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化学发光
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本文继续深挖医疗器械行业中，未来5年的1个黄金赛道--化学发光。主力君之前已分析过体外诊断（IVD），属于医疗器械里较大的子行业，未来规模会到千亿，而化学发光就是其中一个非常好的赛道。
一、概念介绍：目前主流技术，暂没有被替代风险
化学发光是一种检测技术，主要检查哪些指标呢？先请大家看一张直观的图，它主要用于肿瘤标志物、传染病、甲状腺、激素等领域的检验，一些指标大家也应该检查过：
从定义上讲，化学发光是利用抗体和抗原特异性结合、并诱导结合物发光，从而实现对待测物质的定性和定量分析。可能大家会对化学发光、免疫诊断、体外诊断等等这几个专业名词之间的关系一头雾水，下面这张图可以直观的看它们之间的关系：
简单来说，免疫诊断是体外诊断中占比最大、发展较快的一种方式，而化学发光是免疫诊断中应用占比最高的一种技术。
上图因为显示原因，免疫诊断的技术只写了化学发光和酶联免疫两种，实际上这几十年来已经过了多种技术的演绎：
这几种技术的检测原理、应用范围以及主要优缺点如下：
化学发光由于检测的灵敏度更高、误差更小、操作简便（全自动）且可以精确定量检测，相比于其他免疫诊断方法具有很明显的技术优势，是目前的主流技术，在国外占比很高。目前也还没有看到更加先进的免疫诊断方法，因此从技术路线的角度来说，化学发光暂时不存在技术被替代的风险。
而且化学发光本身也有不同的技术路线，有直接化学发光（雅培、新产业等）、酶促化学发光（迈瑞、安图、迈克等）和电化学发光（罗氏），目前各种方法并没有很明显的差异，因此这部分就不再详述了。
二、行业概况：增速非常快
先看下体外诊断IVD这个大的市场，2018年全球规模为650亿美元，海外市场的增速已经是个位数；但是国内市场仍处于高速增长的阶段，2019年国内的体外诊断市场规模已经接近700亿元，近三年的复合增速接近20%，是医疗器械中增速非常高的大赛道。
在欧美化学发光已经成为免疫诊断的主流，占免疫诊断 90%以上市场份额，国内化学发光对酶联免疫分析的替代正在持续，占比也逐步扩大：
我国 IVD 市场总体呈现低端市场增长缓慢、中端市场迅速放量、高端市场逐步开拓的格局，称之为 IVD 的“橄榄型”市场结构：
（1）低端市场是前期广泛使用的检验技术，发展空间小，增速缓慢，正在进行方法学上的更新和迭代，例如生化诊断领域，已经基本完成进口替代，是过去 5 年的黄金细分市场。
（2）高端市场由于技术壁垒高，国内外差异大，国内产品目前在研发潜伏期，未来将迎来增长。
（3）中高端市场以化学发光为代表，由于近几年国产研发能力迅速提升，渠道优势明显，国内产品正在处在高速发展阶段，是未来 5 年的“黄金细分市场”。
也可以看下面这张各种技术目前所处的生命周期图，很显然，处于成长期的、市场规模较大的技术，才是我们关注的重点：
国内化学发光这几年都保持了很高的增速，未来几年内增速也在20%左右。我们之前已经对不少行业进行了框架梳理，相信大家也有点感觉了，整个行业增速能在20%以上的非常少，仅在这一点上，化学发光完全可以和当前大热的新能车、光伏有的一拼：
三、驱动逻辑：国产替代加速进行
在医保控费降价和政策支持国产器械的大背景下，国产化率有望进入加速替代阶段。
1. 市场格局
