1、 镍之行业：得红土镍矿者得“天下”，预计镍价在三 年维度将保持景气
1.1 红土镍矿：替代硫化镍趋势明显，火法工艺仍为主流，湿法工艺或逐步崛起
1）资源地位：2009 年后红土镍矿超越硫化镍矿成为全球镍主要来源
（1）分布：红土镍矿和硫化镍矿储量占比分别为 65%和 35%，红土镍矿主要分布于印尼、澳大 利亚、菲律宾，硫化镍矿主要分布于南非、加拿大、俄罗斯
红土镍矿为硫化镍矿岩体经风化-淋滤-沉积形成的地表风化壳性矿床。现已探明的红土镍矿资源多 分布在南北回归线一带的热带国家，主要包括南太平洋新喀里多尼亚(New Caledonia)镍矿区；印 度尼西亚的摩鹿加(Moluccas)和苏拉威西(Sulawesi)地区镍矿带；菲律宾巴拉望(Palawan)地区镍 矿带；澳大利亚的昆士兰(Queensland)地区镍矿带；巴西米纳斯吉拉斯(Minas Gerais)和戈亚斯 (Goias)地区镍矿带；古巴的奥连特(Oriente)地区镍矿带；多米尼加的班南(Banan)地区镍矿带；希 腊的拉耶马(Lary mma)地区镍矿带。
硫化镍矿则集中分布在中国甘肃省金川镍矿带、吉林省磐石镍矿带；加拿大安大略省萨德伯里 (Sudbury)镍矿带；加拿大曼尼托巴省林莱克的汤普森(Lynn Lake-Thompson)镍矿带；苏联科拉 (Kojia)半岛镍矿带；俄罗斯西伯利亚诺里尔斯克(HophHjibck)镍矿带；澳大利亚坎巴尔达(KaMbalda) 镍矿带；博茨瓦纳塞莱比-皮奎(Selebi Phikwe)镍矿带；芬兰科塔拉蒂(Kotalahti)镍矿带。
红土镍矿主要分布于印尼、澳大利亚、菲律宾等国，合计占比超 46%。红土镍矿为硫化镍矿岩体 经风化-淋滤-沉积形成的地表风化壳性矿床。根据 Gavin M. Mudd 等于 2014 年发表于《Economic Geology》期刊的《A Detailed Assessment of Global Nickel r、Resource Trends and Endowments》， 印度尼西亚、澳大利亚、菲律宾三国红土镍矿资源储量占全球总储量比重均超过 10%，分别达 18.7%、17.7%和 10.1%，古巴、新喀里多尼亚以及巴西等国也超过 8%，分别为 9.1%、8.4%和 8.3%。
2009 年前由硫化镍镍矿中提镍是全球镍资源的主流提炼工艺。但随着全球可经济利用的高品位硫 化镍资源日益枯竭，硫化镍提镍工艺难以满足全球市场需求，因此利用低品位的红土镍矿进行火法 提镍引起全世界的广泛关注。2009 年以金属镍计的红土镍矿产量首次超越硫化镍矿产量，并逐年 扩大与硫化镍矿的产量差距。根据 Wood Mackenzie 及 Royal Nickel Corporation 数据，2018 年 全球红土镍矿（以金属镍计）在全球镍资源中占比升至 67.0%；而硫化镍矿（以金属镍计）在全球 镍资源中占比降至 33.0%。
（1）分类：红土镍矿主要分为镁质硅酸盐型、褐铁矿型和中间型三大类
根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》，红土 镍矿主要分为镁质硅酸盐型、褐铁矿型和中间型三大类。典型红土镍矿成分如表 1 所示。其中，镁 质硅酸盐型红土镍矿适合于采用火法工艺，褐铁矿型红土镍矿适合于湿法或生物法工艺，中间型红 土镍矿采用湿法或火法均可。
