事件：5月官方制造业PMI50.6％（前值50.8％）；非制造业PMI53.6％（前值53.2％）。
核心观点：经济有修复，但压力仍大。
1、5月制造业PMI微降，生产扩张放缓，内需温和复苏。
2、提示四大信号：
>生产端恢复继续放缓，发电数据走势背离主因低基数和水电干扰。
>需求端回暖，工业品价格大幅回升，库存开始去化。
>贸易端小幅回升，二季度至下半年压力仍大。
>制造业、服务业就业形势依然严峻，建筑业仍是亮点。
3、总体看，经济虽有所修复，但外需和就业压力仍大、供需继续分化，稳增长仍是硬要求（2-3％应是隐含的GDP底线目标），逆周期调节力度也将进一步加码。
正文如下：
1、5月制造业PMI微降，生产扩张放缓，内需温和复苏。5月制造业PMI较上月微降0.2个百分点至50.6％，略低于预期，连续2个月回落，但自3月以来均处于景气区间，季节性影响不大（过去5年5月PMI均值较4月持平）。其中：生产指数回落0.5个百分点至53.2％，新订单指数则回升0.7个百分点至50.9％，表明生产扩张速度放缓，内需温和复苏。
2、分项看，提示重点关注生产端、需求端、贸易端、就业端四大信号：
1）生产端恢复继续放缓，发电数据走势背离主因低基数和水电干扰。5月生产指数连续2个月回落，但仍处于去年以来高位，表明企业生产在前期较快恢复后，回升势头有所放缓，与高炉开工率环比增速的走势一致。需要注意的是，5月发电量和发电耗煤数据表现较好，与PMI生产项走势背离，可能是由于低基数和水电干扰。“两会”期间发改委表示，5月前20天发电量同比增长5.2％，较4月提高4.9个百分点；5月发电耗煤同比14.5％，环比13.7％，分别较4月提高24.7、4.8个百分点，两者均表现较好。5月发电数据高增的原因可能有两方面，一是低基数，去年5月发电量环比2.7％，涨幅明显低于季节性，同比0.2％也是全年低点。二是水电干扰，今年5月三峡水库出库流量同比大幅下滑30.8％，水电发电下降推动火电发电高增，导致发电耗煤增速偏高。
2）需求端回暖，工业品价格大幅回升，库存开始去化。5月新订单指数回升反映内需有所回暖，推动价格回升和库存下降。价格端，5月出厂价格指数、原材料购进价格指数分别大幅回升6.5、9.1个百分点至48.7％、51.6％，预计5月PPI同比小幅回落至-3.3％左右（4月-3.1％，3月-1.5％）。库存端，5月原材料库存指数、产成品库存指数各降0.9、2.0个百分点，其中产成品库存自去年年底以来首次回落，反映需求复苏开始追赶生产恢复，有望重新迎来去库存阶段。
3）贸易端小幅回升，Q2至下半年压力仍大。5月新出口订单指数小幅回升1.8个百分点至35.3％，连续5个月处于收缩区间，反映外需收缩、出口订单锐减的现象仍无明显好转。考虑到美欧疫情趋缓但二次爆发风险较高，复工复产水平仍然较低，二季度GDP增速大概率创历史新低（参见前期报告《欧美复工可能近3成—国内外高频半月观》、《后疫情时代，怎么看美国经济和美股？》）；巴西印度接棒恶化，全球疫情仍在高位，持续时间可能超预期。维持此前判断，预计后续我国出口压力仍大，将对制造业和就业构成持续压制。
4）制造业、服务业就业形势依然严峻，建筑业仍是亮点。5月制造业从业人员指数续降0.8个百分点至49.4％，连续两月扩张后重新回到收缩区间；服务业从业人员指数回落0.4个百分点至46.7％，仍明显偏弱。均反映疫情叠加外需冲击下，二三季度我国真实就业压力巨大，稳就业仍是重中之重（政府工作报告中重心转为“六稳” “六保”，就业均居首）。5月建筑业仍然是为数不多的亮点，从业人员指数续升1.7个百分点至58.8％，是2012年以来的最高水平，应与专项债发力、施工恢复有关。
3、总体看，经济虽有所修复，但外需和就业压力仍大、供需继续分化，稳增长仍是硬要求，逆周期调节力度将进一步加码，维持此前判断（《务实，不折腾—<；2020年政府工作报告>9信号》），全年经济走势取决于疫情和政策节奏，我国政策重心已转为“六稳 六保”，今年未定GDP增速目标、但2-3％应是隐含的底线目标；将继续加大逆周期调节力度，进一步“放水”在路上，宽财政是主角，还会降准降息、甚至降低存款基准利率；“三驾马车”协同发力，消费和外贸以稳为主、难大幅起来，投资为主支撑，抓手是“两新一重”（新老基建“旧改”），房地产仍将差异化松动；此外，制度红利有望进一步释放，关键在落实，可重点跟踪“十四五”规划、要素市场化和国企改革。
风险提示：政策效果不及预期，疫情演化超预期