目前国内市场基本形成“4+4”的竞争格局，罗氏、雅培、西门子、贝克曼4家外资巨头占有超过 70%的市场份额，国内企业迈瑞医疗、新产业、安图生物、迈克生物4家的市场份额在10%左右。通常我们认为器械领域在实现了20%-30%的国产替代以后，会迎来加速进口替代的过程，例如港股的爱康医疗和春立医疗在前两年就经历了这个过程，股价都是大几倍的涨幅。
化学发光是典型的技术驱动型产业，研发壁垒较高。国外大企业产品质量优势明显、自动化程度高，而三甲医院技术偏好较高，同时三甲医院多有声誉追求，对进口品牌的忠诚度高，因此国外产品在三级医院的高端市场占据垄断地位。
基层医疗机构则由于经费和病人数目有限，难以形成规模效应，对于高通量的新检测技术需求并不大。而三乙/二甲级别的中档医院既有动力开展高价检测项目，又由于资金相对不足，倾向于选择物美价廉的产品，正好与国产产品价格较低、售后服务完善的优势相符合，因此是国内企业的理想目标客户。
医院在进行体外诊断检测的收费时，大多数省份是不会做进口和国产区分的，也就是说在相同的收费标准下，不同的试剂采购成本将直接决定医院的利润水平。通过下图的对比可以看到，国产系统的检测成本，平均大概为进口产品的一半，降本的效果还是很明显的：
2. 替代路径
前面说过，化学发光主要应用于四大检测领域：传染病、肿瘤标志物、激素、甲功，分别占比约为 30%，30%，15%，15%。其中四大领域中传染病是最容易完成进口替代的领域，例如术前八项是定性的检测，在三甲医院中作为初步入门的替代进口的项目，因为结果只有阴性或者阳性之分，不需要用于做科研，国产试剂具有性价比优势。
另外，肿瘤标志物检测由于检测特异性较差，临床医生在诊断过程中不作为金标准，需要结合影像等其他诊断结果来判断，当国产品牌试剂质量和仪器稳定性日益改善，部分国产项目结果得到临床医生的逐步认可，在该领域也有望抢占一部分进口品牌的份额。最终，国产四家龙头企业的份额有望达到 50%以上，国产每家龙头企业有望拿到 10-15%的市场份额。
3. 单机产出
化学发光企业主要销售两类产品，一是检测仪器本身，这是一次性的收入；二是检测用试剂等耗材，这是后续不断销售的过程，而且对于检测技术要求较高的项目，耗材与仪器本身必须是配套的同一个供应商的产品。所以，这就带来了一个单机产出的概念，即一台仪器平均每年能消耗掉的试剂金额。很显然，医院人流量越大，检测做的越多，单机产出就越高。
因为三级医院人流量明显大的多，进口仪器占比较高，产出可以达到150万元；而国产化学发光在三级医院还在渗透阶段，低级医院单机产出较低，单机产出在20万元左右。也就是说同样一台化学发光仪，国产仪器每年平均使用20万元的试剂，进口仪器可以使用150万元的试剂，差距非常明显，国产仪器的单机产出有比较大的提升空间。
4. 疫情驱动
新冠对于口罩、手套等企业，带来的是中短期的业绩爆发，短期带来的股价上涨也必然会大幅下跌实现估值回归，更适合中短期博弈。
但对于部分企业，新冠带来的影响可能会是中长期的，特别是几家IVD龙头，因为在海内外增加的装机量，都是未来潜在增加的试剂。例如新产业上半年仅向海外就实现了932台化学发光仪的销售，使得新产业整体业绩高速增长。
同时，疫情也相当于给这些公司做了免费的推广，放在平时，要进入大医院可能要花费几年时间和不少的销售费用；而借着此次疫情，品牌知名度快速提升，只要质量过硬，检测结果与国外品牌差距不大，就容易获得医院的认可，也有利于未来新产品的推广。
5. 集采影响
由于最近器械集采的结果有点略超预期，有人担心化学发光会不会也进行集采。我们是这样看的，首先化学发光产品的通用性不强，应用比较闭环，基本上机器只能配套自家的试剂，这样集采的可能性就不大；其次，即便未来真的纳入集采，虽然利润率有所降低，但会大大加快国产替代的进程，所以对优秀的企业，可能是一个好事。