火法工艺发展较早且较为成熟，工业应用广泛。根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊 的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及进展》论文和吴超等于 2012 年发表于《冶金丛刊》期刊的《国 内外红土镍矿高炉冶炼技术的现状与展望》论文，含镍生铁冶炼主要包括回转窑-矿热炉镍铁工艺 （RKEF 工艺）以及高炉冶炼工艺等两种主流冶炼工艺；电解镍主要包括硫化镍火法工艺，其核心 工序包括熔炼、低冰镍吹炼、磨浮以及电解精炼等四道工序。火法工艺适用于处理镍品位较高的红 土镍矿，其工艺流程简单、镍回收率高，但其耗能大，且尾渣资源的利用是一项急需解决的问题。目前处理中低品位的镍红土矿的主要方法是湿法工艺，其生产成本比火法工艺低，不足是处理工艺 复杂、流程长、工艺条件对设备要求高。
由于高品位红土镍矿日益减少，湿法浸出处理低品位红土镍矿将是日后镍冶炼的主流工艺。对比 火法工艺而言，湿法处理工艺中还原焙烧常压氨浸工艺和高压酸浸工艺具有能耗低、环境温和等特 点。以还原焙烧-常压氨浸工艺和高压酸浸工艺为主。其中，还原焙烧-常压氨浸工艺使镍及氧化镍 最大限度还原成金属镍，然后采用氨浸出，将金属镍溶解为镍氨络合物，经蒸馏塔蒸馏后得到浆状 碱式碳酸镍，送入煅烧窑内进行干燥和煅烧后得到 NiO，经进一步还原得到金属镍。而高压酸浸工艺适合于处理低镁（铝）高铁类型的红土镍矿。其基本工序为将红土镍矿制备成矿浆，然后将矿浆 输入到 250~270℃、4~5MPa 高温高压反应釜中并用硫酸溶解镍、铁、硅、铝等元素；反应完全 后，控制溶液的 PH 值，将铁、铝等杂质元素水解沉淀进入到渣中，最后对溶液中的镍元素进行硫 化氢沉淀，从而使金属镍与脉石得以分离。高压酸浸工艺可较为经济的处理镁含量小于 5%、镍含 量在 1.3%以上的低品位红土镍矿。
生物浸出工艺及微波工艺正在新兴发展，其优势是火法和湿法不具备的，但是其离工业化生产还 有一段距离。根据李小明等于 2014 年发表于《材料导报》期刊的《红土镍矿冶炼工艺研究现状及 进展》论文，生物浸出工艺有真菌衍生物有机酸浸出、异样微生物直接浸出等工艺。真菌衍生物有 机酸浸出又称为酸溶液络合浸出。微生物增值过程中产生的有机酸与金属氧化物反应生成络合物 而被微生物浸出。而微波对矿物的加热具有选择性通过微波对红土镍矿进行加热时，会直接加热矿 中含镍的矿物，而不加热矿物中的矿石，且微波预处理能去除一部分水分，使矿中矿相发生改变减 轻后续处理负荷，达到一定的预还原目的。
1.2 供需平衡：20-22 年全球镍供需或呈紧平衡，预计镍价将 在三年维度保持景气
1.2.1 需求：不锈钢需求稳中有升、动力电池需求弹性较大，预计 20-22 年全球镍需求同比增速分别为 4.1%、4.3%和 4.3%
全球镍资源 69%用于不锈钢生产，在相当长一段时间内不锈钢仍将是镍资源第一大下游应用。根 据 Wood Mackenzie 数据，2018 年全球镍资源 69%用于不锈钢生产，动力锂电池占比仅为 4%。但随着全球新能源汽车普及，预计到 2040 年全球镍资源 31%将用于动力锂电池。尽管如此，在相 当长一段时间内不锈钢仍将是镍资源第一大下游应用。
1 ）不锈钢
预计 2020-2022 年全球不锈钢产量同比增速分别为 3.0%、2.8%和 2.6%。根据 INSG 统计数据， 2019 年全球不锈钢总产量为 5221.8 万吨，同比增长 2.93%，自 2016 年以来均保持同比正增长。基于不锈钢优良的耐蚀等综合性能以及生活水平的提升，预期不锈钢对普碳钢的替代将在未来持 续，故假设 2020-2022 年全球不锈钢产量同比增速分别为 3.0%、2.8%、2.6%，即产量分别达到 5378.5、5529.1、5672.8 万吨。
