观察者｜旭辉控股降负债路径

秦佳丽/文

谦逊、坦诚、专业流畅而又深入浅出，这位更多时候担当“无冕功臣”的地产CFO，也在充满不确定性的新常态下与更多地产人展开对话。

7月9日，中城联盟开设的2020地产精品课程栏目上，旭辉控股执行董事、集团副总裁兼首席财务官杨欣围绕“房企新常态下的资金管理”议题主讲。这无疑是一堂高含金量的地产人财务课，“去杠杆”成为了课程主题，主张稳健打法的杨欣在线剖析了“降负债”与“丰富融资渠道”之间的平稳发展策略。

整场分享会显得坦诚而专业，杨欣直言当前旭辉选择“降间接融资杠杆，提直接融资杠杆”融资模式，因为发债比信贷更为干脆利落；选择“提境内杠杆，降境外杠杆”，因为在人民币兑美元贬值情况下，在境外融资进行国内资产配置不够划算。

他还是谦逊且开放的，赞同万科所提及的“土地红利已过时”观点，认为房企行业需迎接管理红利和科技红利；欣赏碧桂园、龙湖和世茂这3家国内仅有的获得国际信用评级的民营房企，赞誉其与境外资本市场的接轨能力。

事实上，杨欣的财务理念在旭辉控股间有迹可循。2010年入职旭辉分管财务融资，2019年履新旭辉CFO，杨欣见证了旭辉从不足百亿元到如今2000亿元+的发展历程。一度经受负债率攀升困扰的旭辉2019年净负债率68.5%，同比略微上升1.3个百分点，维持合理水平；现金短债比约2.7，优于行业平均水平；通过合作并购、旧改等形式获地占集团土储比例超过30%，集团财务杠杆得到优化。

透过杨欣的“提前布局”观，旭辉其实有意在稳健发展道路上做铺垫。“我们希望未来的3年维持在20%至30%规模增长率，回归到更加理性的增速。另外，每年逐步拿出10%资源，用作持有型物业投入。”他在此次分享会上坦言，“提前布局很重要，类似提升信用评级，对企业来说是非常庞大的系统，财务管理人员要发挥仪表盘和副驾驶作用，主动跟掌舵人沟通，从经营层面做出改变。”

以下为旭辉控股执行董事、集团副总裁兼首席财务官杨欣分享会摘录：

今天的我与大家交流的主题是“房地产新常态下的资金管理”。对于地产人而言，尤其是对地产财务人而言，“新常态”几乎每年都是一个新考题。如何在目前行业环境下做好这份答卷我想通过3个题目和大家交流，一是去杠杆与房企发展的平衡；二是去杠杆周期下的融资策略；三是疫情冲击下的现金流管理。

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从“土地红利”转变为“管理利润”

关于精细化管理我其实特别欣赏6月30日万科在股东大会谈及的观点，当中谈到了房地产行业几个红利：第一轮红利是土地红利，第二轮是金融红利，第三轮是管理红利，第四轮则是科技红利。

“土地红利”已经一去不复返，随着“限价”“限贷”等政策出台，尤其是2018年以后土地储备不再多多益善，超过合理去化周期，比如超过2年半至3年，会使让企业保留较高财务杠杆，消耗财务成本，必要性不大。

融资方面，一些优秀企业对融资成本控制得很好，也“收割”了一波融资红利，但如果企业现存在融资成本偏高问题，我认为去杠杆是一件值得做的事情。随着地产行业步入“白银时代”，房企更多需要从高杠杆驱动式增长转向经营内生性增长，依靠提质增效来推动企业增长。

这就涉及我们当下应该把控的管理红利。新常态下，房地产行业正处在“U”型曲线相对低谷期，容易被边缘化甚至淘汰出局。这时候更要从“向土地要红利”转变为“向管理要利润”，讲求精细化管理，讲究产品品质。因为从客户角度看，他们永远希望买到性价比更高的产品；从企业角度看，这也就是成本费用的一个管控能力，是我们下半场的一个核心竞争力。

最后一轮是“科技红利”。未来，企业需要用数字化技术来改变甚至颠覆行业。

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建立“规模、利润与风险”三角模型

从旭辉的角度看，我们在精细化管理方面建立了一个关于规模、利润与风险的三角模型，希望实现“又快又好又稳”的均衡式发展。

第一个维度是规模。对于大部分房企来说，规模是一个绕不过去话题，行业每月都有各种规模排行榜，所谓“没有地就没有位”，如果不能在排行榜上占有一席之地，对于一家房企来说可能难以接受。但在目前新常态下，我个人更看重企业回款规模增长，而不是签约的增长；旭辉在考核上也重点考核回款，希望做有现金流、有利润的销售。

