了很多普通投资人进入，而且在资本市场上流通起来也很不方便。而允许公募基金金融资产证券化，首先募集规模上限提高，而且没有投资人数量的上限；其次，流动性较好，流通的单位额度比较小，可以在股市上真正实现全流通。流通性好就可以使它更好发行，可以使优质基础设施成为稳健型投资人包括散户投资持有的优质证券化资产。
REITs产品可以看做权益与固收相结合的资产，具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势，符合特定投资者的风险、收益要求，有助于为市场提供优质资产，丰富资本市场产品谱系，促进资管行业的蓬勃发展。符合《指引》要求的基金公司可以试水基建REITs产品，这对于整个基金行业是一个新的发展机遇。券商方面，具有资管和公募牌照的券商等更具发展优势。
对投资者来说，丰富了投资产品的选择，进一步满足各类市场投资者资产管理的多样化需求。随着经济发展，中国财富人群数量增长快速，资产管理需求日益提升，这对资管产品种类的丰富度提出要求。基建REITs的提出，有利于投资者将更多的储蓄转化为投资，激发市场活力，拓宽投融资渠道，满足居民、各金融机构的投资需求。
1.4定价与发售安排：IPO式，更具权益性
借鉴境外市场公募REITs询价发行成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。
战略配售方面，要求原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5年；其他专业机构投资者可以参与战略配售。网下询价对象方面，限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专业投资者。发售比例分配方面，扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例不低于本次公开发行数量的80%。
1.5加强信息披露，强调公开透明
信息披露是此次《通知》的另一核心内容，意图充分保护各参与方的利益。
《指引》除要求基础设施基金进行常规基金信息披露外，还要求重点披露基础设施项目与原始权益人等信息，包括：一是份额发行环节，基金招募说明书应重点披露基础设施基金整体架构及拟持有特殊目的载体情况，项目基本信息、财务状况、经营业绩分析、现金流预测分析、运营未来展望，原始权益人情况等，并载明审计报告、资产评估报告、财务顾问报告。二是基金运作环节，加强重大事项临时披露，发生金额超过基金资产10%以上的交易或损失、项目现金流相比预期减少10%以上、项目购入或者出售等重大事项时，应当及时进行临时信息披露。三是年度报告等基金定期报告设立专章披露基础设施项目运营情况、财务情况、现金流情况等，对外借款及使用情况，相关主体履职及费用收取情况，报告期内项目购入或者出售情况等。
综合来看，《通知》点明此次公募REITs试点工作的要领，对基础设施REITs项目的实施原则、标的要求、后续推进安排进行了阐述，明确了各监管机构的职责分工。《指引》征求意见稿对具体规定进行了细化，包括项目选择、产品设计、产品发行、参与人资质等方面的要求。
2.我国REITs市场的发展现状
2.1 REITs基本概念与架构
REITs，是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构从事不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。简言之，REITs作为资产证券化产品，可以让资产“活”起来。
REITs根据组织形式的不同，可以分为信托型和公司型。以房地产REITs为例，信托型REITs中，投资公司或者基金管理公司会根据信托契约，发行受益凭证，向投资者募集房地产投资信托基金，投资者与投资公司或基金管理公司订立信托契约，投资者是信托资金的委托人和受益人。而公司型REITs中，需要设立专门从事地产投资的股份公司，投资者通过认购该公司发行的投资信托股票成为该公司的股东，公司投资者的资金组成投资基金并作为该公司的资本，由该公司用于房地产投资，并以股息或者红利的形式向投资者分配投资所获的收益。
2.2 中国REITs推进历程
试点与立法平行推进。不动产投资信托基金（REITs）于上世纪60年代诞生于美国，是不动产资产证券化的重要模式。中国发展REITs的努力最早可以追溯到本世纪初，2005年广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。2007年6月，央行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITs。
政策层面，2008年，原银监会发布《信托公司管理办法》的修订版，鼓励REITs发展；2009年8月，央行和原银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，提出REITs将被两家监管机构共同监管。2010 年6 月，人民银行、住建部等多个部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，鼓励公租房的新融资渠道，探索REITs、信托等形式。2020年1月，北金所出台文件，为权益型REITs推出制定了具体操作规则。
截至目前我国市场已经有多单类REITs产品推出。2014年5月中信证券(港股06030)发行的“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌，当时募集金额达52.1亿元，可以看做国内首单类REITs产品。伴随市场发展趋于成熟，近年来类REITs发行规模逐年上升，截至2020年5月17日，类REITs累计发行72单产品，发行金额总计1431.49亿元。