预计 2020-2022 年，200 系不锈钢占比波动上升、300 系不锈钢占比相对稳定、400 系不锈钢占 比波动下降。其中 200 系、300 系、400 系不锈钢占比分别为 24.91%、52.51%、22.58%。从历 史数据看，呈现 200 系不锈钢占比波动上升、300 系不锈钢占比相对稳定、400 系不锈钢占比波动 下降的大趋势。因此我们假设 2020-2022 年全球 200 系不锈钢占比分别为 25.0%、25.2%和 25.5%，300 系不锈钢占比分别为 52.5%、52.45%和 52.3%，400 系不锈钢占比分别为 22.5%、22.35%和 22.2%。
预计 2020-2022 年，全球不锈钢对镍需求量分别将达 169.45、174.05、178.10 万吨，同比增速分 别为 2.99%、2.71%和 2.33%。我们做如下假设：（1）200、300 和 400 系不锈钢平均镍含量分 别为 0.8%、7.5%和 0.0%；（2）200、300 和 400 系不锈钢在生产中的废不锈钢用量占比分别为 80%、21%，即对镍新增需求占比分别为 20%、79%。以此我们计算得到，2020-2022 年，全球不 锈钢对镍需求量分别将达 169.45、174.05、178.10 万吨，同比增速分别为 2.99%、2.71%和 2.33%。2020-2022 年全球不锈钢平均镍含量分别为 3.15%、3.15%和 3.14%，符合自 2017 年平均镍含量 不断下行的趋势，但降幅有所趋缓。
2） 电池
三元锂电池以及镍氢/镍镉电池是镍在电池中的主要应用，其中三元锂电池多为动力电池，而镍氢 /镍镉多为充电电池。电池对镍需求的增长主要体现在动力电池装机量的提升以及高镍化趋势带来 的单位 GWh 用镍量的增长。
（a）总量
新冠肺炎疫情冲击全球新能源汽车销量，欧洲市场或将扛起大旗，中性假设下 2020 年新能源汽车 销量或与 2019 年基本持平。2020 年以来新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球汽车特别是新能源汽车 销售受到较大程度冲击，欧洲已经取代国内，成为全球电动新能源汽车销量扛鼎。根据 EV Sales 统计数据，2020 年 1-2 月，全球新能源汽车销量达 26.68 万辆，同比增长 1.79%。其中，欧洲各国电动新能源汽车销量达 13.75 万辆，同比增速高达 115%，全球销量占比已达到 52%。而同期中 国电动新能源汽车销量仅为 5.97 万辆，同比大幅下降 60%。随着中国、欧洲地区疫情逐步缓解以 及国内新能源汽车优惠政策频出，我们预计中性假设下，2020 年全球新能源汽车销量或与 2019 年 基本持平。
NCM811 等高镍化三元动力锂电池是发展必然趋势，预计装机量占比将持续提升。通过增加镍的 用量并降低钴的用量，在降本的同时仍保能够持电池能量密度。因此高镍三元将是未来三元材料的 重要发展趋势。根据 Roskill 数据，2019 年全球动力电池中，磷酸铁锂（LFP）、NCA、NCM111、 NCM（622/523）和 NCM811 电池装机占比分别为 30%、11%、5%、49%和 5%。在三元动力电 池高镍化趋势下，预计 2020-2022 年 NCM811 电池装机量将提升至 20%，而 NCM622/523 装机 量将保持在 51%-52%，低镍的 NCM111 以及不含镍的 LFP 电池装机量占比将大幅萎缩。
（2）镍氢/镍镉充电电池
镍氢电池（Ni-Mh）和镍镉电池（Ni-Cd）是目前最主流的可充电电池，其中镍氢电池由于更高的能 量密度、循环寿命和环保性能，镍氢电池得以更广泛的应用，至今仍应用于电动工具以及消费级电 子产品中。根据 Avicenne Energy Reports 2015-2016，2005-2015 年镍氢和镍镉电池年均需求量 变动较小，2015 年约在 5.7GWh 左右。考虑到镍氢电池和镍镉电池应用场景较为稳定，同时囿于 数据可得性，我们假设 2020-2022 年其年需求量也为 5.7GWh。按照 5.5kg/kWh 的单位用量计算， 我们预计 2020-2022 年镍氢/镍镉电池年均镍需求量约为 3.14 万吨。
