原标题：新股排查丨三人行综合毛利率持续下降，客户返利是否商业贿赂惹关注
4月23日，三人行发布《首次公开发行股票并上市招股说明书》，拟公开发行1727万股，发行价格为60.62元/股，发行市盈率为22.99倍。
公司是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。2019年，公司实现的营业收入为16.31亿元，较2018年同期增长48.27%，归属于母公司所有者的净利润为1.94亿元，同比增长56.45%。
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综合毛利率持续下降
在三人行4月23日发布的最新版招股书中，公司自行披露了14大风险，其中有3大风险对公司经营影响较大，分别为客户集中风险、毛利率或继续下降风险、应收账款余额较大的风险。
首先为客户集中风险。据招股书，公司主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户，中国工商银行、中国农业银行等金融领域客户，京东、滴滴等互联网领域客户，伊利、农夫山泉等快速消费品领域客户等。由于上述客户均为各自领域内的大型知名企业，每个客户每年的营销预算规模较高，造成公司报告期内客户集中度较高。如果未来其经营业绩产生波动导致其在营销方面的预算金额减少，或给公司业务发展带来不利影响。
其次为综合毛利率下降风险。近年来，互联网媒体已成为主流的媒体形式之一，公司顺应行业趋势发展数字营销业务，收入规模及占比迅速提高；同时不断开拓不同行业客户，造成报告期内综合毛利率有所下降。未来，随着互联网广告市场规模的不断扩大，公司数字营销业务收入占比可能进一步提高，客户所处行业也将更加多样化，同时广告行业的市场竞争在不断加剧，因此公司综合毛利率存在继续下降的风险。
最后为应收账款余额较大的风险。2017年-2019年，公司应收账款余额分别为2.74亿元、3.53亿元和4.42亿元，2018年、2019年应收账款余额分别同比增长28.74%和25.31%，应收账款余额较高且增速较快。如果未来客户因宏观经济、行业经营环境或自身经营情况发生变化而不能及时偿付公司部分或全部应收账款，将对公司经营业绩产生不良影响。
返利是否涉嫌商业贿赂
2019年9月27日，发审委就公司招股书给出了反馈，就公司规范性问题、信息披露问题、其他问题共提出了39个疑问。其中，有3大问题值得特别关注，分别是互联网媒体向公司及公司向客户的返利金额是否涉嫌商业贿赂、综合毛利率下降原因及与同行差异情况、应付账款上涨原因。
第一个问题为返利是否涉嫌商业贿赂。公司在为客户提供数字营销服务时，存在从互联网媒体取得返利及向部分客户返还互联网媒体返利的情形。由于对上游互联网媒体的返利和对下游客户的返利会影响公司的营业成本和营业收入。因此，发审委反馈意见书中要求公司就其返利金额的确定是否符合行业惯例、其返利是否构成商业贿赂进行说明。
对此，三人行从两方面给予了回答。一是互联网媒体返利，三人行表示，“互联网媒体给予发行人的返利政策主要为阶梯式返利政策”，“2017年至2019年，发行人从互联网媒体取得的返利金额不断提高”，“主要系发行人媒体资源采购金额不断增加以及适用的返利比例整体有所提高，媒体返利与发行人媒体资源采购金额较为匹配”；二是客户的返利返还，“2017年至2019年，发行人向客户返还的返利金额不断增加，主要是由于部分客户的营销投放金额不断增加，向客户返利返还与客户的营销投放金额较为匹配”。
第二个问题，为综合毛利率下降原因及与较同行差异问题。据反馈意见书，三人行在2017年-2019年上半年综合毛利率为38.99%、27.24%、25.34%，呈现下降趋势。对此发审委要求公司说明，“毛利率的变化趋势与同行业可比公司毛利率的变化趋势相比的差异情况，结合行业因素和发行人自身因素分析毛利率下降的原因”。
对于毛利率与同行可比公司的差异，三人行通过分项目给予回答。据招股书，三人行主要有数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销服务三大项目，而数字营销服务业务又分为广告投放代理、广告方案策划与执行。在2017年-2019年，公司场景活动服务、校园媒体营销服务两个项目毛利率与同行差异不大，差异最大的为数字营销服务下的广告投放代理，原因“主要由于来自毛利率较低的快速消费品行业的收入占比提升”；对于毛利率下降的原因，三人行表示,“由于数字营销服务的毛利率与场景活动服务、校园媒体营销服务的毛利率相比相对较低，故其收入占比的迅速上升拉低了公司的综合毛利率水平”。
第三个问题，为应付账款上涨原因及合理性问题。由于应付账款的增加会影响公司的流动负债，进行影响公司的营收情况，因此发审委在反馈意见书中要求公司说明“应付账款在报告期内的上涨原因，是否与当期的采购和生产相匹配”。对此，公司的回复是，“应付账款余额持续增加，主要系随着数字营销业务规模的持续扩大，公司从媒体供应商的采购规模增加所致”，而至于应付账款的上涨是否与当期生产是否匹配，三人行并没有给出明确回答。