2022-04-25光大证券股份有限公司林小伟,王明瑞对恒瑞医药进行研究并发布了研究报告《2021年报及2022年一季报点评：短期业绩承压，创新与国际化硕果累累》，本报告对恒瑞医药给出增持评级，当前股价为27.62元。
恒瑞医药(600276)
事件：
1)公司发布2021年报，实现营业收入259.06亿元，同比-6.59%；归母净利润45.30亿元，同比-28.41%；扣非归母净利润42.01亿元，同比-29.53%；经营性净现金流42.19亿元，同比+22.93%；EPS0.71元。业绩低于市场预期。
2)公司发布2022年一季报，实现营业收入54.79亿元，同比-20.93%；归母净利润12.37亿元，同比-17.35%；扣非归母净利润11.80亿元，同比-19.80%；经营性净现金流1.48亿元，同比-25.71%；EPS0.19元。业绩低于市场预期。
点评：
业绩持续下滑，多方面因素造成经营压力：2021Q1~2022Q1，公司单季度营业收入分别为69.29/63.68/69.01/57.07/54.79亿元，同比+25.37%/+10.15%/-14.84%/-31.42%/-20.93%；归母净利润14.97/11.71/15.40/3.23/12.37亿元，同比+13.77%/-13.03%/-3.57%/-84.39%/-17.35%；扣非归母净利润14.71/11.76/15.02/0.52/11.80亿元，同比+15.27%/-8.56%/-4.87%/-97.16%/-19.80%。2021年业绩分业务板块来看：
抗肿瘤：营业收入130.72亿元，同比-14.39%，毛利率90.68%，同比减少2.67pp；
麻醉：营业收入49.16亿元，同比+7.09%，毛利率89.08%，同比减少1.26pp；
造影剂：营业收入32.70亿元，同比-9.93%，毛利率72.24%，同比减少0.17pp；
其他药物：营业收入45.23亿元，同比+9.69%，毛利率76.89%，同比减少1.60pp；
2021Q4~2022Q1收入利润持续下滑，涉及到研发投入、带量采购、医保谈判降价等多方面复杂因素的影响，各项影响因素详细情况为：
研发投入加大：2021年研发投入达到62.03亿元，同比增长24.34%，占销售收入的比重达到23.95%，创历史新高，影响当期利润；
仿制药带量采购：2018年以来进入国家集采的仿制药共28个，中选18个，中选价较集采前价格平均降幅73%。2020.11开始执行的第三批集采涉及6个药品，2020年销售收入19亿元，2021年下滑55%；2021.9开始陆续执行的第五批集采涉及8个药品，2020年销售收入44亿元，2021年下滑37%；
创新药医保谈判降价：主要产品卡瑞利珠单抗价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达68%。2021.3.1起开始执行，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多情况，造成卡瑞利珠单抗销售收入同比下降，艾司氯胺酮等新产品销售上量较慢；
成本上涨：主要原辅材料价格上涨，电费、蒸汽费等能源以及其他各项成本也持续上涨；
运营和人员成本以及外部因素：2021年初员工数量、机构设置与业务发展规模不匹配，造成运营和人员成本高。河南特大暴雨灾害、陕西等地区疫情影响，部分重点市场正常医疗活动受限，公司造影剂、手术类以及其他新产品销售受到一定冲击。
创新研发硕果累累，推动公司加速转型：随着公司多年来持续大力投入研发，目前已经进入创新成果的收获期，2021年有多款新产品或新适应症获批上市，创新药产品梯队持续丰富，包括：
海曲泊帕乙醇胺：2021.6获批上市，用于对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血成人患者；
羟乙磺酸达尔西利：2021.12获批上市，联合氟维司群，适用于既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的激素受体阳性、人表皮生长因子受体2阴性的复发或转移性乳腺癌患者；
脯氨酸恒格列净：2021.12获批上市，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制；
卡瑞利珠单抗：新增二线及以上鼻咽癌、一线鼻咽癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状食管鳞癌适应症，获批适应症总数达到8个，是目前获批适应症最多的国产PD-1；
氟唑帕利：新增用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗；
甲苯磺酸瑞马唑仑：新增用于全身麻醉的诱导和维持。
截至2021年报，公司共有10个创新药产品获批上市，并且后续产品线仍将持续不断丰富，为创新转型提供充足的动力，公司正在加速步入创新药驱动增长的全新阶段。
大力推进销售改革，不断加强学术推广：公司在2021年大力推进销售改革，对组织架构进行整合提效，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，销售人员由年初的17138人优化至13208人，进一步降低成本提升效率。2021年销售费用下降至93.84亿元，同比减少4.19亿元，人均创收提升至196.14万元，同比增加34.30万元。同时公司不断加强学术推广的深入和细化，并加强产品上市后学术研究，积累丰富的临床用药经验，进一步加快营销模式数字化转型，持续健全销售合规管理机制，重塑产品销售推广模式，为创新药的销售放量打造良好的渠道。
国际化稳步推进，彰显创新全球化的决心：2021年公司海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入比重达到19.93%。公司在美国和欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药理、统计、质量管理等多部门在内的完整临床研发队伍，海外研发团队共计170余人，其中美国团队104人，欧洲团队50人。2021年公司共计开展近20项国际临床试验，其中国际多中心Ⅲ期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III期临床研究的项目团队已经启动美国FDABLA/NDA递交前准备工作，计划2022年递交，该适应症已获得FDA孤儿药资格。
盈利预测、估值与评级：考虑到仿制药集采和医保谈判降价的压力仍将持续较长时间，并且公司研发投入力度不断加大，下调2022~2023年归母净利润预测为48.03/55.58亿元（原预测为71.14/88.56亿元，分别下调32%/37%），新增预测2024年归母净利润为63.38亿元，同比增长6.02%/15.73%/14.03%，按最新股本测算EPS为0.75/0.87/0.99元，现价对应PE为44/38/33倍，维持“增持”评级。
风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券陈竹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.61%，其预测2021年度归属净利润为盈利66.19亿，根据现价换算的预测PE为26.93。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级12家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为50.43。证券之星估值分析工具显示，恒瑞医药（600276）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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