3） 非铁合金（以镍基高温合金为代表）
非铁合金指的是以一种非铁金属元素为基本元素，再添加一种或几种其他元素所组成的合金。对镍 需求量较大的为镍基合金，典型的为广泛应用于航空航天发动机、石油石化、电力等领域的镍基高 温合金。考虑到该领域未来需求前景较好，因为我们假设 2020-2022 年非铁合金对镍需求量将保 持年均 5%左右的需求增速，即 2020-2022 年需求量分别为 25.69、26.97 和 28.32 万吨。
4） 合金钢
含镍合金钢多为特殊钢品种。根据我们于 2020 年 1 月 11 日发布的《“问道高端特钢”系列报告 之一：进口替代—高端特钢进口替代加速，战略看好特钢核心资产投资机会》深度报告，我们认为我国制造业高质量发展，国内特钢行业向高端发展将迎重大机遇。国产高端特钢对进口高端特钢的 替代趋势明显，我国特钢龙头企业将充分受益于进口替代和市占率提升带来毛利率提升的长逻辑。因此我们预计 2020-2022 年合金钢对镍需求或稳步提升，我们给到约 3%左右的年均复合增速，即 2020-2022 年镍需求量分别为 9.89、10.18、10.49 万吨。
5） 电镀、铸造和其他应用
除不锈钢、非铁合金、合金钢、电池等领域的应用外，镍还广泛应用于制造业中的电镀、铸造和其 他领域。由于应用过于广泛且数据可得性有限，出于谨慎角度，我们假设 2020-2022 年以上领域 对镍需求与 2018-2019 年基本一致。
综上所述，我们给出了 2020-2022 年全球镍需求定量测算，分别为 248.09、258.80、269.92 万 吨，同比增速分别为 4.08%、4.32%和 4.30%。
根据前文所述，从来源本质上看，无论是电解镍、镍铁还是镍盐，均源自硫化镍矿或者红土镍矿。传统的镍资源龙头冶炼企业如淡水河谷、诺里尔斯克、嘉能可、金川集团等多以硫化镍矿作为镍 源，而如青山集团、德龙镍业、安塔姆、临沂鑫海等多以红土镍矿为主要镍源。
1） 硫化镍矿源的镍冶炼企业
全球以硫化镍为主要原料来源的镍冶炼企业 2019 年总产量达 109.76 万吨，CR5 达到了 65.4%， 产能相对集中。根据各公司公告，2019 年诺里尔斯克、淡水河谷（剔除印尼公司）、金川镍业、嘉能可和必和必拓镍产量（以金属镍计，下同）位居全球以硫化镍为主要矿源的镍加工企业前五位。而根据 INSG、印尼能源能源和矿产资源部以及各公司官网数据计算，全球以硫化镍为主要原料来 源的镍冶炼企业 2019 年总产量达 109.76 万吨，由此可得出 CR5 达到了 65.4%，产能相对集中。
预计 2020-2022 年全球以硫化镍为主要原料来源的镍冶炼企业镍产品产量（以金属镍计）分别为 111.97、111.44 和 114.44 万吨，呈现慢速增长态势。根据各公司年报，我们得到 2020 年各公司 镍计划产量。以此为基础，考虑到淡水河谷 Voisey's Bay 矿区保养维护和新冠疫情影响，预计其 正在计划在 2021 年后退出新喀里多尼亚镍项目，因此假设淡水河谷（除去印尼分公司）2020-2022 年镍产量将由 12.19 万吨逐年下降至 9.69 万吨。此外其他公司 2020-2022 年预期产量我们均给与 一定增幅。
