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一、巴菲特为何不投资高科技股？
如果大家对股票市场投资有参与，就会很熟悉价值投资、现金流、商誉、巴菲特等名词和名字。
去年获得美国金融分析师协会年度论文奖的文章，对巴菲特40年的投资实践进行了总体研究，分析出4～5个因素作为选择投资标的的依据：低估值、财务高质量、对杠杆的慎用，以及低波动等。
现在已经可以用一个相对简单的软件来分析这些因子，预测每个股票的未来收益。但巴菲特能在40年前就有此选择，那真是拥有天才般的想法。
按照评估，在现存的11000多位基金经理中，巴菲特的投资在风险调整后的收益率排名第一，是当之无愧的“现代股神”。
今天我想谈谈价值投资不能描述的一类股票——高速成长的股票，特别是科技股。
巴菲特自己也说过他不投资高科技股，因为很多高科技股在起步阶段是亏损的，是没有现金流的，不确定性是很大的。近年来他投资的唯一高科技股是苹果公司，因为苹果现金流越来越好，收益越来越明显。对其他高科技股，包括芯片股以及我们熟悉的阿里巴巴、拼多多等，他都没有投资。
所以总体来说，对科技股的估值一直是在价值投资的估值体系之外的。如何估值这些高成长公司，特别是在现有商业模式下短期不能产生正的现金流、不能产生正的盈利的科技股，一直是一个很大的挑战。
但挑战也孕育着机会，并给很多天才投资人一夜暴富的机会。在1996～1998年，伴随互联网的发展，美国诞生了一些没有盈利模式的科技股，股票疯涨，尽管如何给它们定价毫无头绪。达拉斯小牛队的老板，没有很高的学历，他之所以能投资NBA球队，就是在当时注册了网站，之后把它卖掉，价格达到十几亿美金，他利用这十几亿美金才投入了他热爱的篮球事业。
用什么指标为网络股估值？
最初这一波科技网络股，投资界在某种意义上是纯凭感觉和依靠市场情绪推动的。一段时间后，分析师们希望通过一套逻辑和可以长期使用的理论框架，对这些股票估值。
美林证券分析师提出，互联网企业点击率越高则企业价值越高，当然这种方法有很大缺陷，因为点击率可以被人操纵，用点击机器人通过软件不断点击自己的网站，人为增加点击率，可以把股价操纵上去。而这一作弊行为在当时的科技环境中不太容易被监测到。跳到今天看，点击率换了一个名词叫流量，流量大的软件更加可靠，估值更高，当然中间仍有不少水分。
在网络零售业，大家往往根据网站销售额来估值。最近直播带货、明星带货、网红带货很火，其实中间操纵的数量非常大，真实的销量可能连网上带货量的10%都不到，会有大量退货，有人为作假，也不可靠。
点击量不可靠，有人就采用获客成本来估值。重要的指标是活跃用户数、能够提供收入的用户数，以及获取这些活跃用户的成本是多少。获客成本从几十块到几千块都有。但这种方法受限于互联网零售业，不能扩展出去。
三、不确定性存在价值
用商业项目进行估值，这一估值方法的根本逻辑是：不确定性存在价值。
我们平时进行投资，往往是想，企业盈利的确定性存在价值。比如买茅台，觉得茅台的收益很确定，所以买的就是确定性。如果和二级市场一些头部的基金经理沟通，他也会说，买入股票时需要非常确定地看到路径，如果不确定、看不清未来，是不买的。
但对成长的科技股来说，我认为，不确定性的价值远远超过确定性。
要理解“不确定性存在价值”这个概念，首先要理解一个金融衍生品——期权。期权二字，“期”是时间，“权”是权利，期权就是在固定的时间里能获得的权利。期权不只在金融市场存在，在生活中也一直存在。既然是在固定的时间里获得的权利，那么固定的时间越长，行权的价格越低，期权的价值就越高。
举个例子，男女结婚，男的在结婚时会拿出钻戒，女方如果同意会收下钻戒，也就是接受了契约。男方把钻戒给了女方后，平均9个月会举行婚礼，男方会行使结婚的权利。如果男方反悔，戒指留给女方，女方仍然拥有戒指，相当于男方放弃了权利金。长期研究发现，戒指的价值越高，婚姻的稳定性越高。
还有一个结论是，越不稳定的婚姻需要送的戒指越贵。比如如果男方高攀或者女方高攀，存在不对等的资产，那么戒指往往会更大。所以说，事件发生的不确定性越高，权利金越高。
期权的定价公式中，包含了期权本身的几个要素：第一是时间长短，第二是成本（包括行权成本和利息），第三是标的本身的价格，第四是波动率，也就是不确定性。
一样东西，标的本身如果是10元，它可能跌到0元，也可能涨到100元。如果波动率是30%，那么标的的波动是一个简单的正态分布，如果波动率是100%，标的可能达到的价值空间就会高很多。波动率越高，可能达到的价值就越高。
以上说了这么多，是想说明，成长性的科技公司本身的发展前景非常不确定，但是不确定性越高，这个公司本身的价值恐怕越高。这个理念和主流的投资概念是有重大不同的。
四、如何为ipod估值？
某公司做了一个项目，根据投入和产出的预估，按照常规的价值投资做法进行长期的现金流折现，结果是，折现到今天项目亏损为5000万美元。
