3、明阳智能是否值得关注？
来源：国信证券
而对于风机厂商而言，风机大型化在一定程度上意味着更高的成本压力以及更低的利润空间。首先是潜在的零部件采购成本压力。风电产业链上游由叶片、风塔、主轴、机舱罩等风机零部件构成，中游的风机厂商向上游采购零部件并集成、制造形成风电机组，下游风电场采购风电机组并进行运营。风机大型化所追求的高发电效率考验的不只是风机厂商的技术水平，同时也对上游零部件提出了更高的要求。以在风机价格总成本中占比达20%左右的叶片为例，叶片作为捕获风能的核心部件，原则上叶片越大，捕风能力越强，发电效率越高，但一味地加长、增厚叶片使之重量增加，又将导致气动效率降低，进而影响发电能力。因此叶片为了兼顾大型、轻量的要求，就不得不考虑重量更轻但价格昂贵的碳纤维复合材料。由此，随着零部件原材料价格以及工艺难度的增加，身处上游的风机零部件制造商将进一步掌握更强的议价权，进而导致中游风机厂商成本端承压。其次，在补贴退坡的刺激下，业内爆发抢装潮，风电项目招标量大增，头部风机厂商的产能并不足以覆盖全部市场需求，导致部分需求外溢至二、三线厂商，为了借机抢占更多的市场份额，行业掀起价格战，风机招标价格一再下探。持续的低价竞争也使风机厂商在收入端承压。综上所述，风机厂商作为产业链的中游环节，没有较强的话语权，因此既要承受上游原材料价格波动所带来的成本压力，又要承受价格战所带来的收入压力。尽管风电项目的市场盘子正在不断扩大，但双向承压导致行业利润空间不断被挤压，如图所示，包括明阳智能、金风科技、运达股份在内的多家风机厂商均在2017-2020年出现明显的增收不增利现象。
营收增速；来源：Wind，36氪整理
毛利率；来源：Wind，36氪整理
净利率；来源：Wind，36氪整理
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不过，这一成绩的背后，并非明阳智能多年领先，而是得益于2019-2020年的突飞猛进。2017-2018年明阳智能的海上风机业务刚刚起步，在市场声量微弱。根据GWEC数据，2018年明阳智能在国内海上风机市场仅占据5%的份额，同期上海电气市场份额为29%，远景能源为27%，金风科技为26%。到了2019年，明阳智能海上风机市场份额一下飙升至22%，近乎追平了金风科技、远景能源等一众老前辈。
来源：国信证券
那么，让明阳智能突飞猛进的秘诀是什么？首先，海上风机的产品力为明阳智能构建起较强的竞争壁垒。既然风机大型化是海上风电产业降本的核心，那么大容量便是体现海上风机产品竞争力的主要指标之一。根据国信证券研报，目前明阳智能的海上风机最大容量已突破16MW（预计2024年商用），全球领先，同期上海电气的海上风机最大容量为11MW，金风科技为8MW。
来源：国信证券
与此同时，前瞻性布局漂浮式海上风机也使明阳智能在未来的深远海风电竞争中占据先发优势，进一步巩固了产品方面的竞争壁垒。由明阳智能自主研发制造，拥有完全知识产权的全球首台抗台风型漂浮式海上风机已于去年实现并网发电。目前海上风电项目的开发主要集中于近海域，随着我国海上风电行业进入高速发展期，未来海上风电将逐步从近海向深远海发展。在深远海域，相比传统固定式海上风机，具备风速高，选址灵活等优势的漂浮式海上风机将迎来更广阔的发展前景。根据世界银行集团发布的数据，我国200公里以内，水深1000m以内深远海域的海上风电技术性开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。支撑明阳智能打造一系列海上风机的基础优势在于其选择的半直驱式技术路线。风电机组的技术差异主要体现在核心传动链的设计上。一直以来，直驱和双馈是风电机组的两大主流技术路线。二者的本质区别在于是否含有齿轮箱这一部件。通常风轮的转速很低，远达不到让发电机发电所要求的转速，需要通过齿轮箱的增速作用来实现发电。而在直驱技术下，风电机组无需安装齿轮箱，由风力直接驱动发电机。但随着海上风电快速发展以及风机大型化趋势，这两大技术路线开始出现瓶颈。直驱式下，没有齿轮箱来增速本就意味着想要达到同等的发电效率就要在技术上加大风机重量和体积，大型化趋势或将使风机“不堪重负”。双馈式下，齿轮箱的高故障率将进一步加大海上风机的运维成本及难度。在这样的背景下，半直驱概念应运而生。与双馈机型相比，半直驱的齿轮箱传动比低。与直驱机型相比，半直驱的发电机转速高。这些特点决定了半直驱一方面能够提高齿轮箱的可靠性与使用寿命，同时相对直驱发电机而言，能够兼顾对应的发电机设计，改善大功率直驱发电机设计与制造条件。也就是说，半直驱式机型兼具直驱与双馈的优点，在成本优化和发电效率方面均有较优的表现，同时故障率相对较低，是更适合海上风电项目的技术路线。