已发行的类REITs中绝大部分为房地产项目，基础设施据我们不完全统计仅在2019年发行过3单，而房地产类REITs和基础设施类REITs之间其实存在较大差异。
2.3 代表性公募REITs产品——鹏华前海万科REITs
截至目前，国内REITs产品与成熟市场REITs的显著区别在于国内REITs的持有者普遍为机构投资者，极少数面向个人投资者的REITs产品。此外，我国目前主要的REITs产品与美国等发达国家的REITs产品尽管在融资、权益和专业化运作上存在共同点，但在“募税管退”等方面仍存在较大差异，所以也被称为“类REITs”产品。
鹏华前海万科REITs是国内首个公募型房地产信托基金。2015年6月成立的鹏华前海万科REITs在深交所挂牌，发行规模30亿元，筹资方式为公开募集，一级市场认购门槛为10万元，二级市场认购门槛为1万元。
产品使用公募基金作为发行载体，投资标的为前海企业公馆项目公司股权，获取项目100%实际或应当取得的除物业管理费收入外的营业收入。尽管产品名称中表明为REITs，但从投资范围上，鹏华前海万科REITs仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部分配置在固收类、权益类资产上，没有体现出标准REITs产品以商业地产投资为主的主要特征。
原始权益人担保。万科为鹏华前海万科REITs提供保证金，若现实现金流小于物业企业业绩收入，万科会以保证金账户为限进行抵补，如果当期收益超过当期基准，则向保证金账户注入流动性。
鹏华前海万科REITs已经成立近5年，从业绩表现看，该基金自成立以来累计取得34.12%的收益，年化回报率6.27%，收益情况较好。
3.基建REITs出台背景
从宏观经济的角度看，基建REITs的出台体现了基建发力进而带动固定资产投资的导向，有助于经济复苏；从产业经济的发展角度看，一些具体产业领域与基建相互配合，后续借REITS改革有助于基建业务的快速发展，也可以带动相关产业的发展；从城市经济的角度看，一些重要区域的基建受益于政策推动，有助于城市经济的快速发展，其对于房地产在内的各类细分产业也有积极的推动作用。
3.1 基建进入存量时代，新建投资资金受限
基建行业经过二三十年的高速发展，现在已经进入存量时代。我国形成的存量基础设施资产规模难以有一个明确的数据，据我们估算大概有百万亿上下，这一规模与市场其他估算机构的结论基本相似（例如根据清华PPP研究中心的估算数据，我国形成的存量基础设施资产规模大概在60万亿元以上；北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组指出，中国存量基础设施存量规模超过100万亿）。
2019年，基建投资增速仅为3.3%，连续两年保持在历史低位水平。受疫情冲击，2020年一季度基建投资负增长。回顾我国基建投资增速，从2010年开始，国内基建增速和经济增速均出现连续下滑，2012年2月基建增速降至-2.36%的低点。之后基建投资开始再度发力，这一阶段城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。2012年城投债全年净融资从过去3年平均3000亿左右，跳升至8700亿元，并且非标融资从12年开始也逐渐增多。基建投资增速从12年初的-2.36%一路上升至13年的20%以上。最后一轮基建的发力是15-16年，基建投资增速从16年初的15.7%小幅回升至17年初的21.3%。这一阶段地方政府举债的方式更加多样化，非标、PPP、明股实债、政府购买等，加剧了地方政府隐性债务的扩张。之后随着17年金融去杠杆的开启，尤其是资管新规对非标的严格限制，基建增速开始大幅回落。
制约我国基建领域长期增长的一个核心因素是资金来源不足。相比美国，除了大量市政债券外，同时还有无数的基金或信托资金、保险资金等作为基础设施投资的渠道。我国基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。从各类渠道占比来看，最新的2017年数据显示，占比最高的是自筹资金（59%），其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%），其他资金和外资占比9%。和美国相比，我国资金渠道比较狭窄，特别是民间资本参与度不高。
3.2 短期经济承压，急需逆周期发力
在疫情冲击经济的背景下，我国出口严重下滑，消费乏力，基建逆周期拉动经济增长的作用凸显。
新冠肺炎导致了全球多国进入紧急状态，边境关闭，航班停航，工厂停工，商店停业，这势必会对全球经济产生负面影响。以我国为例，我们在1月末启动了武汉封城和全国交通管制，在2月份的全国人口迁徙规模下降了70%，从而迅速控制住了疫情。但是为此付出的代价，则是2020年1月和2月经济指标，包括零售、投资等同比下滑了约20%，其中2月份的单月降幅或接近50%。从今年前两个月的消费表现来看，消费同比下滑20.5%，其中一半的必需消费相对稳定，同比仅下滑8.9%，其中的食品类消费甚至还有增长；但是另一半的可选消费同比下滑37%，其中汽车、家具、家电等消费的降幅都在30-40%左右。
基础设施投资对于稳经济和扩内需具有重要作用。近些年我国基础设施建设规模很大，如果把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，去投资新的基建项目，这种投资循环就可以更好发挥基础设施投资拉动经济的作用。同时，基础设施REITs使得基建资金来源扩大，受财政掣肘减弱，民间资本也可参与基础设施建设，提高整体社会投资数额，有助于实现经济增长和(港股00001)产业升级。
3.3 地方政府债务高企，企业债务融资受限
近年来地方政府债务负担加重，显性债务和隐性债务余额均呈上升趋势。18年以来国家加强对隐性债务的核查，虽然隐性债务余额环比增速降低，但债务存量依然呈上升趋势，债务率也居高不下。
