广发固收:万亿地方债来袭 需要担忧供给冲击吗?

  摘 要

  2017.7和2018.8-9,地方债供给大月是“难关”。地方债供给放量,至少有两个渠道对债券二级市场不利:一是冲击流动性,地方债发行后形成财政存款,这部分资金大部分以政府存款的形式回笼到央行资产负债表,对应市场流动性的削减,因而资金面收紧,融资难度相对较大的非银机构往往受到冲击。例如2017年7月。二是“挤出”效应,银行等配置机构在一级市场大量买入地方债,会削减二级市场的配置,甚至选择卖出,使得二级市场面临配置力量的减少或抛压。这一点在2018年8-9月体现的较为明显。

  2019-2020Q1,长端利率对地方债供给“免疫”。通过月度、周度和日度数据分析,发现这期间地方债发行量较大的时期,长端利率均未出现明显上行的情况,这很大程度上得益于当时市场流动性充裕。

  关注5月央行对冲地方债集中发行的举措。5月15日中小银行定向降准将释放2000亿左右资金,考虑到专项债新发1万亿左右,尚有8000亿左右的资金缺口需要填补,预计这8000亿不太可能完全由超储资金转化,央行大概率采取公开市场操作等方式进行对冲,以保障流动性相对充裕。考虑到当前1年期MLF利率2.95%,略高于10年期地方债到期收益率(5月6日AAA为2.9144%),我们需要关注央行的操作品种。MLF、逆回购或是降准,对应的资金成本差别较大,采取何种举措将在一定程度上影响银行承接专项债的成本,也将影响到长端利率的走向。

  供给因素自身冲击有限,如5月长端利率回调将是买入机会。根据历史数据客观而言,地方债供给对债市的影响较为温和。但部分投资者有止盈离场的想法,对地方债情绪层面的担忧要大于客观的实质冲击。这种止盈心态可能会造成债市的短暂回调。但货币政策有望进一步宽松;而经济同比整体上还没有回归到原有增长路径之上,这意味着回调反而可能是买入机会。

  风险提示:财政政策超预期。

  5月6日国常会(2020年)提到“在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上,再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额,力争5月底发行完毕”,这也意味着5月剩余三周半的时间内将有1万亿专项债在一级市场公开发行。这种地方债集中供给,对债券二级市场有何影响?

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  2017.7和2018.8-9,地方债供给大月是“难关”

  对于地方债的供给冲击,一种刻板印象是地方债发行量较大时,债市行情似乎不太好。这种记忆不仅形成于2015年开始的地方债置换,可能也形成于2017年7月、2018年8-9月等地方债发行放量的时段。地方债供给放量,至少通过两个渠道对债券二级市场不利:

  一是冲击流动性。地方债发行后形成财政存款,这部分资金多以政府存款的形式回笼到央行资产负债表,对应市场流动性的削减,因而资金面随之收紧,融资难度相对较大的非银机构往往受到冲击。例如2017年7月地方债发行额高达8453亿(净增量为7537亿),为2017年全年最高水平。为对冲地方债发行和缴税,2017年7月中旬到月底央行累计投放逆回购1.98万亿“削峰填谷”,但当时资金面依然较为紧张。尽管这期间每日拆借资金难度较大,但债市并未走跌,而是窄幅波动,并且受益于央行的大幅对冲,短端利率出现了一定幅度的下行。

  二是“挤出”效应。银行等配置机构在一级市场大量买入地方债,一般会削减二级市场的配置,甚至选择卖出,使得二级市场配置力量减少或遭受抛压,这一点在2018年8-9月体现的较为明显。8月中旬开始地方债发行利率按照国债基准上浮40bp, 40bp的要求减少了地方债发行中压低利率的情况,地方债对银行的吸引力明显上升,表现为认购倍数大幅上升,从此前普遍3-10倍上升为10倍以上。相应地,国债和金融债的相对吸引力则有所下降。这期间(9月底相对8月初),10年国债收益率上行14.65bp,10年国开债收益率上行11.6bp。这种挤出效应因税收因素对国债影响大于政金债(银行因为国债免税效应,更愿意持有国债,从而在抛售时,国债受冲击也更大),使得10年国债收益率基本回到2018年4月降准前后的位置,当时市场部分投资者一度怀疑债牛已经结束。

