本文来源：时代商学院 作者：陈丽娜
来源 | 时代商学院
作者 | 陈丽娜
编辑 | 陈鑫鑫
一家企业IPO，却在行业归属问题上惹来争议。
四川沃文特生物工程股份有限公司（简称"沃文特"），是一家为医学检验提供自动化检验解决方案和诊断产品的企业，主营业务为体外诊断仪器、试剂和耗材的研发、生产及销售，同时代理销售其他体外检测品牌。
7月26号，沃文特将接受上会考验，申请登陆创业板，其将自身行业划分为“医药制造业”，然而，此举却引来深交所的质疑。
【概述】
相比批发业，医药制造业的平均估值要高出约一倍，而靠销售代理产品起家的沃文特直到2021年自主产品营收占比才堪堪突破50%。2022年一季度，代理产品营收占比再次超过自主产品，并高于50%。而按照创业板的规定，当某类业务的营收占比大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的行业，而代理销售业务属于批发业。深交所质疑沃文特是否存在因估值等因素将自身行业划入医药制造业？
其次，沃文特营收规模相对偏小，市占率仅为0.4%，且营收增速不及同行上市公司均值一半，竞争力存疑。此外，沃文特的销售区域近7成集中于四川省，销售区域过于集中，还面临“医用耗材集中采购”下价格下降的风险。
7月21日，时代商学院就上述问题向沃文特发函提问，截至发稿前沃文特未作回应。
行业划分惹争议
资料显示，沃文特以代理销售起家，2006年成立之初，便以在国内代理销售国际知名体外诊断产品为主。自2010年开始，该公司才开始自动化粪便分析仪等自动化诊断仪器、试剂和耗材产品的研发；2014年自动粪便分析系统获批，同年开始研发生化试剂。后续逐渐形成自主产品加代理产品两驱并进的发展格局。
根据招股书的数据，2018—2021年，沃文特代理产品的销售收入分别为1.87亿元、2.54亿元、1.97亿元、2.36亿元，占各期主营业务收入的比重分别为68.1%、66.08%、52.27%、49.49%。自有产品的销售收入分别为8769.95万元、1.3亿元、1.8亿元、2.41亿元，占各期主营业务收入的比重分别为31.9%、33.92%、47.73%、50.51%。直到2021年，自有产品的营收占比才堪堪超过了代理产品。
代理销售业务属于“批发业”，而自主产品销售业务则属于“医药制造业”，本次IPO，沃文特将自身行业划分为“医药制造业”。
但由于代理产品销售占比仍较高，深交所对沃文特的行业划分提出质疑。在审核意见落实函中，深交所要求沃文特说明在代理业务收入占比较高的情况下仍认定发行人属于医药制造业的合理性、发行人认定所属行业的具体考量因素、是否存在因估值等因素未准确确定行业分类的情形。
深交所说提的估值因素，是因为“C27 医药制造业”与“F51 批发业”在市盈率上差异较大，那么对应的企业估值也会出现差异。从下图可知，“C27 医药制造业”整体估值远高于“F51 批发业”。
更高的估值意味着发行相同股份数下更高的募资额，沃文特确实有较大的动机将自身的行业划分为医药制造业。根据《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》对行业的分类原则与方法：当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的行业。
因此，我们可以看到沃文特近年来其自主产品营收及占比快速增长，占比终于在2021年堪堪突破突破50%，而沃文特似乎有意压低其代理产品的营收占比，近年来其代理产品营收整体呈下降趋势，营收占比则快速下降，与自主产品形成鲜明对比。
一般而言，自主产品收入占比的提升会增强企业的盈利能力，2019至2021年，沃文特的毛利率分别为50.6%、52.94%、53.48%，随着毛利率更高的自主产品收入占比提升，沃文特的整体毛利率确实稳步提升。
然而奇怪的是，同期沃文特的净利率却整体呈下降趋势。2019至2021年，沃文特的净利率分别为17.2%、14.05%、15.84%。是什么原因导致沃文特的净利率出现下降？