基建REITs的试点有利于地方政府降低杠杆率。在《指引》中，中国证监会与国家发改委强调资产权益、权益导向，即要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，这对于今后我国化解地方债务、持续进行基础设施建设，都具有重大的意义。
将基建资产进行REITs化相当于将现金流情况好的优质基建项目提前进行变现，来满足未来新建项目的短期融资需求，可以提升资金的使用效率，加快资金流动。过去只能由政府靠发债融资修建的基础设施，现在有可能把这些建成的基础设施项目，包括收费公路、桥梁、地下管网等有足够收益权的优质项目卖给社会基金持有，实现建设资金的良性循环，用市场化手段解决地方债务越积越重的问题，从而在整体上降低宏观杠杆率。
资产证券化后的基础设施并没有脱离当地。把收费道路桥梁、仓储物流、水电气热管网等资产卖给社会基金之后，城市并未失去这些资产。这些基础设施仍然由这个城市所使用，但持有人发生改变。未来地方政府可回购这些流通中的基础设施资产，所以不会存在国有资产流失的问题。
对企业来说，REITs能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。同时，REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，创新投融资体系。
4.发展REITs的机遇与挑战
4.1 机遇：国内REITs发展空间广阔
不动产证券化率低，国内空间广阔。在成熟市场，REITs已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。美国是REITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截至2019年末，美国REITs的总市值达到1.3万亿美元，数量219只，与美国30多万亿美元的股市总市值比起来，REITs的市值规模已经占到美国股市市值的4-5%，在资本市场中占有重要地位。
截至2020年5月17日，中国REITs发行规模仅为1431.49亿元，累计发行72单产品，市值规模仅占股市市值的0.2%左右，REITs发展空间十分广阔，发展潜力巨大。
4.2 挑战：优质项目筛选与税收优惠
试点优质资产项目的筛选上存在一定的难度。从《指引》中看到，本次试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理等基础设施项目。这些项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题。而资产证券化有一个基本要求，就是证券化的资产都要是优质资产，要有较好的收益，收益不佳的资产是很难做成证券化产品的。而且权益型的资产证券化产品除了注重稳定的现金流和分红外，对产品价值未来的升值性也有期待，比如房地产REITS中投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间，而基建资产未来升值的空间一般来说比较有限，而且部分基础设施REITs有经营期限，这对REITs产品定价形成挑战。
目前国内基建类REITS以高速公路的证券化为多。从国外经验来看，美国基建类REITS主要是无线通信基础设施的建设和运营方，日本主要集中在太阳能发电领域，泛基建产品的话物流和医疗保健比较多。总的来说成熟市场上新型基建资产貌似更受REITS的欢迎。而我国目前形成的存量基础设施资产，还是以旧基建为主，比如高速公路、高铁、市政、地铁、港口、污水处理等等，预计这些也会成为公募REITS的重要资产构成。新基建可能是未来创新方向，此外对于泛基建领域，比如仓储物流、医疗保健等领域，国外已经有比较成熟的产品可以借鉴，在试点产品中也有可能出现。
REITs在境外快速发展的重要因素是税收优惠，不对REITs征收企业所得税，只对投资者缴纳所得税，避免双重征税。美国REITs自1960年诞生至1990年增长一直很缓慢，20世纪90年代前后一段时间，针对REITs的税收减免的法规推出，1976年出台《税收改革法案》，允许REITs在原有信托模式的基础上以公司的形式成立。1986年美国通过《税收改革法案》，给予REITs 以税收优惠，同时扩大其经营范围。1997年《美国1997年纳税者减免法》取消了股东资本所得的应纳税义务，废除了REITs 的非长期持有资产的销售收入不得高于总收入 30% 的规定。税收优惠大大提高了REITs的吸引力，此后REITs在美国市场上开始了指数式的增长。
我国还没有REITs的税收优惠政策，降低了本就较低的基建运营回报率。我国已经出现的类REITs产品主要是在交易所市场上以资产支持专项计划为载体的形式设立，依照的是2014年证监会出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，因此避税、节税是国内类REITs结构设计的重点。在这种情况下公募REITS架构采用“公募基金 ABS”，根据现行财税政策，无论是基金从市场中获取的投资收益，还是给投资者的分红，均享有所得税免征优惠。双层结构的安排，能够在已有制度上避免新出现的重复征税，同时《指引》规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系，如果可以理解为本质上为单层结构，也可以避免双重管理人问题，否则双层结构的架构可能让投资者承担多一份的中介成本，避税效果并不明显。
其他细节方面，REITs跨基建与金融两个领域，产品交易结构偏复杂。目前我国对基础设施领域有经验的基金管理人也比较缺乏，人才储备有待加强。
未来有望出台更多相关的政策，规范并助力公募REITs的发展。