作者：蓝色多瑙河 编辑：小市妹
作为必选消费调味品，去年涨势如虹的酱油板块今年表现急转直下，个别公司股价已较最高点腰斩，市场上有不少声音认为“抄底”时机来临。
那么，酱油股目前处在怎样的位置，行业龙头海天味业值不值得“抄底”？
【回调】
今年1月以来，受货币加息政策以及资金板块的切换等影响，包括调味品在内的大消费板块出现集体回调。
其中“调味品”指数从最高的5411点跌至目前的3556点，回调幅度超过30%，酱油股中炬高新、千禾味业等目前股价均已较最高点腰斩，就连海天味业这样的巨无霸半年市值也蒸发超2000亿元。
我们认为，这既与流动性加紧，市场资金切换有关，还与板块估值泡沫以及企业基本面转恶有关。
通过观察主要调味股的财务及业务动态，我们梳理出该行业目前面临的四大利空因素，分别是“库存高企”“需求疲软”“成本攀升”及“社区团购冲击”。
首先是“库存高企”。去年，为平滑疫情影响的业绩，多数调味股纷纷加大了对渠道端的压货力度，叠加今年春节的备货，今年开年来，调味股的渠道库存高企。
以海天味业为例，调研信息显示，今年3、4月份公司多区域库存量约2.5-3个月，东北等地约4个月，而公司正常年份的良性库存为1.5个月，目前渠道清库存压力较大，这也是公司选择不提价的原因。
其次是“需求疲软”。餐饮渠道方面，作为调味品主要消费市场的餐饮业恢复较慢，券商统计数据显示，今年1-5月份，国内餐饮收入是持续下滑的，两年复合增速不到3%。零售渠道方面，去年受益于疫情的居家烹饪红利今年已经消失，零售端的放量肯定不及去年。
再次是“成本攀升”。招商证券统计，今年前五个月，酱油企业包括“原材料”“包材”“运费”等各项成本急剧攀升，其中成本占比最高的大豆价格上涨近23%，整体成本上升幅度超过2016年。
从一季度的数据看，成本上扬已经影响到了酱油企业的毛利率，市值观察梳理，一季度三家主要酱油企业毛利率平均下滑4.85%。
雪上加霜的是，此前龙头老大海天味业宣布不提价，导致其他酱油企业也很难提价，券商预计酱油企业今年的利润承压或将持续到全年。
最后是“社区团购”。近年来，社区团购快速崛起，对原有渠道结构形成较大冲击。社区团购的一大显著特点是“低价补贴”，以美团上一瓶“1.75L海天精选生抽”为例，社区团购价为9.8元，较京东官网价格15.9元便宜了38%。
目前包括海天味业都在积极布局社区电商，通过专供产品与经销渠道产品进行隔离。机构调研信息显示，7月份，海天味业社区团购渠道的收入占比已经达到15%，此外，中炬高新与千禾味业也在加紧布局。
不过投资者担心的是，社区团购的低价属性会拉低调味企业的毛利润，依托此渠道崛起的地方品牌可能会抢走部分市场份额。
上述四大利空，加速了本轮调味股的回调幅度。
【分化】
在本轮酱油股回调中，有一个显著的特征——分化，具体体现在股价回调的幅度及回调后的估值水平两个方面。
以三大酱油股为例，本轮海天味业回调幅度为35%，接近调味品指数回调幅度，而中炬高新、千禾味业回调幅度均超过50%，回调幅度分化比较明显。
从回调后的估值水平看，分化也较明显。其中包括涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业的市盈率（滚动）已经降到了过去10年的均值以下，而海天味业、千禾味业依然高于过去十年的均值水平。
市值观察认为导致本次分化的背后，一方面有来自一季度业绩影响，但更多还是自来企业护城河的宽窄。
其中海天味业今年一季度，营收、净利润均取得超过20%的增长，其他两家营收增速仅在10%左右，净利润却出现负增长，头部企业的经营稳健性突出。
