睿蓝微报告｜白马的明天·海天味业
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海天味业远远没到价值投资者的关注区间，但不影响它作为一家优秀公司存在。
上市7年的海天味业正在经历“市值的回归”，股价与年初高点相比回落60%。当前这家公司的市盈率（PE）已经从100倍降至60倍附近，显然，前期高点买入的投资者期待公司经营状况支持股价的反转；而对于希望买入这家优秀白马公司的投资者，还有相当大的“贪婪空间”。
海天味业的主营业务怎么样？已经被市场认定为“酱油中的茅台”的海天味业，过去一年向市场投放了245万吨的酱油、86万吨的蚝油和29万吨的调味品，年收入达到了227亿元。这一数字超过了同业排名第二的公司4倍之多。
人们熟悉的中低端产品“金标生抽”、“草菇老抽”畅销了60多年；“味极鲜”、“海天老字号”等中高端产品近年增长势头也相当不错。这让海天酱油产销量24年蝉联全国第一，过去3年的年均增长率达到14.5%。
它是怎么赚钱的？海天味业的销售收入来自它遍布全国的7000多家一级经销商，这些经销商覆盖了国内全部地级以上城市，是最大竞争对手数量的7倍。
管理如此大数量的经销商，海天味业还能做到“先款后货”，并成功让经销商环节的毛利率维持在15%以内。
海天味业三个主打产品类别中拥有5个10亿级的大单品，很大程度上得益于它在产品中的制造投入。海天的制造成本占总营业成本的比例达到了85.4%，这一数字超过主要竞争对手10-20个百分点。
在制造环节的高投入并没有降低海天味业的利润水平，毛利率水平（42%）与行业水平差不多，净利润水平则大幅领先，这意味着这家公司的费用控制能力远超同行。
它的回报怎么样？海天味业的ROE（净资产收益率）高达30%+，长年位于同业第一。现金情况非常好，这让它成为分红最好的国内上市公司之一。海天味业上市8年以来累计分红7次，保持每年分红记录，截止到2020年报告期累计实现净利润270.96亿元，累计分红159.38亿元，分红率58.82%。
海天味业的未来？对海天味业的未来做出判断并不困难，因为它看上去非常清晰和简单——持续围绕以酱油为核心的调味品主业扩张。
海天味业的成长和投入计划有这样几个特点特别值得一提：
首先，除了上市首发有过一笔融资，这家公司发展全过程中所有投资活动都源自于自有资金，这同时说明海天的现金创造能力实在太强了。过去6年，公司可支配的自由现金从38.9亿元增长到155.2亿元。
其次，海天味业参与了国家和调味品行业多项标准制定，包括《酿造酱油》、《蚝油》、《黄豆酱》等三项国家标准和《酱油生产卫生规范》。
第三，它正在进入食醋行业，加上未来三年新增350万吨酱油、蚝油和调味酱产能，收入及利润的增速都将超过15%。这意味着业绩水平5年翻番。
买它，贵吗？
一家管理非常出色的公司，前景亦很明朗，但当前的投资价值却相当值得怀疑。没有别的原因，就是它已经太贵了。
有一个特点足以证明海天味业股票的吸引力。2014年上市以来，这家公司的一致行动人、高管团队从未减持股票，维持着接近50%的持股比例。直到2021年6月，才有三位高管分别减持股票1500万-3000万元之间，三人合计减持数量比例不足0.02%。
与实控人及其团队不同的是，过年12个月，海天味业的股东数大幅增加了3倍，从4万多户增加到2021年半年末时的16万多户。这一增长比例是惊人的，要知道，海天味业上市前6年的股东数量从2.4万增加到4.8万（20201231）。
显然，股东数量的增加意味着机构持股的减少。不论市场上如何热议“酱茅”估值的合理性，“卖出”恐怕才是阶段性的主旋律。
主要的估值指标也相当有说服力。海天味业近5年的平均市盈率为59.3倍，这意味着前期股价的大幅下跌只是回到了“中枢地带”；市销率目前高达16倍多，还高于平均值14.72倍近10个百分点。
海天味业的市销率真的是太高了，与它两位数的稳健成长特性完全不符，这让它维持60倍市盈率的估值难上加难。
如果未来有一天，要么它的估值来到30倍、甚至更低，或者这家公司提供了一个更有进攻性的扩张前景，都会让它比现在有吸引力得多。
（本报告写作基于Z链词条·海天味业，更多内容敬请访问官方网站）
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）