预计 2020-2022 年印尼镍产量（以金属镍计）或将分别达 81.48、98.70、103.82 万吨，同比增速 分别为 17.7%、21.1%、5.2%，2021 年将是印尼镍铁项目产量释放的大年。根据我们于 2020 年5 月 11 日发布的《镍资源卡位战专题一：不锈钢用镍铁--全球镍铁产业链重心移师印尼，国内不锈 钢龙头加紧上游资源布局》深度报告，考虑到红土镍矿品味、地理位置以及 2020 年 1 月 1 日印尼 全面禁止红土镍矿原矿出口的产业政策，未来印尼镍铁产能将成为全球镍冶炼产能最重要的增量。根据印尼能源能源和矿产资源部统计数据，2019 年印尼镍产量达 69.24 万吨，同比大幅增长 44%。随着国内企业加紧在印尼布局，我们预计印尼以红土镍矿为原料的镍产量将持续快速增长。根据 SMM 统计数据以及各公司官网规划，我们预计随着青山集团、新华联、德龙以及印尼纬达贝（Weda Bay）工业园区的建设，2020-2022 年印尼镍产量（以金属镍计）或将分别达 81.48、98.70、103.82 万吨，同比增速分别为 17.7%、21.1%、5.2%。可见 2021 年将是印尼镍铁项目产量释放的大年。
受印尼出口政策影响，预计 2020-2022 年国内以红土镍矿为原料的镍产量将持续萎缩，由 2019 年 的 58 万吨下降至 45 万吨左右。根据海关总署统计数据，2019 年我国自印尼进口红土镍矿原矿达 2388 万吨。受印尼在 2020 年禁止原矿出口政策影响，2020 年 1-5 月我国自印尼进口量仅为 255 万吨且基本不会再增加，因此 2020 年国内自印尼进口红土镍矿的总量或将减少 2000 万吨左右。目前国内 RKEF 镍铁（NPI）产能多依赖于菲律宾的红土镍矿，而从历史数据来看，月度进口量最 高水平约为 600 万吨/月。若 2020 年 7-12 月均保持该水平，则 2020 年国内自菲律宾进口红土镍 矿总量或将达 1470 万吨。考虑到印尼红土镍矿平均品味较菲律宾更高（1.7%VS1.5%），预计 2020 年因印尼出口政策影响导致的国内镍铁产量减量在 10 万吨左右，即国内 NPI 产量约 48 万吨左右 （以镍金属计）。2021-2022 年，考虑到国内镍铁产业链逐步向印尼转移，预计国内 NPI 产量将 持续下降。
预计 2020-2022 年，全球以红土镍矿为主要原料的镍冶炼企业产量（以金属镍计）分别为 129.48、 143.70、148.82 万吨，同比增速分别为 1.8%、11.0%、3.6%。
综上所述，我们预计 2020-2022 年，全球镍产量（以金属镍计）将分别达到 241.45、255.14 和 263.26 万吨，同比增速分别为 1.9%、5.7%和 3.2%
综合供需两端，我们预计 2020-2022 年全球镍供需缺口将分别为 6.64、3.66 和 6.66 万吨，整体 或将呈供需紧平衡态势，预计镍价在三年维度将保持景气。而分年度看，预计 2021 年景气度较 2020 年偏弱，2022 年景气度较 2021 年更强。
2 、镍之格局：青山控股或成行业“一超”，印尼镍 铁、不锈钢产能高速扩张
2.1 青山控股：国内不锈钢龙头企业，全面布局不锈钢和镍铁产 业链
青山控股集团有限公司是国内不锈钢和镍铁资源龙头企业。根据青山集团官网，青山控股业务领域 覆盖制造、销售、仓储、投资、进出口贸易等各领域，主要生产不锈钢钢锭、钢棒、板材、线材、 无缝管等产品，广泛应用于石油、化工、机械、电力、汽车、造船、食品、制药、装潢等领域。同 时在 2017 年，青山控股开始进军新能源行业，生产原材料、中间品及新能源电池，主要应用于储 能系统和电动汽车等领域。