单季度业绩分化只是表象，背后支撑还是企业长期构筑的护城河宽窄，包括规模效应以及对产业链上下游的议价能力，显然，海天味业更具优势。
但对于投资者而言，回调幅度更大，估值水平偏低的股票才是其青睐的对象，海天味业显然不在其中，甚至“公募一哥”张坤在这波回调过程中就对酱油老二中炬高新进行了“抄底”尝试。
Wind数据显示，4月1日，张坤管理的三只基金“易方达中小盘”“易方达蓝筹精选混合”“易方达优质企业”，合计持有中炬高新7400万股，持股比例为9.2%，较2020年年末加仓5350万股。
可以推测出张坤加仓的时间点在一季度期间，彼时中炬高新的股价已较最高点回调了50%，若以3月份的最低点47元/股计算，对应的市盈率43倍，可以说是一次精准抄底了。
而7月23日（加仓仅三个月后），张坤对中炬高新的持股进行4000万股的减仓，到8月4日，“易方达中小盘”持股再次减持约536万股，张坤持有股票仅有2864万股，持股比例回落到3.59%。
▲图源：同花顺iFinD
从中炬高新的股价走势不难看出，张坤在这波仓促加仓又减仓的过程中是以亏损收场的。投资者疑惑的是，这项操作并不符合张坤长期持有的价值投资理念，难道他看到了其他重大利空？
其实从第一部分的回调原因中我们判断出，酱油股的回调可能尚未结束，极有可能出现因业绩下滑引起的杀估值的戴维斯双杀现象。
这也意味着当前并不是“抄底”的好时机。
【机遇】
回调尚在继续，部分护城河不宽的企业正在验证这一趋势。
酱油老三千禾味业在8月17日晚发布的中报显示，公司实现营业收入8.86亿元，同比增长10.82%，扣非净利润为0.66亿元，同比下降57.16%，其中二季度，营收同比下降7%，净利润下降70%。
继8月18日股价跌停后，千禾味业股价又连续三个交易日大跌，市值几日就蒸发了超过四分之一，现在（8月23日）只剩下约145亿元。
▲图源：同花顺iFinD
利空背景下也常常蕴藏着投资机遇，尤其是对实力雄厚的头部企业，如海天味业。
今年2月份出现的“调味品”大回调中，海天味业的回调幅度最低，是少数回调后的估值水平依然高于过去十年均值的企业。
“没有跌倒位置上，就很难下手”，张坤之所以选择了加仓中炬高新而不是海天味业，与后者当时过高的估值不无关系。
伴随酱油行业景气度的持续低迷，叠加业绩增长压力，该行业很有可能进一步遭遇杀估值的过程。
而利空结束后，估值回归的海天味业，大概率会在市场份额与利润率方面实现双重提升。
首先是市场份额的提升预测方面。
招商证券统计发现，2008-2017年，酱油企业经历了三轮成本上行周期，而海天味业依靠规模优势，有力摊销了成本上涨压力。与此同时，一些体量较小的中小企业被出清，行业集中度得到提升。
而本轮成本上行的压力要更大，加之行业提价预期较低，中小企业的经营压力可想而知，海天味业的市占率有望再次扩大。
其次，利润空间的提升预测方面。
就目前水平而言，海天味业的盈利能力就让同行垂涎，其毛利率近41%，净利率27%，这均是规模效应与龙头溢价的聚合效应所致。
在本轮成本上升中，海天味业由于清库存的需要，提价预期并不高，券商预计提价时机可能延迟到明年年初。
纵观历史记录，成本上涨往往是酱油股产品提价的最大契机。2016年Q2酱油行业遭遇成本上行，海天味业在2017年Q1对多数产品进行了5%的提价，提价后公司2017年的全年毛利率较提价前上涨近2个百分点。
目前“接飞刀”的动作难度较大，不如让子弹再飞一会。
但到明年，海天味业有望演绎2016年的类似趋势，届时在高业绩确定性下，如果估值再能杀一杀，逆向操作的意义更大。