之前初善君写过华侨城的四个预期差：主要是华侨城的成长性逐渐体现，估值应该有所反应。具体参见：一年二倍的投资机会：华侨城的四个预期差
现在市场的集中点在于华侨城究竟有没有用地产业务反哺文旅业务，或者说华侨城文旅业务究竟怎么样？
今天我们一起拆解一下：商业地产、酒店、主题公园业务究竟是否盈利，盈利多少？
1、商业地产
商业地产与华侨城本身业务紧密相连的，无论是综合体项目，还是旅游地产项目，都存在可租赁地产。欢乐海岸项目是华侨城现在主打的商业地产项目，位于深圳湾公园的深圳欢乐海岸，初善君去过无数次，人流量非常大，可惜的是这个名字导致了公司实际开发的欢乐海岸项目非常少，目前只有顺德、宁波有。
根据 2018 年的债券募集说明书，截至 2018 年底，公司的投资性房地产包括商铺、厂房、住宅、写字楼、餐饮、公寓和停车场等多种业态，位于深圳、上海、成都、西安和佛山等地。深圳地理位置较好的商铺公司各个项目出租率基本都在 90% 以上，发展较为成熟。
截止 2019 年底，投资性房地产账面余额 67 亿元，建筑面积 151 万平米，物业租金收入为 8.14 亿元，考虑到年折旧额 3.57 亿元，这块业务盈利不错。
不瞒各位五年前初善君在长安国际上班一年有余，位于西安南门外，地方是好地方，之所以入账成本高，应该是后面买入的。
2019 年年报显示，投资性房地产余额翻倍至 133 亿元，净增约 70 亿，不清楚是不是顺德、宁波等地欢乐海岸开业了。
总之，在投资性房地产方面，公司整体还是可圈可点的，至少不会拖后腿。
2、酒店
华侨城的酒店业务其实很鸡肋，基本都是单品牌独立运营，大部分酒店预计是亏损的。根据年报，华侨城共有 24 家酒店，华侨城酒店集团凭借发展规模、品牌价值跻身" 2018 年度中国饭店 60 强"榜单。
但是实际上中国酒店赚钱并不容易，根据债券评级报告，公司主要酒店入住率并不高，公司酒店这块肯定亏损了。整体来看，根据下表的客房数、入住率和平均房价测算，酒店业务 2018 年实现了营业收入 6.5 亿左右。
3、主题公园
下面是最重要的主题公园了，公司的单体主题公园主要包括欢乐谷、锦绣中华和世界之窗三大系列。根据债券跟踪评级报告，欢乐谷 世纪之窗 锦绣中华 2016 年和 2017 年分别实现门票收入 22.02 亿元和 22.60 亿元。
此外，还有四处华侨城项目，泰州项目和秦皇岛已经转让了，所以主要还是深圳的东部华侨城，每年门票收入 3 亿元左右。
此外很多人提到的二次消费收入，根据之前披露的欢乐谷数据，二次消费收入占比约 20% 左右，因此可以推算，主题公园 2016 年和 2017 年门票收入约为 25 亿元，二次消费等其他收入约 5 亿元，合计 30 亿元。2018 年和 2019 年按照每年 5% 的增长，分别实现收入 31.5 亿元、33 亿元。
这个收入规模与主流券商预测差不多一致。
商业地产约 8 亿 酒店约 7 亿 主题公园 33 亿，合计旅游业务收入约 48 亿元。那么这些盈利能力究竟如何呢？
租赁业务预计利润很高，可能在 30% 左右，约 2.4 亿。
酒店大概率是亏损的，利润为零。
主题公园方面，参考华强方特 2018 年主题公园业务实现营业收入 25 亿元，毛利率 37%，净利率预计 10% 左右。那么华侨城盈利约 3.3 亿元。所以三者整体利润在 6 亿左右。
此外，从固定资产折旧角度，截止 2019 年底固定资产账面原值约 290 亿元，当年计提折旧 13 亿元，假设固定资产主要是酒店和主题公园的话，对于两者合计收入约 40 亿元，折旧占比并不高。大概可以佐证判断。
因此无论从哪个角度看，旅游这款业务赚钱并不多，但是也不少，至少不会托后腿，并不需要地产业务的反哺。
更为重要的是，依托于旅游业务的地产业务，赚了很多钱，而且可持续，真正赚钱的也是依托于旅游业务的地产业务。
5、市场的担心
华侨城现在市值只有 477 亿元，对应 2020 年市盈率只有 3.4 倍，市净率只有 0.71 倍，除了对地产公司的本身偏见之外，还有什么担心呢？
一是国企，不要问为什么，问就是国企不行；
二是可持续发展能力，换了领导，肯定就不一样了，这个问题确实存在；
三是扣非净利润问题，近三年每年都有大额的扣非净利润，原因各不相同，多少会有影响。按照 2019 年 100 亿扣非净利润，估值就有 4.77 倍了。
四是经营现金流连续多年大额负流出，其实这点很好解释以至于我都懒得解释，看收现比就知道了，今四年收现比 1.3 以上。公司前两年拿地还是比较激进，这两年如果控制节奏，经营现金流就回来了。
其实归根结底还是商业模式的问题，为了更快的发展，这几年大幅拿地，经营现金流非常差，市场甚至开始担心他的现金流问题，作为央企，这一点应该还好。
总之，个人依然极度看好华侨城的股价，作为国内 A 股罕见的独特的"核心资产"，光明就在不远处。
来源：雪球网