我们应不应该做这个项目？看起来是不能做的。现在改一下条件，这个项目做5年，我允许你在第三年的时候进行二期投入，但仍然存在很高的不确定性，计算下来会多亏5000万美元，你们做不做？那更加不做了。
而上面的例子就是苹果在当年做ipod产品时的盈利分析。ipod1做出来的3年后是ipod2，他们当年算下来不确定性很高，可能全部亏光，但波动率也很高，有可能1亿投入赚2～3亿。后来他们确定做ipod，做出来颠覆了整个随身听的市场。
这个成功反过来证明了不确定性的价值很高。教授要我们算现在隐含的期权的价值，计算得出第一期有1亿美元，第二期也是1亿美元。加上预期亏损，第一期和第二期都是正的盈利5000万美元。也就是说，不确定性高的企业，正因为不确定，可能会存在较大规模的盈利。虽然是小概率的大盈利，但最后算下来还是值得的。
这个思路非常有颠覆性。
对一个项目的估值计算可以用这个方法，但能不能对整个企业应用呢？当有一个企业，知道他们的商业模式，现在现金流是负的，融资也很困难，这时就需要先知道企业手上有多少项目，以及每个项目的不确定性和内涵的期权价值，然后加到一起，重新估算企业的价值。
五、如果瑞幸好好做……
我经常用这种思路来考虑高成长科技股的估值，也会想到一些正反面的例子。
正面的例子是瑞幸和美团。
瑞幸如果好好做，是一个非常大的成长股。原因是它每个项目的成本很低，但是不确定性很大。它投入1万家店，然后每家店可以卖咖啡、奶茶甚至以后卖阳春面，什么都能卖，每个项目本身成本很低，但凭借着很大的不确定性，造成只要在一个项目上成功，整个公司就能达到二三十亿美元的市值。不需要一定是做咖啡，可能咖啡成功了，对标星巴克就是几百亿美元估值，奶茶做成功了也是几百亿美元，馄饨面条也是，只要有一个成功了，这个公司的隐含价值就很高。
但如果当时我们按这个思路买瑞幸股票就会死得很惨，因为他们的老板没有金融眼光，不是按这个思路做下去，而选择了造假。所以说金融的估值算得不管多好，理论多完善，都抵不过造假，但这不意味着理论是错误的。
美团是一个真正的正面的例子。美团本身是一个巨大的平台，可以做很多事。比如点评、外卖、酒店，有很多可能性，任何的可能性都能为它提供巨大的盈利空间。当初美团烧了几百亿，但它要扭亏为盈是很轻松的，因为它是投资于未来的探索性业务，那它的项目就都是成功的盈利的项目，变成成熟的盈利模式，从而扭亏为盈。美团从去年7月到现在的走势，非常平稳地上涨，关于盈利的好消息不断，稳健上升，成为新的互联网三杰。
之前我的思路上有一个反面的例子，是蔚来汽车。它虽然是一个高成长科技股，但项目很少，成本很高，一旦项目失败就生死攸关。它和美团比是另一个极端。所以当时我们觉得，虽然大家对蔚来给予了很大信心和预期，但要赶上特斯拉恐怕是非常难的。特斯拉本身也是九死一生，埃隆·马斯克本身也是一个天才企业家，如果没有他，特斯拉的成功是不可能的，蔚来想复制这样的成功，我认为是不可行的。后来蔚来的股价暴跌，到破产边缘，被合肥政府接过去重新发展，才走上了不缺资金的道路。
六、亚马逊与网易
关于美国的案例，我想谈一下亚马逊。
亚马逊在失败率很高的高科技公司中是一个正面例子。亚马逊刚开始的时候都是亏损，所有的钱都被拿去建物流、建仓库，所有的钱都被二次投入，钱一直在燃烧，直到最后燃烧出了一个成功的网上的盈利模式。
这就是我之前说的，亚马逊的项目很多，只要一个项目成功就能转为全面成功。美股还有一个成功的例子，就是网易。
网易上市以后一路下跌，曾在纳斯达克濒临退市，最低的股价只有6毛钱。当时有一位投资人在6毛钱到1块5的时候建了几百万股的仓，成了他投资美股的第一桶金，现在他也是拼多多的投资人，他就是段永平。
当年网易也是一个很大的平台，但一直没有找到成功的方法，直到和移动、联通合作找到了短信以及增值服务的项目，才开始迈向成功。有人说这是运气，我觉得不是，丁磊试了很多项目，最后终于有了一个项目成功，按照大概率来说也差不多应该成功了，一旦成功，就是全面扭亏为盈。
说了这些历史、想法，以及这个不是很主流的投资框架，大家可能会问，现在的市场上有哪些项目，目前不确定性很大、将来有可能暴富？
我个人认为，应该关注生物医药公司。
首先生物医药公司都有很多储备，可能很多专家会觉得需要先去看有多少项目可能成功，但是对投资人来说，我们只要看其总共有多少项目，每个项目的成本是不是会对公司本身产生重大影响。如果不会，那么10个项目肯定比5个项目好，我们不需要成为医药行业的专家，也能进行投资。
有些公司可能弱在营销、对市场的把握、对投资人偏好的契合，但它们有很多试错空间，在国内有平台基础，不管是技术平台还是销售平台，他们能够不断试错，不断提供新的东西，那么就有可能成功，一个爆款出来整体上就成功了。
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