原文作者:王干文(诺圻资本主席)
8月31日,沉寂已久的香港SPAC市场迎来令人振奋的消息,由招银国际及其资深管理团队成员共同发起的香港SPAC Aquila(07836.HK)公布,其拟与找钢产业互联产业集团(“找钢网”或“目标公司”)进行业务合并(“此次并购交易”)。作为香港SPAC上市制度落地以来公布的第一宗并购交易,无疑对市场极具示范作用,同时,其本身亦是香港SPAC上市制度在并购交易阶段实操中的一次集中检视。很多关心香港SPAC发展的业界与传媒人士希望笔者可以就此详加解读。鉴于此次并购交易尚在推进中,笔者将主要围绕此次并购交易公告内容及公开渠道可获取的相关信息分享笔者的相关看法。
1、PIPE投资已然成为香港SPAC公布并购交易的重大障碍
Aquila公布此次并购交易距其2022年3月18日上市已接近1年半。其他4家已上市香港SPAC同样迟迟未能公布并购交易,其上市日期距此次并购交易公布日期亦基本超过或接近1年。为何已上市香港SPAC集体难于公布并购交易?其根本原因在于,香港SPAC上市规则要求SPAC于公布并购交易前必须落实PIPE投资,并为PIPE投资设置了非常高的门槛要求。这些门槛要求包括,PIPE投资总额不得低于SPAC并购目标(“并购目标”)议定估值的相应百分比(介于7.5%-25%之间,议定估值超过100亿港元的,或可低于7.5%),以及PIPE投资需至少有50%是来自3名以上的资深投资者等。资深投资者须为管理资产总值至少达80亿港元的资产管理公司或基金规模至少达80亿港元的基金。
落实PIPE投资俨然已成为横亘在各家已上市香港SPAC面前的难题。Aquila公布此次并购交易后,市场在热议谁是喝“头啖汤”的并购目标及探究并购交易方案之余,亦迫不及待希望揭开PIPE投资的“面纱”。此次,共有10家PIPE投资者参与了共计6.053亿港元的PIPE投资份额认购。当中有7家PIPE投资者是来自于国内国有投资平台或国资LP为主的基金(自行或透过各自的合资格投资计划,包含3家资深投资者),他们认购了逾80%的上述PIPE投资份额。笔者看来,PIPE投资需“绕道”到国内,由需要经过较为复杂境外投资审批或备案流程/通道的在岸人民币投资主体来认购大部分PIPE投资份额,这种“曲线救国”安排足以说明香港SPAC之PIPE投资门槛之不易满足。
2、获准许股权融资机动变通,绕开PIPE投资限制
此次并购交易方案中提到,除已落实的PIPE投资外,自业务合并协议日期直至并购交易完成交割期间(“交割前期间”),Aquila及目标公司可继续引进总认购金额不超过10亿港元的获准许股权融资。
应该说,交割前期间新落实的股权融资如若来自于独立第三方的认购,从形式上来说其与PIPE投资并无二致。并购交易方案引入“获准许股权融资”这一新提法将二者加以区别,着实是当前香港SPAC之PIPE投资规定下极具建设性、巧妙的应对安排。只要新落实的股权融资从性质上不被认定为或归入PIPE投资,则Aquila及目标公司一方面仍可发挥SPAC上市模式的优势,在交割前期间继续寻求扩大融资规模,另一方面又无需担心伴随融资总额的增加,需被动追加来自资深投资者的融资。
3、红股发行妙招吸睛,寄望留住更多投资者
红股发行是此次并购交易的组成部份。每股Aquila A类股份(不包括就Aquila B类股份转换而发行的Aquila A类股份、进行赎回的Aquila股份及持异议Aquila股份)有权于紧随此次并购交易之继承公司(“继承公司”)完成新上市后,换取1.05股继承公司A类股份,亦即,每股Aquila A类股份有权额外获发0.05股继承公司A类股份。笔者认为,在当前香港SPAC权证发售条款整体吸引力不足及市场低迷的背景下,引入红股发行来提升投资者的回报是非常值得肯定的妙招,这一创意性的设计安排相信将有助于吸引更多投资者留下来。但需要指出的是,于继承公司层面,红股发行亦将带来股本的额外稀释,需注意其叠加发起人股份转换、发起人提成权行使以及权证的无现金行权,继承公司层面整体的股本单纯稀释或摊薄影响。
4、合并方案税务上筹划得当
在目标公司完成合并前资本重组后,Aquila将与目标公司为此次并购交易而成立的Merger Sub进行合并,合并后Merger Sub将不再独立存在,Aquila将作为存续主体并成为继承公司的全资附属公司。相应Aquila A类股份、B类股份、权证将自动注销(或转换后注销),以换取对应数量的继承公司A类股份或权证(进行赎回的Aquila股份及持异议Aquila股份除外)。
并购目标吸收合并SPAC主体,并购目标之现有股东地位并未发生转让或变化,常规理解不会触发直接的纳税义务。中国境内企业境外通过与de-SPAC方式上市时,上述合并步骤安排是可取的。
5、二级市场仍长期零成交,引入散户投资迫在眉睫
此次并购交易公布后,从次一交易日起直至2023年10月10日,Aquila在二级市场都是零成交,包括Aquila的股价亦是低于A类股份赎回价格(须不低于10港元)。从上述二级市场交易情况可以看出,如若不放开让散户参与投资,则即便SPAC公布了并购交易,其流动性问题还是不能得到实质解决。
综上,此次并购交易方案有诸多亮点,获准许股权融资、红股发行、通过Merger Sub进行合并等相关极具建设性、引领性的做法,非常值得后续其他香港SPAC借鉴和参考。与此同时,透过此次并购交易亦可看出,香港SPAC之PIPE投资门槛过高与前置落实、限制散户参与投资等已然成为制约香港SPAC市场发展的“痼疾”,亟待进一步优化。
王干文先生 Jason Wong
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