目前，青山控股在上海、浙江、福建、广东均有不锈钢生产基地布局，并在海外积极布局。根据公 司官网，青山控股在海外拥有印尼苏拉威西青山园区（IMIP）、印尼北马鲁古纬达贝工业园区（IWIP）、 美国匹兹堡 A&T; Stainless.LLC、印度古吉拉特工业园区、津巴布韦中非冶炼生产基地五个生产项 目，包含采矿、镍铬铁合金冶炼、不锈钢生产、热轧、冷轧及中下游深加工等多个生产环节。
目前青山控股共有控股子公司十家、联营企业十三家，涵盖国内不锈钢、印尼镍铁、新能源科技、 对外投资等多个领域。其中，青拓集团有限公司、广东吉瑞科技集团有限公司、浙江青山钢铁有限公司、松阳青山不锈钢有限公司、青山不锈钢有限公司集中于国内不锈钢业务，印尼青山不锈钢有 限公司、印尼瑞浦镍铬合金有限公司集中于印尼镍铁业务。
青山控股在国内不锈钢行业的市场占有率最高，2019 年达到 31.3%。根据 Wind 及 Mysteel 统计 数据，2019 年全国不锈钢粗钢总产量为 2940 万吨，上游冶炼集中度较高，CR4 约为 63.5%，CR8 约为 86.9%。其中排在首位的青山集团 2019 年不锈钢粗钢产量高达 1065 万吨，镍当量 33 万吨， 其中国内不锈钢粗钢产量为 919 万吨，市场占有率为 31.3%，排在第二的太钢不锈全年不锈钢粗 钢产量 417.6 万吨，市场占有率为 14.2%，落后青山控股 17.1PCT。青山控股在市占率上遥遥领 先于其他不锈钢企业。
除在国内积极布局不锈钢产能外，青山控股也在印尼积极扩张不锈钢产能，目前拥有 300 万吨不 锈钢粗钢产能。根据公司官网，位于印尼苏拉威西工业园区的印尼青山不锈钢项目一期、二期、三 期分别于 2017 年 7 月、2017 年 9 月、2018 年 6 月建成投产，不锈钢年产能达 300 万吨。
青山控股未来计划进一步完善自身不锈钢全产业链，拓宽海外投资业务，进一步扩大产能和市场 份额，降低原料依赖性。根据公司官网，2019 年青山控股与华峰集团拟投资 215 亿在印尼打造世界级冶金-化工综合生产基地：将在资源储备丰富的印尼大 K 岛，共同投建 1200 万吨/年焦炭以及 配套一体化循环经济项目。项目分阶段完成建设，第一阶段将建设生产钢铁产业需要的焦炭、兰炭 等材料，并利用副产品如焦炉煤气等生产合成氨、硝酸、LNG 等；第二阶段将利用副产物粗苯， 深入发展新型高分子材料，如：聚氨酯、聚酰胺、可降解塑料等。现双方已组织专门的工作班子， 对接和落实项目前期筹备工作，确保项目尽快落地。
2.3 镍铁业务：拥国内 180 万吨、印尼超 150 万吨镍铁产能， 布局印尼红土镍矿资源最早、最深、最大
青山控股目前在国内拥有 180 万吨镍铁和 50 万吨镍铬产能。根据公司官网，青拓 50 万吨镍铬铁 合金项目、福安市青拓系列项目分别于 2017 年 11 月、2018 年底建成投产，具备镍铬铁合金产能 50 万吨、镍铁合金产能 180 万吨。
青山控股是最早、最深、最大在印尼布局当地红土镍矿冶炼资源的国内企业。2009 年，为积极践 行“走出去”战略，青山集团下属子公司鼎信集团即与印尼苏拉威西矿业投资有限公司（SMI）合 作提前布局印尼镍矿的采掘、出口及镍铁冶炼产业。印尼青山工业园区(IMIP)是由中国-东盟投资合 作基金与上海鼎信投资集团有限公司和印尼八星投资公司合作开发的镍铁冶炼和不锈钢炼钢项目， 于 2013 年 10 月作为中-印尼重要合作项目签约。中国-印尼经济合作区青山园区也是首个中资为 主的镍铁冶炼园区。
3 、投资建议：以镍为基，青山产业链大有可为（详见报告原文）
青山控股在不锈钢产业链上具有低成本优势，在印尼深耕红土镍矿资源，已逐渐成为不锈钢以及 镍铁行业的“一超”，其产业链相关企业或将充分受益。
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