东风正盛！手续费收入抢眼，券商股能否迎来喷发?

诚然，券商今年以来的业绩表现不差，尤其投行业务，在一级市场的利好政策推动下，内地券商不论投行业务还是A股的交易业务，在上半年都有相当不俗的表现。债券一级市场也为头部券商贡献了理想增长。然而，虽跑赢长期被遗忘的银行股，券商的股价表现总显得后劲不足。

最近，国内五家头部券商都公布了截至2020年9月30日第三季度以及前三个季度业绩，我们来比较一下它们的表现。

中信证券季度利润转跌

相信大家又被刷屏的正面报道骗了，中信证券第三季度业绩其实说不上有多好。

没有比较就没有伤害，先来看看这一组数据。2020年第3季，中信证券的季度收入同比增长38.86%，至152.51亿元（单位人民币，下同），但是扣非归母净利润却按年下降8.77%，至37.02亿元。见下表的收入及净利润增幅比较，中信证券的收入增幅虽然强劲，但仍低于其他四大头部券商，而净利润更出现下跌，另外四大券商却录得63%至1.2倍的增长。

从收入类别来看，这几家头部券商的传统服务都有相当理想的增长，手续费及佣金净收入增幅达到74.5%-112.89%的水平，除了因为科创板、创业板改革等利好推动投行业务大增外，其经纪业务手续费收入也有不错的表现。此外，得益于资本市场的畅旺，它们的投资收益皆大幅增长。见下表。

就投行业务而言，除了招商证券(06099-HK, 600999-CN)稍微落后之外，其他头部券商都保持非常强劲的表现，中信建投(06066-HK, 601066-CN)和中信证券(06030-HK, 600030-CN)继续在第一位和第二位之间争夺。

但是，中信证券在第三季的营业支出增幅却是五大券商中的最高，高达85.65%，主要因为信用减值损失由去年第三季的2.03亿元大增至29.93亿元，让人不禁担心中信证券的收入和盈利质量。总括而言，公允值变动亏损，以及信用减值损失大增，是中信证券第三季净利润下降的主要原因。

前三季业绩保持增长

综合前三个季度业绩，五家头部券商仍保持强劲增长。见下图，从利润表现来看，中信建投增幅最大，主要得益于投资收益的显著提高以及信用减值损失的大幅削减。

估值比较

不论其业绩表现如何，最终我们想知道的还是券商股的估值，是否值得投资。

在回答这个问题之前，不妨先来看看大洋彼岸的投资银行。以上五家头部券商最明显的一点是投资银行业务抢眼，一方面因为其规模和背景在国内无出其右，在一级资本市场皆长袖善歌；另一方面也因为政策使然，政策放宽资本市场的入市限制，促使众多有潜力的新经济企业和已在海外上市的企业回来A股上市，从而推动了资本市场的繁荣。

但值得注意的是，目前的政策也倾向于放宽对外资金融企业的限制，这或许会对现有的头部券商构成竞争。

尤其在投行业务方面，这正是中信证券和中信建投的国内业务优势所在。中国的许多新经济企业发展迅猛，已成为跨国巨擎，对于资本的渴求相当迫切，胃口也非常大。国际投行凭借丰富的经验、对于国际资本市场的通识、专业人才、庞大的资产规模、有效的资本使用率等，往往成为这些新经济巨企出海上市的首选。

例如蚂蚁集团(06688-HK, 688688-CN)在A股科创板上市的联席保荐机构有中金公司、中信建投，联席主承销商除了中金和中信建投外还有中信证券、华泰联合证券、申万宏源、中银国际，全为中资券商；但H股上市的联席保荐人队伍则不乏外资大行的身影，排名由左至右分别为花旗、摩根大通、摩根士丹利、中金公司。

试想，外资准入后，中资券商把持国内一级市场主要发行承销地位的格局是否还能保持？蚂蚁集团这样规模的新经济企业，IPO或二次融资，都可以说是全世界投行梦寐以求的大Deal，不仅因为投行业务的佣金可观，还因为影响力对品牌塑造的效应，以及后续带来的更多关联服务合约和新客户合约。若外资机构能参与到国内的一级市场，则将对现有的头部券商构成竞争。

从按美国通用会计准则编制的业绩来看，市值领先的两大美国投资银行高盛（GS-US）和摩根士丹利（MS-US）在2020年第三季的业绩也相当不俗，见下表。

比较第三季数据，高盛和摩根士丹利的收入和净利润规模是国内头部券商的六倍以上（注意这两家投行的列账货币为美元）。

2020年第3季，高盛的投行收入增长21.87%，至19.34亿美元（约合人民币129.3亿元），占总收入的17.94%，前三季收入增长29.06%，至64.09亿美元（约合人民币428.47亿元），占总收入的19.53%。摩根士丹利的2020年第三季投资银行业务收入同比增长11.68%，至18.26亿美元（约合人民币122.08亿元），占总收入的15.66%，前三季投行业务收入同比增长17.28%，至52.39亿美元（约合人民币350.25亿元），占总收入的15.16%。

对比国内收入规模最大的券商中信证券，2020年第三季总收入为152.51亿元人民币，前三季总收入为419.95亿元人民币，外资券商的规模优势可见一斑。

再来看估值。

全球资本市场对于券商股的看法大体相似，只不过A股市场的投资者还是会看高一线。见下表，今年以来由于国内券商股业绩良好，股价表现整体跑赢大市。美股方面，高盛上半年业绩倒退可能令市场对其前景感到犹豫，而显得较为谨慎。

A股方面，因为科创板和创业板的利好，以及众多大型新经济企业排队上市，让市场对于券商股重拾热情，它们的A股表现普遍不错。

再来看估值，内地券商的H股估值大致与美国同行相若，尤其投行业务最亮丽的中信证券和中信建投，这应该符合市场对于今年最后一个季度投行业务仍有发力空间的预期。

被看高一线的A股。

那么国内的券商股估值是否有获得进一步上调的空间和可能？

A股的估值如上表，已十分充裕。H股的估值比较理性，也符合整体行业趋势。从以上的季度业绩简单分析可以看出，国内头部券商的业绩增长主要依靠传统券商服务的繁荣和投资收益，这些都离不开国内资本市场的带动，这包括有利于股权和债券融资的市场环境以及交易氛围。

展望今年第四季，还有多家值得期待的大型新经济企业和有意回流的中概股排队上市，加上最近债市融资也没有停步，这无疑意味着这些头部券商的投行业务表现应能维持。

从下图数据公司Crunchbase的资料可见，尽管今年经历疫情，但是全球创投金额仍在增长，今年第二季、第三季的创投金额亦超出去年同期水平，而且后期融资的占比也大幅提升。同时，专注于全球IPO市场的调研公司Renaissance Capital预期，今年IPO的数量和融资规模有望超越去年，或成为2014年以来IPO筹资金额最高的一年。

最具活力的经济体中国无疑是全球创投和IPO交易方面的弄潮儿。中国率先从疫情复苏，经济活力惊人，也拥有最多新经济企业，加上政策利好，上市潮暂时应该不会退去，头部券商应仍可分享投行业务增长的红利。但是，当资本市场风向改变，同时“狼”终于来了时，其地位可能岌岌可危，这也是市场不断推搡中信证券与中信建投合并的原因。面对这些潜在挑战，现在享有既得政策利益的券商很有必要居安思危、修正战略方向、提升自身实力。

目前这些国内头部券商的估值应已反映短期的增长展望，未来决定估值的因素，可能包括政策、它们对于自身业务的调整、交易和合并的消息。

作者|毛婷

编辑|彭尚京