  事后来看,2017年7月和2018年8-9月作为债市相对较为艰难的时段,地方债放量给市场带来了一定程度的冲击,但这冲击要么被央行部分对冲,要么造成长端利率上行15bp左右,整体上行幅度不算大。

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  2019-2020Q1,长端利率对地方债供给“免疫”

  2019-2020Q1期间,地方债供给放量对长端利率影响有限。相比于2017和2018年,2019年到2020年一季度与当前流动性环境等因素的相似度更高。通过找出发行量最大的5个月,发现这5个月10年期国债和国开债收益率均有所下行。月度数据分析可能难以捕捉月内波动情况,因而我们通过周度和日度数据进一步分析。我们找出了单周发行量超过1000亿的20周,发现有9周国债收益率下行,11周国债收益率上行;有10周国开债收益率下行,9周国开债收益率上行,1周持平。就统计而言,上行和下行基本持平。

  

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广发固收:万亿地方债来袭 需要担忧供给冲击吗?

  进一步看日度数据,将日内地方债发行量分位五类:1000亿元及以上、500-1000亿元、100-500亿元,0-100亿元(不含0),0。将前三类(100亿元以上)视为发行量较大的情况,可以发现,下行日数均略少于上行日数,这也与月度和周度情况相一致,说明2019年以来地方债供给对长端利率的冲击较为有限。类似的,用1年期国债和对应期限政金债得到的结果相似。

  

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  之所以这期间地方债放量未能影响长端利率,很大程度上是因为流动性充裕。2019年6月和7月,为应对部分中小金融机构融资一度受阻,央行加大了公开市场投放,资金面整体较为充裕。2019年8月的流动性虽不及6-7月宽松,但在央行投放逆回购对冲下,资金面也未出现明显紧张。2020年1月和3月,央行降准以及调低公开市场利率,使得流动性也较为充裕。值得注意的是,2019年9-10月长端利率的回调,可能并非是地方债供给压力所致,更多是受两方面因素影响,一方面是对三季度GDP跌至6.0%之后,市场担忧对冲政策发力;另一方面则是降息预期屡屡落空,使得市场开始放弃降息预期。

  关注5月央行对冲地方债集中发行的举措。5月15日中小银行定向降准将释放2000亿左右资金,考虑到专项债新发1万亿左右,尚有8000亿左右的资金缺口需要填补,预计这8000亿不太可能完全由超储资金转化,央行可能采取公开市场操作等方式进行对冲,以保障流动性。考虑到当前1年期MLF利率2.95%,略高于10年期地方债到期收益率(5月6日AAA为2.9144%),我们需要关注央行操作品种。MLF、逆回购或是降准,对应的资金成本差别较大,采取何种举措将在一定程度上影响银行承接专项债的成本,也将影响到长端利率的走向。

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  供给并非决定性因素,关注货币政策和基本面

  供给因素自身冲击有限,如5月长端利率回调将是买入机会。由前述分析,地方债供给对债市的冲击并不大,也不会改变利率的趋势,因而地方债供给是客观层面的温和影响因素。但今年以来长端利率下行幅度较大,已接近历史低位,部分投资者有止盈离场的想法,将地方债供给与财政扩张、经济环比改善等因素并列,视为助推长端利率上行的利空因素。这是主观层面的担忧,对地方债的情绪层面的担忧要大于客观的实质冲击。止盈的心态,即使遭遇温和的利空因素催化,可能也会造成短暂回调。

  但需要注意的是,长端利率的趋势,取决于央行的货币政策以及经济基本面。目前来看,4月17日政治局会议定调货币政策“运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕”,货币政策有望进一步宽松;而经济基本面环比改善的同时,受海外疫情拖累以及国内服务业恢复缓慢,同比整体上还没有回归到原有增长路径之上(6.0%左右的增速)。这就意味着如果5月长端利率出现回调,反而可能是买入机会。

  风险提示:

  财政政策超预期。

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