四、重点公司点评
国内企业主要就是4家上市，迈瑞医疗、新产业、安图生物、迈克生物，所以分析跟踪起来也不复杂。我们分别从装机台数和试剂消耗量看下这4家公司的情况。
下面这张是主要机型在国内的销售台数，可以看到新产业起步较早，基数最高，迈瑞近几年的增速最快：
从下面这张试剂销售额上，也能看出趋势基本是类似的，迈瑞和安图生物最近的增速都比较快：
下面我们分别看下这4家公司：
1. 迈瑞医疗
迈瑞医疗是国内的平台型器械企业龙头，业务广泛，在研发投入、技术积累、营销能力、品牌效应等方面优势明显，检测领域的覆盖也较为均衡，是未来最有可能冲击全球前20的器械企业。
迈瑞医疗2019年在国产化学发光市占率仅次于新产业和安图生物，但却是其中增速最为惊人的公司，2015-2019年公司化学发光的收入增长了22倍，年化复合增速120%，2019年的增速还有90%，2020年受疫情影响增速预计有所下滑。
目前迈瑞医疗累计装机6000多台，和新产业（国内+海外）相比还有一定差距，主要是因为公司起步较晚，通过超高速增长已经基本实现追赶，公司2018年的单台产出在20万元左右，预计2021年的单台产出可以达到38万元，单台产出大幅提升叠加设备装机量提升，未来增长持续性可期。
迈瑞医疗很可能会延续“迈瑞出征、寸草不生”的景象，未来2-3年内有可能登顶国内化学发光的龙头地位，再给几年时间也有机会逐渐挑战几大进口厂商的地位。
2.新产业
新产业今年5月在创业板上市，是国内最早研发化学发光仪器的公司，2010年2月就推出了国内首台的国产化学发光仪器，术前八项齐备后有望全力进军传染病领域。
新产业目前的装机量是4家中最多的，但是单机产出不算高，在国内装机的单机产出在20万元左右，海外的非常低，只有5万元左右。今年来看，装机量继续增长的同时，由于进入了一些欧美市场高端医院，不论是国内还是海外的单台产出都有较大的提升空间。
3. 安图生物
安图生物成立于1999年，于2016年上市，2011-2019年的营收复合增速37.3%，归母净利润复合增速37.4%。在主流的传染病领域有先发优势，同时向非传染病过渡。相比于更加专注化学发光的新产业，安图的业务结构更加丰富，包括免疫、生化、分子和微生物等全领域布局，由于安图生物有三分之一左右的收入是低毛利率的代理产品，因此目前整体的毛利率比新产业要低十几个百分点。
4. 迈克生物
迈克生物成立于1994年，公司从代理进口IVD产品起家，到现在自产产品已经占到接近半壁江山。公司在化学发光领域的业务也是近几年才开始加速扩大，i3000的布局才刚刚开始，上半年装机量接近翻倍，也将对未来试剂的销售起到带动作用。
最后我们比较下4家公司主要的财务指标，时间段是今年的前三季度：
可以看到，作为医药行业，毛利率和净利率都比较高。迈瑞医疗由于产品线较多，化学发光只是一小部分，所以直接对比不完全合适，但也能凸显出龙头公司超高的回报能力，ROE明显高出一截，这应该主要受益于较高的资产周转率，说明产品很畅销。
总的来说，如果要在4家公司中排序的话，迈瑞第一，当然不仅仅是因为化学发光，其次是新产业和安图生物。而且这个行业只有这4家上市公司，上面已逐一介绍，所以就不再单独列出股票池了。
最后想说明的是，最近我们发了几篇医药行业的介绍，初衷是帮大家梳理行业框架，而非推荐无脑买入。如果说我们的文章能帮大家识别出好公司，好赛道，那么大家就可以结合自己的实际情况以及预期回报率等，在一个合理的估值下介入。医药行业是一个超长期的赛道，请不要以短期的思维来看待。