时代商学院研究沃文特的销售费用率发现，2019至2021年其销售费用攀升的较快，各期分别为0.46亿元、0.53亿元、0.76亿元；销售费用率分别为11.81%、14.08%、15.81%。
毛利率提升但净利率却不升反降，这或说明沃文特实际盈利能力并没能得到改善，这或是其一心增加自主产品营收占比，压低代理产品营收占比留下的后遗症。
令人担忧的是，沃文特花费数年时间，将自有产品的营收占比从2019年的34%增至2021年的51%，这一情况却在2022年发生扭转。
根据审核中心意见落实函的回复，2022年一季度，沃文特的代理产品、自有产品的收入占比分别为52.70%、46.96%，代理产品的营收占比重新超过了自有产品。
那么根据前文提到的《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》要求，当某类业务的营收占比大于或等于 50%，则将其划入该业务相对应的行业。沃文特如今是否还能划入“C27 医药制造业”么？是否应当划为批发和零售业？其是否实质上仍是一家以代理销售为主的企业？
市场竞争力存疑
沃文特似乎很渴望市场认可其为以自主产品为主的医疗器械企业。然而时代商学院研究发现，2020年，其整体市占率为0.4%，自主产品市占率仅约0.2%，此外业绩增速还不及行业均值一半，竞争力存疑。
从国内外诊断器的市场格局来看，国内体外诊断行业发展较晚，在先进诊断技术平台研发、高端仪器制造、检验自动化程度等涉及电子技术、机械等多个技术壁垒较高的领域，均落后于发达国家水平，国内高端诊断仪器、全实验室自动化流水线、诊断试剂市场也被国际巨头主导。
留给国内的体外诊断试剂企业生存空间较小，国内市场的竞争就更为激烈，而沃文特的营收增速却未跑赢国内市场整体表现。
《中国医疗器械蓝皮书（2021版）》显示，2019年、2020年，国内体外诊断市场规模分别增长18.54%和24.3%，年均增速为21.42%；同一时期，沃文特营收规模同比变化分别为39.9%和-2%，年均增速仅为18.95%，落后于行业平均水平。
2019—2021年，沃文特的营收复合增速为20.12%，据不完全统计，目前A股共有40家体外诊断上市公司，该群体的营收复合增速均值为54.03%、中位数为27.6%，明显快于沃文特。
从规模来看，A股40家体外诊断上市公司的营业收入均值为23.68亿元，中位数为17.09亿元。对比之下，沃文特2021年4.79亿元的营收规模相对较小。
据统计，2020年，国内体外诊断市场规模为890亿元，而沃文特当年的营收为3.79亿元，市占率仅为0.42%，其自有产品市占率更仅有0.2%左右。
此外，沃文特销售区域过于集中还带来了相关的风险。四川是沃文特的大本营，招股书显示，2019至2021年，沃文特在四川省内的销售收入分别为3.19亿元、2.69亿元和3.24亿元；各期占主营业务收入的比重分别为82.83%、71.54%和67.99%，销售区域集中度较高。
随着医用耗材“集中采购”政策在四川省区域的逐步实施，沃文特在招股书中表示，公司的代理业务主要集中在四川省，存量业务中的体外诊断试剂和耗材产品面临终端价格的下降的风险，如不考虑以价换量、新增客户及新产品带来的增量销售，且发行人无法将价格下降风险转移到上游品牌商或者供应商、以及经销销售模式下的经销商，发行人现有诊断试剂和耗材产品业务利润将出现一定幅度的下滑。
参考资料
1、《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》.证监会
2、《四川沃文特生物工程股份有限公司招股说明书（申报稿）》.证监会
3、《关于四川沃文特生物工程股份有限公司 首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复》.证监会
4、《关于四川沃文特生物工程股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》.证监会
5、《沃文特IPO诊断报告：业务扎堆四川，市占率不及1%，应收账款期后回款仅2成，产品质量抽检不合格》.时代商学院