科创板的审核日益严苛，已经成为不争的事实。据甲子光年统计，截至 3 月 22 日，今年平均每 2.67 天就有一家公司主动或被迫停下 IPO 的脚步，IPO 撤回事件较去年 12 月前密集许多。
大势如此，晶云药物的上市进程日前遭“暂缓审议”似乎也并不奇怪。
不过，该公司有收入（2019 年及 2020 年分别为 1.15 亿元、1.5 亿元），有盈利（相应分别为 3219.83 万元、5170.4 万元）。虽然盘子小了些，可单就盈利能力而言，晶云药物起码比科创板上不少仍旧巨亏的科技和医药公司强得多。
此外，如果要把一个化合物成功变成药品，晶型开发也是其中不可或缺的一环，我们吃的药多久能起效、能持续多久、有多少副作用……都与这一步息息相关。
而这正是晶云药物的核心业务——为药企提供药物晶型研究外包服务。在这一不算太大的领域中，晶云药物算得上头部。元禾原点管理合伙人费建江曾介绍，其在晶型 CRO（研发外包） 细分赛道中市占率已做到第一。
然而，从去年 6 月晶云药物科创板上市申请获受理至今，上交所在 4 轮问询后依旧迟迟没有“看上”这家公司。这又是为什么？
科创性何在？
从晶云药物经历的几轮问询，我们不难看出，上交所对晶云药物的科创性颇为质疑。
难道单做药物晶型研究本身不需要技术壁垒吗？其实也并不是。
对一款化学药来说，药物晶型开发及筛选有至关重要的作用。简单来说，可以成药的分子有多种排列方式，从而形成不同的固体物质状态，譬如金刚石和石墨，就是不同晶型。
晶型的不同，将对药物稳定性、溶解性、毒性及可吸收性产生很大影响。换言之，一款药如果晶型设计不过关，则很可能在生产或者储存的过程中就分解失效了，或者让患者吸收慢，甚至不能被患者吸收，又或药效不错，但副作用也不小。
图源：晶云药物招股书
另外，化学药的专利壁垒不仅在于化合物本身，还有一部分源于晶型，且晶型专利的申报必然晚于化合物。这意味着，待药物的化合物 20 年专利期过后，晶型专利能延长创新药物的垄断周期，延缓仿制药跟上的速度；晶型难以超越，或者自家发现更好的晶型拿下新专利，都可以加强对新药价值的保护。
反过来讲，如果药企瞄准某一款专利到期的药物，准备仿制，绕过国内外药企已有专利池、突破新晶型，是它们的首要任务。
而晶云药物的主营业务就是帮助药企找到最适合开发的晶型，包括创新药和首仿药。这一过程中涉及晶型的筛选、制备、评价、生产等多个环节，每一步都存在着壁垒。
晶云药物的主要业务，图源：晶云药物招股书
一方面，并不是每家药企都具备相应的人员、仪器设备、场地等条件，创业公司更难有如此重的投入。
另一方面，公司三位创始人——陈敏华、张炎锋、Bob Wenslow——均在默克有多年晶型研发经验。创办晶云药物后，服务全球 500 多药企 1000 多个化合物的经验又能促使其各环节技术的迭代。
以晶型筛选为例，招股书显示，自 2010 年成立至今，晶云药物已进行过几十万个晶型筛选实验。若以 AI 类比，这些实验就像不断给算法喂数据，通过运算结果反过来又能持续优化算法，对晶云药物来说，就是在这个过程中逐步摸索耗费物料（如试剂等）和时间更少，却能找到更多固体形态的办法。
不过值得注意的是，截至目前，晶型筛选、制备、评价等技术的确并未出现颠覆性革新，而只是在已有技术基础上加以修正。
所以，回到开头的那个问题，技术壁垒有吗？有。但创新足够吗？恐怕并不。
持续增长受限
在技术以外，晶云药物的持续增长能力也并不被看好。
一个迹象是，其在 2019 年营收出现负增长，同比下降 10.85%；到了 2020 年，虽恢复增长态势，但增幅远低于 2018 年的水平。
根据其招股书，公司主要收入来源为三大部分：一是为药企客户提供晶型研发服务收取的服务费用，二是其自主开发创新晶型产品（包括原料药及仿制药）的销售收入，三是为药企提供的其他药学研发服务（如制剂、产品质量研究等）所获得的报酬。
其中，第一部分，即药物晶型 CRO 收入，一直占据公司营收的大头。
遗憾的是，该细分领域规模本就有限。其招股书显示，2018 年，全球药物晶型研发服务市场规模为 12.3 亿美元，还不如恒瑞医药一年的营收高，在整个 CRO 的盘子里也就占个 6%；而 2018 年~2023 年，该领域预计年复合增长率也就只有 7.5%。
图源：晶云药物招股书
整个行业尚且如此，晶云药物又能膨胀到哪里去呢？
另据业内人士透露，很多药企更需要从临床前到临床的一条龙 CRO 服务，只做其中一环恐怕路并不会走得太宽。
更何况，该业内人士告诉虎嗅，随着一些创业公司走到上市、研发管线扩张，有公司发现自己开发晶型比外包划算。若这些公司未来发展壮大，晶型全由自己来做，晶云药物的收入显然会受到不小影响。
除此之外，晶云药物收入较为依赖境外市场。晶云药物的三位创始人陈敏华、张炎锋、Bob Wenslow 离开默克创业之初，选择将目标放在需求更大的美国市场，国内市场是后来看到需求才开始拓展的。也正因如此，晶云药物境外收入占比一直在 60% 以上，其中又有相当大的部分来自美国。
而在国际形势持续生变的情况下，这部分收入难免让人担心未来会受较大影响。
或许，晶云药物已经意识到了这个问题。从 2018 年开始，在晶型开发核心业务外，公司拓展的药学研发服务业务开始带来营收。不过目前来看，这部分收入十分有限，2019 年贡献率不足 10%。未来发展还有待观望。
营收还不是市场唯一的顾虑，晶云药物报告期内的长期投资收益也同样难以让人放心。
其招股书显示，2017 年~2019 年，晶云药物长期股权投资账面价值分别为 4900.31 万元、3413.97 万元、3557.71 万元，占资产总额的比例分别为27.76%、10.32%、9.92%。
从其投资的标的来看，这也是晶云药物业务延伸的一个支撑，譬如从事首仿制药及高级中间体研发的方生和，及从事新药 CDMO（医药生产外包）的木槿化学等。不过，在报告期内，晶云药物的这些投资收益连年为负，被投企业的经营状况若依旧不理想，还会继续拖累晶云药物的盈利。
至于这次被暂缓审议后，晶云药物受到了哪些影响，公司是否还能如愿登陆科创板及接下来的规划如何，截至发稿时，晶云药物并未对虎嗅做出回应。
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