明阳智能是国内最早开始布局半直驱技术的风机厂商，已形成以3.0MW、5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.XMW、11MW级等产品为主的紧凑型半直驱海上风机产品谱系，也由此在海上风电领域掌握了较强的话语权。其次，区位优势为明阳智能拿下较多海上风机订单创造了得天独厚的条件。明阳智能总部位于广东省，广东是我国海上风电开发的重要省份之一。在2021年的抢装潮之中，主要项目以江浙地区为主，广东福建地区为辅。本次抢装结束后，江浙地区近海优质区域基本已经开发完毕，而广东、福建的项目大多尚未兑现。受此影响，预计2023-2035年，广东和福建将成为我国海上风电项目兑现的主要区域。与此同时，尽管在平价上网压力下，国补已经进入尾声，但考虑到我国海上风电目前远未达到平价上网的要求，因此预计地方补贴将会接力国补成为海上风电加速发展的重要资金来源。广东作为海上风电发展大省，自2018年起不断出台相关利好政策，并明确提出了具体的地方补贴政策。即2022-2024年每千瓦补贴分别为1500元、1000元、500元。作为广东省内的风电龙头企业，明阳智能在海上风电领域的发展充分享受到了广东省项目落地和政策补贴的双重利好，2019-2020年飙升的市占率就与此不无关系。
来源：国金证券
综合来看，在深耕半直驱技术路线下，明阳智能通过大容量风机及漂浮式风机在海上风电领域构建起较强的竞争壁垒，加之较强的区位优势助力其拿下更多的项目订单，促使明阳智能的海上风电业务自2019年以来持续扩张，市占率快速提升，最终成为海上风电的龙头企业。
来源：Wind，36氪整理
长期来看，受益于海上风电行业的高景气度，具备技术及资金实力优势的明阳智能在业绩上有望迎来更大的增长空间。具体而言，海上风电已成为我国风电行业未来发展的重心，根据GWEC数据，2011-2020年海上风电新增装机量CAGR达44.70%，明显高于同期风电新增装机量CAGR（12.77%），2021年抢装潮下我国海上风电新增装机16.90GW，同比增长452%。未来随着海上风电需求持续放量，深耕半直驱技术以及率先掌握漂浮式风机技术的明阳智能有望凭借海上风机业务进一步提升市场份额，持续受益。与此同时，作为头部厂商，明阳智能的资金实力也将助力其在激烈的竞争中抵御一定的财务风险。风机制造属于重资产、资金密集型产业，从投产到盈利的整体周期相对较长。在这种背景下，参与者需要进行相当大的前期投入，且达到一定规模后才能产生效益。在此基础上，持续的价格战导致行业利润空间一再缩水，再加上受风电场建设周期等因素的影响，下游回款周期长，“借钱经营”由此成为风机厂商的常态，进而也使得风机厂商的资产负债率常年居高，资金压力较大。相较二、三梯队厂商，以明阳智能、金风科技为首的风机龙头拥有较强的资金实力，有利于在持续的低价竞争中保持良好经营效率。最终，在价格战的消耗下，没有资金和规模优势的中小厂商更容易出现财务危机以致淘汰出局，市场份额将进一步向龙头集中。如图，在资产负债率方面，包括金风科技、明阳智能在内的龙头明显低于运达股份、电气风电、三一重能等第二梯队厂商。现金流方面，截至2021年底，明阳智能的现金余额高达131亿元，同期电气风电的现金余额仅为60亿元，运达股份、三一重能的现金余额不及40亿元。
来源：Wind，36氪整理
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综合来看，无论是从短期的盈利能力还是长期的成长潜力，明阳智能均位居风机行业的龙头地位。尤其是在考虑到广东省特殊地理位置对于海上风电的利好之后，预计在政策和项目增量双重利好之下，未来明阳智能将会具备更广阔的发展空间。从估值方面来看，截至发稿，在四家公司中，明阳智能的市盈率TTM为12.81倍，略低于同一梯队金风科技的13.83倍，远低于二、三梯队电气风电、运达股份22.96倍、18.67倍的估值水平。对比盈利能力和估值水平可以发现，无论是相较同样位于第一梯队的龙头，还是相较业务规模尚小的二、三梯队厂商，明阳智能目前的估值均处在相对较低水平，考虑到未来较高的成长性，预期会有更好的盈利空间。不过，短期内也要警惕抢装潮后装机需求下滑，上游零部件原材料价格波动等潜在风险。尽管明阳智能在持续拓展风电场及光伏电站等业务，但目前风机制造与销售仍是其主要收入来源，在激烈的竞争下，一旦明阳智能的市场份额有所下滑，业绩增长不及预期，投资者很可能就会用脚投票。参考资料：
方正证券《海上风电系列研究之一：全球海上风电政策梳理不装机展望》
平安证券《海上风电：平价窗口临近，迈向主力电源》
国信证券《海上风电专题研究之二：全球海上风电市场展望及重点产业链介绍》
德邦证券《明阳智能：鲲鹏乘风起，大兆瓦海陆齐驱》
申万宏源《明阳智能 ——领先的风电整机制造商，受益海上风电爆发》*