第二个维度是利润。各家房企也有各家的赚钱模式，旭辉看待利润的话，通常是用一组指标来评价，比如集团层面是看ROE（净资产收益率），这也是巴菲特提出的，如果一家企业ROE能够长期稳定在20%以上，那么就是一个可投标的；区域公司层面的话看ROIC（资本回报率）， ROIC需要维持在一定增长维度。

第三个维度是风险。稳风险就要稳负债率、稳融资成本。本轮疫情下，很多企业非常关心财务健康，注重流动性管理，如果流动性比较匮乏，面对类似黑天鹅事件很容易被击倒。相信今后更多企业会以一个更加稳健的负债率水平去迎接新常态。

我认为这3个维度其实能给到资本市场一定指引。站在旭辉的角度，我们希望未来三年维持在20%至30%规模增长率，回归到更加理性增速；利润率的话希望维持在行业平均水平之上。从目前整个行业来看，部分企业利润率逐步回落到了10%甚至高个位数，这样下去再想回到两位数的销售经营能力会非常难。从风险维度看我想越来越多房企，尤其是大型标杆房企，也都在努力将负债率和净负债率降下来，以更加稳健的一个步伐向前迈进。在我看来，新常态下其实讲究“剩者为王”，能够活下去度过行业“微笑曲线”下半部分，就能迎来新一波春天。

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用好四种杠杠组合

建立去杠杆周期下的融资策略

可能有人产生疑问，降财务杠杆是否会阻碍企业发展？

其实财务杠杆只是企业发展过程中众多杠杆之一，我们还会运用到其他杠杆工具，包括投资杠杆、经营杠杆、合资杠杆。

不同企业的打法不同。有的企业选择加合作杠杆、降股东权益，实现了规模增长和风险分散；有的企业追求极致的经营效率，ROIC做得非常优秀，同样实现了规模发展；还有一些企业在非招拍挂市场耕耘，通过旧改、城市更新、一二级市场联动、投资并购等方式去获得一批优质土地储备，这种情况带来是投资杠杆提升，能够以更少土地资本支出撬动更大销售规模，同样可以实现企业快速发展。

所以，在这四种杠杆组合应用中，不同的企业可以根据自身所处发展阶段和外部环境用好杠杆组合，阶段性地去财务杠杆，不见得会影响企业规模发展。

去杠杆周期下有哪些融资策略？

今年年初，旭辉制定的融资策略包括几组主题词：降间接融资杠杆，提直接融资杠杆；降表内杠杆，提股权杠杆；降境外杠杆，提境内杠杆；控短期负债，拉负债久期。

以“降间接融资杠杆，提直接融资杠杆”为例，直接融资大家都很熟悉，主要指面向资本市场发债，间接融资指企业开发贷。相比之下，直接融资效率其实更高，因为间接融资可能需要房企进行更多资金沉淀，比如为了确保顺利交房，政府部门和银行要求开放商将一定比例销售回款沉淀在监管账户，保留一部分账面储存，最后企业能够调动的资金反而有限。所以，直接融资显得更加干净利落，它的票面成本就是实际成本。

再以“降境外杠杆，提境内杠杆”为例。从去年下半年开始，人民币兑美元进入了新一轮贬值周期，这种情形下控制境外融资是比较理性的一个策略。反之，如果人民币兑美元大幅升值，那么房企选择在海外融资在国内进行资产配置，才是利好消息。

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丰富融资渠道

提升国际信用评级

新常态下，地产企业还是要不断丰富融资渠道。大家熟悉的融资渠道包括房地产基金、资产证券化产品、财务投资人、股权与资产收并购、保险资金入市、海外市场等，无非是在公司不同阶段，将各种资金引进公司。

对地产财务人来讲，现在是能不能找到更长时间、更便宜、更好用的资金的问题。整体来说，不论是境内还是境外融资，基本处于一个“存量”时代，新增融资额度是一件难事，监管部门也希望房地产行业维持一个合理杠杆。所以，合理地寻找一些 “另类”融资渠道，对现在地产企业很重要。

谈到融资渠道的话一定要谈国际信用评级。尽管最近国内金融市场融资成本下降，让大家享受到了一定融资红利，但撇开这种政策红利不断去提升境内境外信用评级，对每家企业来说依旧很重要。

