编者按：本文来自微信公众号“鳌头财经”（ID:theSankei），作者：君平，36氪经授权发布。
超5亿的大手笔回购计划，并没能挽救南极电商（002127.SZ）股价下跌的势头。
以保暖内衣起家的南极电商没能抗住新年的第一轮寒潮，1月4日、5日，南极电商连续两个交易日股票跌停，累计下跌18.93%。
5日晚间，为稳定股价南极电商抛出不低于5亿元、不超过7亿元的回购计划，然而这一计划并未能刺激股价。
6日，南极电商股价继续下跌，盘中跌幅一度超9%，当日收跌6.49%，收报10.37元，截至发稿时，南极电商股价继续下探，报10.24元/股。
去年7月，南极电商股价曾达到24.41元/股的历史高位，半年的时间内，其股价跌幅已经超过57%。
股价暴跌的原因，表面上看似是由于旧闻被翻出，外界对其产生“财务造假”的质疑，实际上则是贴牌模式产生的种种问题，让外界对其信心消失殆尽。
再陷“财务造假”质疑公开资料显示，南极人成立于1998年，起初以保暖内衣起家，2015年，南极人改名南极电商并借壳新民科技上市。
上市之前，南极电商将旗下实体业务剥离，关闭工厂，裁撤生产线和销售端，仅保留“南极人”这个品牌进行品牌授权的商业模式。
所谓品牌授权，实际上就是公司向授权供应商、经销商提供品牌授权及综合服务，分别收取品牌综合服务费、经销商品牌授权费。
通俗的说，就是将“南极人”商标“卖”给实际产品生产商进行贴牌销售。
凭借早期的品牌影响力，这一模式为南极电商带来了数量庞大的合作伙伴和惊人的业绩。数据显示，截至2019年末，南极电商合作供应商总数为1113家，合作经销商总数为4513家，授权店铺5800家。
历史财报则显示，2019年其营收39.1亿元，同比增长16.52%；归属于上市公司股东的净利润12.1亿元，同比增长36.06%。
其中，品牌综合服务业务毛利率高达93.36%，当期营收近12.4亿元。换言之，依靠“卖商标”南极电商一年收入超12亿元。
这一模式也引来外界质疑，2018年，某证券分析师曾将某电商作为造假案例分析，提出“净利率非常高而无明显壁垒、无明显的竞争对手、非常轻资产的运营模式、财务数据质量差，应收账款、经营规模翻倍增长，员工数量反而下降、供应商和客户高度重叠。”等六大疑点。
尽管没有指名道姓，但这份报告与南极电商情况极为相似，近几日南极电商股价闪崩，也让外界对其财务造假的质疑再度发酵。
实际上，该报告的六大疑点从南极电商的财务数据中都有迹可循。财报数据显示，2020年上半年，南极电商品牌综合服务业务毛利率高达94.04%；运营模式方面，截至去年上半年南极电商固定资产仅604.46万元，同期的账面货币资金高达21.27亿元；公司总资产55.8亿元，净资产50亿元。
“尽管并不能以此确定南极电商财务造假，但其部分财务数据偏离市场平均，值得仔细关注。”长期观察资本市场人士向鳌头财经表示。
贴牌之路怎么走抛去财务造假的质疑，从零售公司向电商平台的转型，南极电商找到了行之有效的转型方法，但问题也随之而来。
“一方面，通过品牌授权与电商的服务业务，南极电商形成了自身闭环，但与此同时，对于供应商的把控不严，也导致了商品质量屡屡出现问题，伤害品牌价值。”前述人士表示。
鳌头财经注意到，自2017年收购负责互联网营销业务的公司后，南极电商的业务重心逐渐向互联网媒体投放业务平台转变。
历史财报显示，2019年其品牌综合服务业务与经销商品牌授权业务合计占比总营收33.44%，移动互联网媒体投放平台业务则贡献了63.23%的营收占比。
实际上，南极电商通过前期“卖吊牌”积累的合作伙伴，已经发展出为店铺引流的新业务，由此也构筑了其电商生态的护城河。
但其缺点也较为明显，无论是贴牌业务还是流量业务，其业绩增长都需要授权店铺与经销商数量的增长，但轻资产模式下对于商品质量环节的难以把控，商品质量问题频发，则会形成品牌价值受损，经销商或授权厂商数量下降，企业营收受到影响的恶性循环。
这种循环已有苗头，鳌头财经查询资料发现，因商品质量问题，南极电商屡屡被点名。
2018年以来，南极电商旗下品牌屡次登上国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单，总共登上国家质监部门及消费者协会黑名单14次，商品品类从内衣、棉服、卷发器到按摩棒不一而足。
去年7月，商标为“南极人”的彩棉和服三件套、婴幼儿内衣被北京市市场监督管理局通报存在绳带不合格的问题；去年9月，因产品存在缺陷，南极电商（上海）还召回了南极人牌五面取暖器。
在未来，南极电商应当采取更为严格的品控和贴牌模式，但在当下南极电商应当思考如何挽回股价，毕竟不低于5亿元的回购计划，仍未能挽回投资者。