最近有两家民营房企先后发行了十年期境外美元债，一家是龙湖，另一家是世茂，这是非常了不起的事，意味着他们能够在境外市场以更长期、更便宜的成本募集到资金，也说明中国房地产企业越来越同国际资本接轨。不断提升信用评级带给企业的好处就是，无论央行是不是“放水”，你都有机会拿到更长久更便宜的钱。

对于国外评级公司的关注点，可以列举3家案例——标普更关注一家房企的规模和长期偿债能力；穆迪关注规模和杠杆率，关注财务表现；惠普关注房企的土储规模、资产流动性和偿债能力。不过企业关键还是要修炼内动，把经营质量真正提升上去，必然会水到渠成地带来企业评级提升，进而引入更多优质资金。

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根据企业规模定位

把握融资适配度

谈融资一定还涉及融资适配度问题。每家企业有不同打法，一定会影响到企业融资模式。

比如，在香港地区，十大蓝筹地产股负债率都很低，一旦超过20%，他们可能就会觉得这个数字太高；但在内地不少房企负债率超过80%。纠其原因的话香港同业已经历多轮经济危机洗礼，大宗交易只有在流动性泛滥、市场高涨的情况下才能快速变现，遇到类似疫情等情况通常有价无市，他们注重收缩杠杆，对增速没有太大要求；另外，香港土地供应有限，当地同业更多以持有型物业为主。反观内地，由于正处城市化进程尾端，高周转、高负债打法理论上仍然存在，所以负债率相对偏高。

另外，融资适配度也和企业所处规模阶段有关系。目前国内大多数地产企业还处于一个扩张期，通常会维持比较激进的财务策略，财务杠杆也比较高。但随着企业规模越来越大，他的增速也会放缓，开始追求一个更低的财务杠杆，比如碧桂园，达到5000亿元规模后，开始把速度降下来，负债率控制得很好。因此碧桂园跟龙湖、世茂一样，得以成为目前国内仅有的3家获得投资评级的民营房企。

所以，每家企业制定融资适配度时，往往会和企业战略、规模、产品、市场环境甚至企业文化结合起来，另外，宏观的财政货币政策、信贷政策、产业政策也要考虑。

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“以收定支”是疫情下现金流管理核心

最后回到近在眼前的疫情冲击下的现金流管理。2月初，旭辉进行了极限生存假设下的压力测试，假设经营现金流减少到一半，假设融资现金流只够还本付息、没有增量，企业该如何渡过难关。现在几乎所有行业都在做这件事情，大家突然发现企业财务健康的影响如此深远。

目前房企的现金流管控重点，包括强化融资端管控、回款管控、分款管控等，其实很多企业做得比旭辉好，当中的关键就是“开源”。对企业来讲，现在除了员工工资和还本付息这两样需要确保，其他非必要支出都可以砍掉；但是开源没有上限，财务人要做的是千方百计地开源。总体来说，现金流管控核心是“以收定支”，有多少钱办多少事。

虽然地产企业受当地政府或银行资金监管，很难像制造业企业那样完全通过自主资金管理达到最优配置，但适度的集中管理还是必须的，房企可以通过内部银行管理，让资金有偿使用，发挥资金最优配置。

旭辉在现金流管理上也做了一些顶层设计，比如我们确立现金流管理的目标是安全性、流动性和效益性；另外，我们已从早年的买地开发模式逐步转变为每年拿出10%资源用作持有型物业投入。一旦经营策略发生变化，现金流管理也要与之匹配，所以旭辉也在建立自己的资金管理系统，我们希望将数据管理与科技赋能相结合，切入到现金流管理体系中去。最后是现金流管理考核，旭辉员工的奖金有相当一部分是和回款挂钩的，事实上这也是大部分标杆房企做法，只有回款才会对企业产生贡献。

最后同大家分享我个人喜欢的三句话。

第一句话是“提前布局，守正出奇”。提前布局很重要，刚才我们谈到的提升信用评级，对企业来说是一个非常庞大的系统，不是简单的几个财务指标能够达到的，它要求企业保持稳定提升，也就是意味着企业要提前布局好经营策略，财务管理人员要发挥仪表盘和副驾驶作用，主动跟董事长沟通，从经营层面上去改变。

第二句话叫“弱水三千，只取一瓢”。地产作为被重点调控的行业，可能一夕之间出现各种政策变化。对地产财务人来说你不知道会突然面临些什么，所以要不断建立优质资源，才能在关键时刻“弱水三千，只取一瓢”。

第三句话是“桃李不言，下自成蹊”。这涉及企业美誉度，在日常点点滴滴中去提升企业品牌形象。有时候别人口口相传的影响力可能比企业自己的口号更重要。

责任编辑：马琳曹冉京

审读：戴士潮

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